Il metodo dei fluss

L’approccio si fonda sulla logica secondo cui il valore atteso dei rendimenti futuri che l’azienda sarà in grado di generare esprime il valore economico del capitale. E’ evidente

286 _{Guatri L., Bini M., Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, 2005} 287 _{Gonnella E., Logiche e metodologie di valutazione d’azienda.}

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quindi la differenza di metodo che intercorre tra questa alternativa e quella precedente. Se infatti il patrimonio netto rettificato fornisce una visione statica del capitale economico, la prospettiva di analisi assunta dall’approccio basato sui flussi fornisce una visione dinamica di tale grandezza. Nel senso che si dà una minore importanza ai risultati conseguiti in passato, concentrando l’attenzione sulla capacità dell’azienda nel produrre, (i) flussi di cassa oppure (ii) flussi di reddito. Nel primo caso si parla di metodo finanziario, e prende in considerazione il flusso monetario operativo e il flusso monetario disponibile per gli azionisti, nel secondo di metodo reddituale, che tiene in considerazione i il risultato operativo e il risultato netto. Indipendentemente dal tipo di flusso si hanno due tipologie di approcci alla valutazione, l’asset side e l’equity side, i primi non tengono conto delle variazioni riconducibili alle gestione finanziaria, i secondi invece sì. Con l’approccio asset side, si arriverà alla stima dell’enterprisevalue attraverso un processo di sconto ad un determinato tasso(WACC), con l’approccio Equity side invece si arriverà sempre attraverso un procedimento di sconto dei flussi alla stima del valore dell’equity, ma con un tasso diverso (Ke)

IL metodo finanziario, o “DCF” si basa sull’assunzione che il valore di una società ad una certa data è pari al valore attualizzato dei flussi di cassa operativi che si attende la stessa genererà in futuro, rappresentati dai flussi di cassa operativi e dalvalore residuo esistente a fine periodo (valore attesodei flussi che saranno generati oltre l’orizzonte temporale di riferimento). Per sintetizzare si mostrerà attraverso le formule solo l’approccio unlevered a due stadi dato che con semplici modifiche si può arrivare a quello levered. Ovvero cambiando il tasso Wacc con il tasso Ke, l’ Fcfo con l’Fcfe ed eliminando la PFN. 𝑊 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝑂𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑛 𝑡 =1 + 𝑇𝑉 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛− 𝑃𝐹𝑁 + 𝑆𝐴 Dove: W = valore dell’impresa TV = terminal Value

FCFOt = Free Cash Flow from Operation all’anno t WACC = costo medio ponderato del capitale PFN = posizione finanziaria netta

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Per l’approccio a uno stadio è sufficiente non considerare il TV.

Quest’ultimo esprime in termini quantitativi la capacità di produrre flussi una volta terminato il periodo delle previsioni analitiche. Si precisa che l’azienda può avere un orizzonte di vita illimitato o limitato. In questo secondo caso il TV sarebbe rappresentato, più semplicemente, da un valore di liquidazione.289. Il Terminal Value nell’approccio con flussi lordi si trova grazie alla seguente formula:

𝑇𝑉 = 𝐹𝐶𝐹𝑂𝑛+1 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔𝑖

Dove:

FCFEn+1 = Free Cash Flow to Equity per l’esercizio successivo ( flusso a regime);

WACC = costo medio ponderato del capitale;

gi = tasso di crescita sostenibile in perpetuo, pari al tasso di inflazione

Come indicato prima, per avere la formula per l’approccio levered, basta cambiare il WACC con Ke e FCFO con FCFE

I flussi di cassa nell’approccio unlevered sono quelli resi disponibili dalla sola attività operativa dell’azienda e destinati al servizio di tutte le fonti di capitale. Sono calcolati su base annua e si ottengono dalla differenza tra l’EBITDA, gli investimenti fissi lordi per il mantenimento delle normali condizioni operative, l’incremento di capitale circolante, le variazioni di fondi che non comportano esborsi di cassa e le imposte calcolate sul reddito operativo ( che equivalgono all’imposizione fiscale che si avrebbe in ipotesi di assenza di oneri finanziari). Per i flussi levered si prende in considerazione anche la gestione finanziaria.

