Nel presente paragrafo si vuole approfondire, sulla base di ciò che è stato detto nelle pagine precedenti del corrente capitolo, le problematiche pratiche che possono presentarsi nel procedimento di valutazione della particolare realtà quale è l’azienda familiare e presentarne le peculiarità applicative.
Si parte dalla stima del valore patrimoniale, riferimento importante per definire il capitale d’impresa in quanto, rappresentando il patrimonio con il quale l’azienda si presenta in futuro, contribuisce alla produzione dei sovra-redditi e da esso possono essere tratte importanti informazioni sui punti di forza e di debolezza dell’impresa.
Gli aspetti più importanti da considerare per le piccole e medie imprese a conduzione familiare riguardano gli elementi patrimoniali della famiglia, cioè le
attività e le passività che, benché formalmente comprese tra gli elementi del patrimonio aziendale, sono sostanzialmente slegate dal funzionamento del sistema aziendale, collegandosi invece al funzionamento del sistema famiglia223, e la valutazione dei cosiddetti “intangibles”, componenti come il capitale umano o la tecnologia che possono configurarsi come parti trasferibili o non trasferibili. Per ciò che riguarda gli elementi patrimoniali della famiglia, si fa riferimento a beni mobili o immobili intestati alla società ma utilizzati esclusivamente o in modo promiscuo224 e a titolo gratuito dalla famiglia, ovvero a crediti
222
Pratt S. P., Valuing a Business, 5th Edition: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, McGraw-Hill Library of Investment and Finance 2007.
223
TISCINI R., Il Valore Economico delle aziende di famiglia, op.cit. p. 248. 224
I beni in questione vengono intestati all’azienda per vantaggi di natura principalmente fiscale: quest’ultimi si presentano nel caso in cui i costi d’esercizio ed ammortamento sostenuti dalla società sono superiori al prezzo fissato per la concessione in utilizzo. Per ciò che riguarda l’aspetto economico-aziendale, la loro esistenza può generare la sovrastima dell’attivo dello stato patrimoniale ovvero quella dei costi in conto economico. (Tiscini, 2001).
110 commerciali nei confronti di familiari, o di società ad essi appartenenti, legati a prestazioni compiute a valori non allineati a quelli di mercato e non indispensabili225, o a debiti commerciali o finanziari226 nei confronti degli stessi per servizi quali ad esempio è la consulenza o per finanziamenti infruttiferi dei soci.
In relazione agli elementi patrimoniali, per determinare il valore patrimoniale semplice delle aziende di famiglia sarà necessario compiere le seguenti rettifiche al risultato di bilancio:
- Rettifiche di revisione, per applicare in modo corretto i principi contabili di redazione di bilancio;
- Rettifiche di valutazione, per riportare a valori correnti i valori di bilancio; - Rettifiche per neutralizzare gli elementi patrimoniali pertinenti alla
famiglia.
Apportando le presenti correzioni al patrimonio netto di bilancio si otterrà il
patrimonio netto rettificato “aziendale”, cioè il capitale di rischio effettivamente
investito dai soci in azienda, con cui si potranno determinare i risultati gestionali prodotti e calcolare gli indicatori di redditività.
L’altro aspetto da analizzare in tema di problematiche valutative della family business è quello dei cosiddetti “intangibles” e, in particolare, quello relativo ai fattori di avviamento quali sono le risorse immateriali in capo al capitale umano, alla tecnologia, all’imprenditorialità e al marketing. È necessario considerare, per la stima del valore, il loro grado di trasferibilità, misura della capacità di mostrare la propria forza economica anche in assenza dell’attuale gruppo imprenditoriale227. A riguardo, la dottrina suggerisce al valutatore uno schema logico da seguire secondo il quale, in primis, è opportuno dare un peso, in termini
225
JOVENITTI P., Strategie mobiliari per la continuità e la successione d’impresa, Milano Egea 1998.
226
Sono debiti contratti con i familiari che intendono finanziare la società senza però avere vincoli di restituzione o di remunerazione .
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111 percentuali, a ciascun fattore di avviamento identificato e questo andrà fatto in funzione alla sua importanza in ambito di economicità aziendale. In seguito sarà necessario misurare il grado di trasferibilità, massimo per il fattore attribuito all’azienda come entità autonoma, ovvero pari a 0 se esso appartiene totalmente alla sfera territoriale. Infine si dovrà calcolare il grado di trasferibilità complessivo dell’avviamento attraverso la media ponderata dei singoli gradi di trasferibilità stimati, dove il peso da applicare sarà pari all’importanza di ognuno di essi.
