Il MVA ed il calcolo del valore economico del capitale (V) con l'EVA

L’obiettivo del management deve essere quello di massimizzare il valore di mercato di un’azienda, come abbiamo ripetuto più volte. Per poter affermare che sia stato effettivamente creato valore nel lasso di tempo preso in considerazione, è necessario confrontare il valore di mercato dell’azienda (V) con il valore del capitale investito nell’azienda (I). La differenza può essere definita come “valore creato”, o “valore di mercato aggiunto”, in inglese Market Value Added (MVA).

Vediamo le formule nello specifico:

Formula 3: Il valore complessivo dell'impresa

dove:

V = Valore complessivo dell'impresa

MVA = Market Value Added, il valore aggiunto creato in un determinato periodo di tempo. I = capitale investito in azienda

Da la formula precedente possiamo arrivare a:

Dalle formule precedenti emerge che il valore di un’azienda è dato dal capitale investito a vario titolo nell’azienda stessa, sia esso proprio o di terzi, più il valore aggiunto che l’azienda è riuscita a creare nel periodo di tempo considerato.

Diversamente dal tasso di rendimento che indica il risultato di un unico periodo, l’MVA è una misura complessiva dei risultati aziendali. Indica con quanto successo l’azienda ha investito le proprie risorse nel passato e qual è la probabilità che le reinvesta in maniera efficiente anche in futuro.

Passiamo alla spiegazione della relazione che intercorre tra l’EVA e il MVA. Quando si calcola il valore attuale dell’EVA, si sottrae implicitamente il costo del capitale impiegato e di quello necessario a finanziare i nuovi progetti d’investimento, perché l’indicatore è definito proprio come risultato operativo al netto della remunerazione del capitale investito, quindi il VAN di un investimento sarà pari alla somma dei suoi EVA attualizzati, esso potrà riferirsi sia ad investimenti attuali che futuri (quindi con EVA attesi):

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Formula 4: Il VAN applicato all'EVA ∑

dove:

c = WACC (costo medio ponderato del capitale) t = intervallo di tempo preso in analisi

Dalla formula precedente emerge che l'EVA è visto come misura del “valore creato” nell’anno, è per questo, come abbiamo già ampiamente spiegato in precedenza, che può essere utilizzato come uno strumento di valutazione dell’operato del management.

L’EVA, quindi, è un indicatore interno di prestazioni, in grado di influenzare la formazione di un premio (o uno sconto) nel valore di mercato dell’azienda, mentre il’MVA è una misura esterna di creazione di valore, poiché "il MVA è definito come la somma dei valori

netti che l'impresa sarà in grado di generare dagli investimenti già compiuti e dai futuri programmi di investimento97"; una misura quindi in grado di esprimere come il mercato

giudichi la capacità dell'impresa di allocare, gestire e sfruttare le risorse raccolte e quindi di massimizzare la ricchezza dei propri azionisti.

Riprendendo la definizione di EVA e le considerazioni fatte in precedenza, il valore di una società può essere considerato pari al capitale investito più la somma dei VAN di tutti gli investimenti in essere, più i VAN attesi dei futuri progetti di investimento (visti come le future opportunità di crescita):

∑ da cui: ∑ dove:

I = Capitale investito al periodo 0

VANA = Valore attuale netto degli investimenti già compiuti dall'azienda

97

115 VANF = Valore attuale netto degli n progetti futuri di investimento

Possiamo anche usare la seguente figura per aiutarci a capire meglio il rapporto che intercorre tra il Valore di mercato dell'azienda (V) ed il Market Value Added (MVA).

Figura 16 - L'Economic Value o Market Value

Fonte: Bell-Mallen Partnership LLP, Bell-Mallen blog.

