RAB vs DCF e RAB vs Multipl

Come abbiamo notato fin qua, la RAB è un parametro fondamentale per la valutazione delle società public and energy, per il semplice fatto che è la base dei ricavi riconosciuti, degli incentivi a nuovi investimenti, e soprattutto rappresenta il capitale investito. Infatti

297 _{PWC, relazione della società di revisione ai sensi dell art 2501 sexies. Fusione per incorporazione di}

Gemina SPA in AtlantiaSPa

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con l’approccio Sum of Part nella maggior parte dei casi le attività regolate vengono valutate con il criterio RAB.299

Per quanto riguarda il primo confronto, ovvero RAB vs DCF, si può notare che se utilizzati correttamente, i suddetti metodi dovrebbero portare allo stesso valore.300 La differenza tra i due valori sta nel fatto che l’EVA e perciò la RAB producono un risultato più fortemente ancorato al valore del capitale investito, mentre il DCF è molto più sensibile alle ipotesi di lungo termine, e in particolare a quelle utilizzate per il Terminal Value. In determinati casi inoltre, il valore dell’azienda è dato solamente da quest’ultimo elemento, o ne rappresenta la parte maggiore. L’ipotesi del terminal value in crescita perpetua è un assunzione particolarmente a rischio di errore nel caso delle utilities, a seconda del tipo di business in cui operano, e del grado di regolamentazione a cui sono soggette.

Per reti di trasmissione e di distribuzione, la misura più credibile di Terminal Value è proprio la RAB301 se si assume che gli extra-profit sono per natura limitati nel tempo. Questa situazione nasce dal fatto che il regolatore confiscando in modo graduale i sovra-ritorni fa sì che il valore terminale del business misurato all’anno t non può che essere pari al capitale investito all’anno t, in quanto lo spirito regolatorio non prevede il mantenimento di sovra-profitti all’infinito. Proprio per questo motivo il regolatore attraverso la revisione periodica dei parametri impone all’impresa di “condividere con i consumatori” i sovra-profitti ottenuti nel periodo precedente. L’ipotesi di assumere la RAB come valore terminale lo si incontra anche nel principio di neutralità nel rimborso del valore dei cespiti in ambito gara. Condizione necessaria e sufficiente affinché si rispetti il principio tra gestore uscente e gestore entrante è che il valore residuo sia definito coerentemente con il MTI: se infatti il valore residuo fosse inferiore (superiore) alla RAB ne risulterebbe penalizzato (avvantaggiato) il gestore uscente e avvantaggiato (penalizzato) il gestore entrante302. Pertanto il DCF può sembrare un buon sostituto del metodo RAB, ma lo è solo a patto di utilizzare la RAB come valore terminale.

Come detto se il DCF comporta dei notevoli rischi a livello di ipotesi di lungo termine, i multipli tradizionali come l’EV/EBITDA (valore d’impresa rapportato al margine operativo lordo) o il PRICE/EARNING sono ancora più pericolosi. Ogni multiplo

299 _{Un esempio di valutazione Sum of part si può trovare nel libro Modelli finanziari per la valutazione}

d’azienda, di L Franceschi. SI tratta della valutazione del gruppo TERNA

300 _{Cipelletti M., La valutazione “Rab” in rivista: la valutazione delle aziende 2005} 301 _{Esempio Studi societari Hera., Kepler Cheuvreux 02/10/2014}

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comporta implicitamente l’assunzione di una crescita (positiva, negativa o nulla), infatti utilizzando per esempio il multiplo P/E per stimare il terminal value si suppone che la società avrà nel periodo terminale un valore pari a un certo moltiplicatore degli utili attesi.303 Ma questo nel caso delle utilities regolamentate gli utili e l’EBITDA sono soggetti come già detto a revisioni periodiche regolari; pertanto è intuitivo che non si può applicare lo stesso multiplo dell’utile nell’anno immediatamente precedente, e in quello successivo alla revisione quadriennale.

Il rischio tipico è di sovrastimare il valore attuale netto delle performance positive dell’azienda (ad esempio incremento degli utili ottenuti grazie alla riduzione di costi), piuttosto che delle penalizzazioni da parte del regolatore.304

Applicando un multiplo alle variazioni degli utili si presuppone a ipotizzare un loro mantenimento nel tempo per un periodo indefinito; al contrario attraverso il profit sharing i benefici derivanti dalle riduzioni di costo, verranno prima o poi condivisi con i consumatori, mentre a fronte di una regolamentazione più stretta è facile aspettarsi una reazione compensatoria da parte delle imprese per compensare in buona parte gli effetti sugli utili. Una riduzione del WACC stabilito dall’Autorità farà diminuire i ricavi riconosciuti, e perciò per mantenere possibilità di extra-profitti nel periodo l’azienda dovrà per forza di cose mantenere il proprio WACC al disotto di quello definito dall’Autorità.

In sintesi, per le utilities regolamentate i multipli andrebbero usati con cautela, preferibilmente come metodo complementare o comparativo.

Se il multiplo implicito derivante dall’applicazione del metodo RAB è disallineato rispetto alla media di settore, occorre verificarne le ragioni.

Un’altra considerazione molto importante per la borsa, spesso soggetta a percezioni di difficile analisi, è che per le utilities regolamentate, la metodologia RAB consente di circoscrivere la valutazione all’interno di un range compreso fra la pura RAB e la RAB rettificata per il valore attuale netto degli extra profitti.305Nel lungo temine inoltre questi valori tenderanno a convergere, in quanto alla crescita della RAB farà riscontro il profit sharing e perciò una graduale erosione degli spazi per generare extraprofit. Perciò una corretta applicazione del metodo RAB riduce di molto e sempre di più nel tempo, gli spazi per le oscillazioni di borsa.

303 _{Pedriali D.., Analisi finanziaria e valutazione aziendale La logica applicativa con i nuovi principi}

contabili internazionali. P119

304 _{Zanetti L., Valutazione delle società “ Distribuzione Gas” oppcit}

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4 IL CASO ASM BRESCIA SPA: CONFERIMENTO DI RAMO AZIENDALE IN CIGE SPA.306