In relazione invece ai risultati storici e alla loro normalizzazione, sarà necessario apporre delle rettifiche, classificabili in più categorie: quelle di natura contabile, attuate per applicare in modo corretto le norme civilistiche in materia di bilancio, e le rettifiche di normalizzazione, mirate invece alla neutralizzazione o alla ridistribuzione per competenza di alcune componenti di reddito non attinenti alla valutazione. A queste due classi di modifiche è opportuno aggiungere quella relativa alla neutralizzazione degli effetti derivanti dall’applicazione di prezzi non in linea con quelli di mercato.
Alcune correzioni che il valutatore deve compiere e che si rifanno a fenomeni di natura reddituale sono ricollegati ad elementi quali la remunerazione del lavoro dei familiari e dell’utilizzo dei beni della famiglia, nonché a spese per viaggi o trasferte dei soci. La componente di maggior rilievo è sicuramente quella relativa alla remunerazione dei soci, spesso non in linea con la qualità del lavoro compiuto e fissata in modo da minimizzare il carico fiscale. In questo particolare contesto sarà opportuno modificare il valore delle remunerazioni corrisposte presente in bilancio, sostituendole con quelle fissate dal mercato.
Effettuate le variazioni suddette al reddito di bilancio si otterrà il reddito
normalizzato “aziendale” calcolato considerando l’impresa come un’entità
autonoma, controparte di relazioni tenute secondo la legge di mercato, e non come un sottosistema dell’entità familiare.
112 Un tema molto discusso in dottrina è quello relativo alla scelta del metodo di valutazione da utilizzare nel caso della family firm e, in particolare, la ricerca di quello più adatto al tipo di entità qui studiata. In realtà ogni metodo razionale e dal procedimento chiaro, può ritenersi di idonea applicazione quindi non è possibile determinare a priori quello al quale ricorrere ma è necessario analizzare la situazione che si ha davanti: particolare attenzione va rivolta agli andamenti economico-finanziari prospettici, soprattutto di lungo periodo, e alla qualità dei documenti a questi relativi e di cui si dispone.
La consuetudine dimostra che, nel caso di aziende con andamenti irregolari, i metodi più opportuni sono quelli che, come i finanziari, permettono di arrivare al valore dell’impresa attraverso le proiezioni analitiche. Si ricorrerà invece al metodo reddituale o al metodo misto con stima autonoma dell’avviamento qualora l’impresa sia caratterizzata da andamenti stazionari; se, oltre alla regolarità, vi è anche una costante crescita, allora il procedimento di stima più consigliato e utilizzato è il Perpetual Growth Rate Method 228.
La scelta del giusto metodo da applicare non dovrà guardare solo alla regolarità dei redditi prospettici ma considerare anche altri fattori quali ad esempio la struttura finanziaria: il valore aziendale verrà infatti ridotto in relazione al costo medio dell’indebitamento e al premio per il rischio per le garanzie personali dei soci229.
Infine, a trovare molti limiti nella realtà in analisi è l’applicazione dei metodi empirici quali sono gli approcci delle società e delle transazioni comparabili. Tale difficoltà applicativa è legata, nel primo caso, all’identificazione di unità quotate comparabili all’impresa familiare in oggetto, ovvero di un campione di transazioni di pacchetti azionari di società per i quali è possibile il confronto, nel caso rimanente. Gli errori più comuni compiuti nell’ambiente in oggetto
228
Per le caratteristiche e le formule dei metodi citati si rimanda al par. 3.4. 229
Il premio per il rischio è dato dal prodotto tra il tasso annuo di remunerazione del garante e l’ammontare dei debiti finanziari garantiti. Le garanzie qui considerate sono quelle prestate dai soci a favore dell’indebitamento aziendale, quindi la remunerazione per ilo rischio sopportato per la concessione in garanzia del proprio patrimonio personale. (TISCINI, 2001)
113 riguardano la scelta del campione di comparables che, in numerosi casi, presentano una struttura organizzativa molto differente, oppure l’applicazione dei multipli a grandezze contabili non rettificate come di dovere in relazione al particolare contesto in questione230.
230
Pratt S. P., Valuing a Business, 5th Edition: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, McGraw-Hill Library of Investment and Finance 2007.
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CAPITOLO QUARTO
EVA®: UNA MISURA DI PERFORMANCE DEL VALORE
Sommario: 4.1 Dalla creazione di ricchezza alla creazione di valore; 4.2 EVA®: