Metodi Mist

La logica di fondo di questo approccio si basa sulla considerazione che il valore del capitale economico è determinato dalla somma di due fattori: (i) il valore delle attività aziendali in essere; (ii) il valore dei redditi eccedenti il rendimento atteso delle medesime.

I metodi misti trovano un’applicazione vantaggiosa nel valutare imprese che svolgono attività di produzione o di erogazione del servizio, sulla base di rilevanti asset materiali di sui sono proprietarie, come le imprese di produzione di energia elettrica o a quelle imprese proprietarie delle reti e gestori dei servizi di distribuzione di gas metano.

L’utilizzo del metodo misto non trascura il fatto che in queste imprese la fonte principale dei flussi reddituali o finanziari è costituita proprio dagli asset materiali, senza peraltro rinunciare a dare rilevo anche a fonti ulteriori di vantaggi economici per l’impresa.292

Gli approcci più diffusi nella pratica operativa riconducibili a questa categoria sono i seguenti:

• il metodo misto con stima autonoma dell’avviamento; • il metodo dell’Economic Value Added (EVA);

Il metodo misto correla il valore d’impresa sia al valore “effettivo” del suo patrimonio, sia alla capacità di generare flussi futuri. L’approccio utilizza quindi contemporaneamente il metodo patrimoniale (semplice o complesso) e il metodo basato sui flussi di risultato (finanziario o reddituale).

La soluzione più diffusa in ambito operativo-professionale è quella del metodo misto patrimoniale-reddituale, secondo il quale il valore dell’azienda si ottiene sommando due elementi:

- il patrimonio netto rettificato, da denotarsi con K

- il sovra-reddito attualizzato, che quantifica l’avviamento ovvero la capacità dell’impresa di generare un redditività in eccesso rispetto al rendimento normale di settore

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𝑊 = 𝐾 + 𝑅 − 𝐾 ∗ 𝑖 𝑖′

Dove i esprime in tasso di rendimento del capitale di proprietà, i’ il tasso di capitalizzazione del sovra-reddito (generalmente si ha i’ > i in considerazione del fatto che i’ riflette una maggiore rischiosità rispetto al settore, ovvero il rischio che il sovra- reddito possa non ripetersi nel tempo) mentre (R-K*i)/i’ costituisce la stima autonoma dell’avviamento. Quando tale ultimo fattore è positivo, l’azienda è in grado di generare un sovra-reddito e si parla di goodwill o avviamento positivo. Se invece il valore risulta negativo, si parla di avviamento negativo o badwill.

In ipotesi di capitalizzazione illimitata del reddito medio, il valore da attribuire all’avviamento deve determinarsi per il tramite di una rendita perpetua e la formulazione precedente si esprime come segue293:

𝑊 = 𝐾 + (𝑅 − 𝐾 ∗ 𝑖) ∗ 𝑎_𝑛¬𝑖′

Il metodo EVA applicato nella valutazione del capitale economico si sostanzia nella stima della capacità prospettica del management di creare valore in via durevole e stabile. Secondo questo approccio, il valore del capitale economico si determina sommando al capitale investito rettificato il valore attuale degli EVA al netto del debito finanziario oneroso. Pertanto, il metodo richiede in via preliminare che si disponga di una stima analitica del capitale effettivamente investito nell’azienda (definito come capitale investito rettificato o semplicemente CIR) e del reddito operativo disponibile (definito come net operating profit aftertax o NOPAT). Si ricorda, infatti, che l’EVA si ottiene sottraendo al NOPAT la remunerazione attesa dai finanziatori e parametrata alle risorse complessivamente apportate, data da (WACC ´CIR).

In sintesi, EVA = NOPAT - (WACC ´CIR).

In una prospettiva di analisi in cui l’orizzonte temporale si estende per un certo numero di anni, la logica sarà perciò quella di determinare la ricchezza complessivamente prodotta sommandola al capitale investito rettificato al netto dei debiti onerosi. Analiticamente294: 𝑉 = 𝐶𝐼𝑅 + ∑ 𝐸𝑉𝐴𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡− 𝐷 𝑛 𝑡=1

293 _{E. Gonnella., Logiche e metodologie di valutazione d’azienda}

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E’ bene ricordare che l’applicazione della metodologia Eva nell’ambito delle utility manifesta indubbi aspetti critici. L’EVA infatti si basa sui risultati contabili dell’impresa, reddito operativo e capitale investito, seppure corretti per consentire che essi esprimano correttamente e senza distorsioni evidenti il c.d. “profitto economico

generato dalla gestione attuale”295. Gli elevati tassi di immobilizzo, la prolungata vita utile delle immobilizzazioni che caratterizzano, in media, le imprese appartenenti a tale settore e la conseguente necessità imposta dall’esterno di migliorare i saggi di produttività dell’impresa obbligano le imprese ad una continua azione di razionale sfruttamento del capitale investito, variabile fondamentale su cui regge il calcolo dell’EVA. Inoltre la sostanziale maturità del settore unita ad un’eguale stabilità nella dinamica di crescita fanno si che l’EVA possa essere in grado di esprimere compiutamente le variazioni di valore nel tempo del complesso imprenditoriale. Da un punto di vista applicativo è da riconoscere che le problematiche più rilevanti sono costituite proprio dai peculiari aspetti regolamentari, attinenti anche alle particolari scelte di contabilità regolatoria, che possono porre difficoltà nell’individuazione delle quantità specifiche da cui ricavare la misura del profitto economico. 296

Per quello che riguarda l’individuazione del capitale investito è da tener presente come analizzato in precedenza, non il capitale risultante dal bilancio civilistico, ma quello delineato dall’Autorità, e quindi basato sul costo storico rivalutato che evidenzia le capacità attuali di valore insite negli asset aziendali e in definitiva il grado di integrità degli stessi rispetto alla necessità di garantire una fonte stabile di produzione di valore per il futuro.

Il metodo misto può rappresentare, per le imprese operanti in segmenti di attività regolamentati, quello più coerente con il modello di regolazione del price-cap. Infatti, basta osservare almeno da un punto di vista teorico, se l’impresa riesce a raggiungere un livello di produttività assegnato dal regolatore, la remunerazione del capitale sarà proprio pari al tasso riconosciuto, per cui il valore economico del capitale è pari al valore di libro o al valore RAB dell’impresa; se il recupero di produttività è superiore/inferiore al livello fissato, risulterà un valore economico d’impresa superiore/inferiore al corrispondente valore di libro o al valore RAB, per una quota di valore corrispondente alla superiore/inferiore capacità reddituale dimostrata.

295_{Massari M., Finanza Aziendale. Valutazione op.cit. pag 269 e segg}

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