Al fine di attualizzare i flussi di cassa si utilizza il tasso WACC, rappresentativo del costo medio del capitale investito nella società. Il WACC tiene conto delle diverse fonti di finanziamento dell’azienda e viene calcolato come segue:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ 𝐸

𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑡𝑐) ∗ 𝐷 𝐷 + 𝐸

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Dove si ha Ke che rappresenta il costo di capitale di proprietà, Kd il costo del debito pretax, tc è l’aliquota fiscale e i due rapporti rappresentano il gearing

Il costo del capitale di debito è da intendersi come una stima di lungo termine del costo corrente che l’impresa deve sostenere per finanziare tramite debito i nuovi progetti di investimento, ovvero il casto che l’impresa dovrebbe sostenere per rifinanziare le attività in essere.290

Il costo del capitale Ke è determinato secondo il CAPM:

𝐾𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝐸𝑅𝑃) Dove:

• rf = tasso risk-free

• β = fattore di correlazione tra il rendimento effettivo di un’azione e il rendimento complessivo del mercato azionario di riferimento

• ERP = premio di rendimento richiesto dal mercato azionario di riferimento rispetto ad investimenti privi di rischio

Nel metodo reddituale, il valore dell’azienda viene fatto dipendere dalla capacità della medesima di generare redditi futuri. Analogamente al metodo finanziario, il processo valutativo fa perno sulla attualizzazione e capitalizzazione di grandezze stimate mediante un appropriato tasso di sconto. Nel primo caso si individua il metodo reddituale semplice, nel secondo, riferito invece all’attualizzazione, si ha il metodo reddituale complesso. In entrambi i casi possono essere seguiti approcci di valutazione di tipo levered (o equity side) o unlevered (asset side).

Per quanto riguarda il metodo reddituale semplice, si utilizzano più frequentemente le formule per aziende con orizzonte di vita illimitato. Esse sono :

𝑊 =𝑅 𝑖 𝑝𝑒𝑟 𝑙 ′_{𝑎𝑝𝑝𝑟𝑜𝑐𝑐𝑖𝑜 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑,} 𝑊 =𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑃𝐹𝑁 𝑝𝑒𝑟 𝑙 ′_{𝑎𝑝𝑝𝑟𝑜𝑐𝑖𝑜 𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑}

Dove R corrisponde al reddito medio-normale prospettico, I è il tasso di rimunerazione normale del capitale di proprietà(Ke), NOPLAT è il risultato operativo al netto delle

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imposte figurative. Le altre due sono rispettivamente il costo medio ponderato del capitale(wacc) e la posizione finanziaria netta.

Il metodo reddituale complesso si basa sul processo di attualizzazione. In primo luogo si effettuano le previsioni analitiche dei flussi, che investono un certo numero di anni. SI definisce l’orizzonte temporale di previsioni analitiche, poi si formulano previsioni puntuali sei flussi che si ritiene possano essere conseguiti, e poi ognuno di questi flussi deve essere attualizzato e sommato agli altri. Essendo un metodo a due stadi, come il metodo finanziario analitico, si ha una certa somiglianza nelle formule. Infatti partendo come prima dalla formula con approccio Unlevered si ha291:

𝑊 = ∑ 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡+ 𝑇𝑉 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 − 𝑃𝐹𝑁 𝑛 𝑡=1

La formula dell’approccio levered si differenzia soltanto nel Rt(reddito normalizzato atteso all’anno t) al posto del NOPLAT, il Ke al posto del WACC e infine non si tiene in considerazione la pnf dato che si arriverà direttamente al valore dell’Equity.

Per quanto riguarda il terminal value si deve considerare che le aziende possono avere una capacità reddituale aziendale successiva a quella del periodo delle previsioni analitiche diversa. Infatti si può avere aziende che dopo un certo periodo di crescita (stato evolutivo) raggiungono uno stato stazionario (steady state); dall’altro, si possono avere aziende la cui crescita continua anche al termine del suddetto periodo, benché ciò avvenga a ritmi più contenuti (steady growth). Sempre riguardo l’approccio unlevered abbiamo allora due formule. La prima in situazione steady state, la seconda in ipotesi steady growth.

𝑇𝑉 =𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇

𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑇𝑉 =

𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇_𝑛+1 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

Dove NOPLAT n+1 è il risultato operativo, al netto delle imposte figurative, del primo esercizio successivo al periodo delle previsioni analitiche; g il tasso di crescita dei flussi considerati.

Per l’approccio levered si ha invece sia per l’ipotesi steady state che steady growth: 𝑇𝑉 =𝑅

𝑖 𝑇𝑉 = 𝑅_𝑛+1 𝑖 − 𝑔

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Dove R è il reddito medio prospettico, i il è il tasso di rimunerazione normale del capitale di proprietà e Rn+1 è il reddito prospettico del primo esercizio successivo al periodo delle previsioni analitiche.