PE Performance come asset class

Mentre per le forme di investimento tradizionali lo sviluppo di metodi standardizzati per la valutazione quantitativa del rischio e del rendimento ha compiuto progressi significativi, per quelle “alternative”, compresi i fondi hedge, non è ancora stato stabilito uno standard comune che possa essere accettato a livello globale.

38 _{Steven Kaplan e Antoinette Schoar, 2005, “Private Equity Performance”}

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La mancanza di dati di performance affidabili è spesso legata alla non menzione (segretezza) dell’industria interessata ed al fatto che i partner generali cercano di evitare pubblicità sui rendimenti dei propri fondi. Ciò significa che la maggior parte dei rapporti sulle prestazioni è basata su dati incompleti. Tuttavia, con i limited partner sempre più sofisticati e i funds-funds che attirano una popolazione di investitori sempre più ampia, la trasparenza del mercato comincia ad aumentare.

La difficoltà di misurare il profilo di rischio e di rendimento del private equity come asset class non deriva soltanto dalla carenza dei dati disponibili, ma anche dall’assenza e dalla imprecisione dei mercati secondari.

Di conseguenza, per ogni singolo investimento del fondo ci sono solo alcune occasioni in cui i prezzi delle transazioni possono essere osservati oggettivamente, ovvero al momento dell’acquisizione ed a quello di uscita. Non è disponibile, quindi, una serie intermedia di rendimenti storici e, di conseguenza, la stima della performance di un fondo di PE diventa complessa40_.

Pur operando con prospettive differenti, esistono diversi metodi di calcolo per individuare le performance del private equity. Mi soffermerò su quelli più frequentemente applicati.

La letteratura si riferisce solitamente a tre prospettive di valutazione della performance del private equity:

performance lorde sulla base degli investimenti realizzati41_;

performance lorde sulla base di tutti gli investimenti42_;

performance al netto delle commissioni43_.

Mentre i primi due metodi supportano una valutazione dalla prospettiva dei gestori di fondi di private equity, il terzo si pone dalla parte di un investitore esterno al fondo.

Performance lorde sulla base degli investimenti realizzati

Il primo livello di valutazione delle prestazioni comprende solo gli investimenti che sono stati completamente ceduti o cancellati dall’attivo dello stato patrimoniale. L’European

40 _{Kaserer and Diller 2004, “European Private Equity Funds – A Cash Flow Based Performance Analysis”} 41 _{Bygrave e Timmons, 1992, “Venture Capital at the Crossroads”}

42 _{Kaplan e Schoar 2003, “Private equity returns: Persistence and capital flows”} 43 _{EVCA, 2005}

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Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) propone solo di includere i proventi dei disinvestimenti parziali nel caso in cui l’importo realizzato superi il 30% dell’investimento iniziale. La valutazione delle prestazioni a questo livello viene effettuata sulla base dei flussi di cassa verso il fondo di private equiy, piuttosto che verso i suoi investitori, e non tiene conto di alcuna commissione.

Performance lorde sulla base di tutti gli investimenti

Questo metodo considera tutti gli investimenti, sia realizzati che non. Oltre ai flussi di cassa vengono pertanto analizzati tutti gli investimenti di portafoglio sulla base del valore patrimoniale netto (NAV). Poiché la valutazione delle società non pubbliche è sia complessa che controversa, l’EVCA ha fornito un quadro di linee guida che raccomandano di differenziare la valutazione delle imprese di portafoglio in base al tipo e alla finalità degli impegni del fondo di private equity. Tali linee guida, però, lasciano un notevole spazio interpretativo. Data quindi la carenza di obiettività ed oggettività, che non agevola la comparabilità della performance dei fondi, questo metodo di valutazione delle performance trova limitata applicazione pratica.

Il problema fondamentale è che i valori patrimoniali netti sono soggetti a pregiudizi di valutazione e quindi i rendimenti stimati su questa base risultano affetti da errori. Alcuni studi effettuati nei primi anni ’9044 _{esaminarono le performance del private}

equity sulla base dei valori patrimoniali netti e rilevarono un tasso interno di rendimento medio dei fondi americani di venture capital del 13.75%.

Performance al netto delle commissioni

In questo metodo i rendimenti sono calcolati sulla base dei flussi di cassa effettivi, il che significa che i rendimenti sono al “al netto degli investitori”, in quanto sono dedotte le commissioni di gestione e le commissioni di performance.

Il calcolo delle prestazioni sulla base dei flussi di cassa è considerata la modalità più appropriata ed affidabile45_.

Sostenendo questo approccio di misurazione basato sui flussi di cassa ed avendo avviato, fin dai primi anni ‘70, la copertura dei fondi di venture capital, Thomson Venture Economics è diventato il principale fornitore di dati per la performance del

44 _{Bygrave e Timmons, 1992}

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fondo di private equity. Tuttora esso concentra la sua attività sugli Stati Uniti, dove afferma di coprire il 70% di tutti i fondi attivi di private equity. La presenza di questi ultimi nel mercato europeo è fortemente cresciuta nel corso degli ultimi dieci anni. Per tutte le valutazioni di performance del settore, la "European Private Equity & Venture Capital Association" (EVCA) coopera comunque con il fornitore di dati sopra menzionato. Venture Economics ottiene i dati sulle performance da una grande varietà di partner limitati (principalmente investitori istituzionali di grandi dimensioni) e un buon numero di partner generali.

Nonostante l'ampia accettazione dei dati di Venture Economics, parecchi accademici si interrogano sulla loro qualità, a causa di una serie di potenziali pregiudizi.

Bauer46 _{avverte che i dati di Venture Economics probabilmente soffrono di distorsione} di selezione, il che significa che dei fondi a basso reddito cercano di non rilasciare i rendimenti, in modo da non nuocere alla loro reputazione o pregiudicarne la sopravvivenza.

Cochrane (2005) addirittura sostiene che la maggior parte dei dati di performance aggregati negli Stati Uniti, basati sui singoli round di finanziamento, siano distorti dalla distorsione di selezione. Esaminando le probabilità storiche di ciascun percorso di uscita, basato su una serie completa di operazioni di private equity tra il 1987 ed il 2000, e successivamente adeguando i dati di performance riportati alle rettifiche ed alle svalutazioni non comprese nel calcolo delle prestazioni , ha dimostrato come i rendimenti ottenuti sulla base di singole transazioni da un campione di una società di private equity fossero calcolati per eccesso di oltre il 5% in termini di tasso annuo di rendimento annuo (IRR).

1.5: Metodi di valutazione dei rischi e dei rendimenti di investimenti