Di seguito quelle che sono considerate le peculiarità del Market Value Added98:

 è considerato una misura assoluta di valore, dal momento che esprime quali siano le aspettative di mercato riguardo alla ricchezza creata da un'impresa in termini assoluti, misurata in un determinato momento. Per come è stato analizzato non sarà quindi importante l'ammontare del valore creato relativamente al capitale investito, ma l'ammontare assoluto della ricchezza creata dall'impresa. Il MVA verrà massimizzato accettando tutti gli investimenti con un valore attuale netto positivo, per i quali il rendimento ottenuto dalle risorse investite è superiore al loro costo;  il MVA fornisce i medesimi risultati sia nel caso in cui venga calcolato utilizzando

il valori complessivo dell'impresa (V e I che potranno essere comprensivi del

98 _{Per un approfondimento sui pregi e i limiti del MVA si veda sia A. Amaduzzi, Obiettivi e valore, op. cit.,} paragrafo §6.4 sia B. Stewart III, EVATM:Fact and Fantasy, Journal of Applied Corporate Finance, v7 n2 pag

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valore di mercato oppure, quando non disponibile, del valore contabile dei debiti finanziari) o solo il valore del patrimonio netto. Questo è possibile perché la regola assunta è quella di utilizzare il medesimo valore (di mercato o contabile) del debito nei due elementi dell'algoritmo valutativo (V e I);

 la derivazione dall'EVA per il calcolo del MVA è fatta attraverso un valore del capitale proprio rettificato, affinché si possa avere una misura meglio rappresentativa del risorse complessivamente investite in impresa in modo da superare le distorsioni dei principi contabili nazionali e delle politiche di bilancio. A tal proposito fra le possibili configurazioni di capitale (contabile, contabile rettificato, contabile ri-espresso a valori correnti o di sostituzione, economico) è stato scelto di utilizzare il valore contabile rettificato per i motivi appena esposti99. Questa soluzione per quanto risulti la più corretta, presenta comunque dei limiti legati all'arbitrarietà della scelta delle rettifiche da apportare e alla complessità di alcune di esse.

 il MVA riesce a distinguere il valore di mercato di un impresa dal valore creato. Questo accade in quanto il primo può aumentare senza che l'impresa crei valore si pensi ad un aumento di risorse investite, finanziate, che fa accrescere il prezzo di mercato indipendentemente dal valore creato, oppure se non c'è distribuzione di utili nonostante non vi siano opportunità di investimento che creino valore, quindi con tassi di rendimento superiori al costo dei capitali trattenuti. Invece il MVA confrontando il valore di mercato dell'impresa con il valore del capitale investito consente di notare quando un aumento del capitale investito produca valore, cioè quando tali investimenti avranno un VAN positivo. Per questo è considerata una misura esterna di creazione di valore, che esprime il giudizio del mercato nei confronti delle politiche dell'impresa.

Come tutti i modelli, anche il MVA ha dei limiti che dobbiamo prendere in considerazione:  già detto dei limiti delle rettifiche da apportare al capitale proprio, un altro punto debole risiede nell'influenza che hanno gli assets dell'impresa e l'inflazione nella determinazione del valore del patrimonio netto contabile. Esso può risultare sottostimato per imprese con hanno un'età media delle immobilizzazioni materiali elevata. Il MVA per tali imprese sarà superiore a quello di imprese che hanno

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117 acquisito recentemente nuove immobilizzazioni ed hanno beni esposti all'inflazione, senza però che vi sia un'effettiva differenza nel valore creato fra i due tipi di impresa.

Per ovviare a questo problema è consigliata una misurazione nel tempo del processo di creazione del valore, considerando le variazioni del MVA, ciò consentirà di ridurre la sensibilità della misura alle distorsioni legate all'inflazione nel calcolo del capitale investito;

 il MVA non da spiegazione sul "quando" il valore sia stato creato, se il valore è ancora in fase di creazione o se sarà creato in futuro. Non permette di individuare quali siano i VAN che creano valore, se quelli riferiti ad attività correnti o quelli riferiti ad investimenti futuri. Inoltre misurando il valore creato in un dato istante non consente di visualizzare la dinamica del valore e comprendere quale sia la capacità di massimizzare continuamente il proprio valore da parte dell'impresa. Anche questo problema è in parte superabile analizzando le variazioni del MVA in un lasso di tempo;

 il MVA essendo misurato in valori assoluti, non consente di compiere comparazioni tra imprese. Le dimensioni delle stesse, più che la loro produttività, potrebbero infatti influenzare tale valore.