Rischi sulle performance nei fondi di PE

Mentre gli studi sulle performance dei fondi private equity sono in netto aumento, non si può dire che la misurazione dei rischi abbia ricevuto altrettante attenzioni.

Kraft58 _{suggerisce che le tecniche di misurazione dei rischi di altri tipi di investimenti} non possono essere facilmente comparate con quelli dei fondi di PE.

L'assenza o la non regolarità di mercati secondari liquidi, il fatto che i valori di mercato ed i rendimenti di private equity non vengano normalmente distribuiti59_{, non facilita} affatto il calcolo del rischio con metodi di quantitativi, di seguito brevemente esplicitati.

a) Standard deviation

58 _{Kraft, 2001}

70

Nonostante l'assenza di mercati secondari liquidi di investimenti in private equity e la conseguente mancanza di valori di mercato regolarmente riportati, per calcolare i parametri distribuiti viene utilizzata la deviazione standard60_{. L'applicazione delle} deviazioni standard dei rendimenti come misura di rischio risale a Markowitz61_{, che ha} collegato il rischio di un investimento alle probabilità e all'entità delle sue deviazioni di ritorno. Ha risolto il problema del portafoglio attraverso la scelta della media e della varianza di un portafoglio di attività. Inoltre, ha dimostrato il teorema fondamentale della teoria del portafoglio di varianza media: mantenendo la varianza costante si massimizza il rendimento atteso e mantenendo costante il rendimento atteso, la varianza viene minimizzata. Questi due principi hanno portato alla formulazione di una frontiera efficiente nella quale l'investitore potrà scegliere il portafoglio preferito, a seconda della propria propensione al rischio.

La critica principale a questo metodo è che, poiché i rendimenti di private equity non seguono una distribuzione normale, presupposto necessario per la misura oggettiva della deviazione standard, anche il valore del rischio risulta affetto da errore

Kraft62 _{classifica i rendimenti individuali del fondo come altamente volatili nel tempo} Questo perché la maggior parte dei profili di performance segue una "curva di J", con rendimenti negativi e realizzazioni di perdite all'inizio del ciclo di vita del fondo, mentre i profitti significativi si registrano solo dopo alcuni anni. Tuttavia, Bader63 _{ha dimostrato} che i problemi di misura della deviazione standard dei fondi di private equity possono essere ridotti attraverso l'aggregazione di un maggior numero di fondi, in quanto l'effetto della curva di J è ridimensionato in un campione sufficientemente ampio. Inoltre sostiene che la deviazione standard potrebbe essere una misura poco appropriata anche per il rischio nei fondi di venture capital in fase iniziale, in quanto i rendimenti in questi fondi hanno mostrato una volatilità notevolmente maggiore rispetto alle fasi successive.

b) Coefficiente Beta

Lo sviluppo della moderna teoria del portafoglio e il modello di determinazione dei prezzi di capitale (CAPM) a metà degli anni Sessanta hanno portato all'evoluzione di un nuovo approccio di valutazione dei rischi. Secondo tale approccio il rischio di un

60 _{Bauer 2004, Kaserer e Diller 2004} 61 _{Markowitz, “Teoria del Portafoglio”, 1952} 62 _{Kraft, 2001}

71

investimento può essere suddiviso in una parte sistematica e una non sistematica. Mentre la parte sistematica del rischio si riferisce a fattori che influenzano il profilo di restituzione dell'intera categoria di attività, la parte di rischio non sistematica si riferisce a fattori specifici dell'investimento in questione. In un portafoglio ottimamente diversificato, i due rischi si neutralizzerebbero a vicenda.

Il coefficiente beta misura il rischio sistematico di un investimento in relazione a un ricco portafoglio di investimenti nel mercato. Beta indica in quale percentuale il rendimento dell'investimento è influenzato se il ritorno del portafoglio di mercato si sposta dell'1%.

Mentre il coefficiente beta è una misurazione del rischio ampiamente utilizzata negli investimenti classici, le sue applicazioni per i rendimenti di private equity trovano diversi limiti. Analogamente all'argomentazione delle limitazioni di utilizzo della deviazione standard, la mancanza di valori regolari di mercato costituisce un problema anche per l'applicazione di tale coefficiente.

Gompers e Lerner64 _{sottolineano che la poco frequente rivalutazione del portafoglio} delle imprese comporta una sottovalutazione sistematica dei valori di beta in un contesto di private equity. Generalmente la valutazione del portafoglio riflette i movimenti di mercato in una fase di ritardo. La loro analisi dimostra che il coefficiente beta, calcolato sulla base dei dati forniti da società di private equity, deve essere ponderato con attenzione ed estrema cautela.

c) Sharpe ratio

È opportuno menzionare anche un'importante misura standardizzata di rischio, sempre più utilizzata per benchmarkare le performance del settore private equity nei confronti di altre categorie di investimenti: the sharpe ratio65_{. Questo rapporto è calcolato usando} la deviazione standard ed il rendimento in eccesso, al fine di determinare la ricompensa per unità di rischio66_.

Maggiore è lo Sharpe ratio, migliore è la performance storica del rischio del fondo.

64 _{Gompers e Lerner, 1997}

65 _{Sharpe, 1994, “The Sharpe Ratio”} 66 _{Bauer, 2004}

72

Il rapporto Sharpe è facile da interpretare e consente di confrontare gli indicatori di rischio/ricompensa degli investimenti di private equity con altri tipi di investimenti. A causa della sua popolarità, i principali fornitori di performance equity stendono rapporti sullo Sharpe ratio in modo regolare. Tuttavia, poiché questa misura si riferisce alla deviazione standard, questo concetto applicato alle partecipazioni di private equity deve essere considerato nel contesto delle limitazioni sopra esposte.

Nel rapporto Sharpe, espresso matematicamente, ri rappresenta il rendimento medio mensile del fondo i, rf rappresenta il rendimento equivalente per un'alternativa priva di rischio e σi denota la deviazione standard mensile del fondo i.

𝑆𝑖 = (𝑟𝑖 − 𝑟𝑓)/𝜎𝑖

Misure di rischio nella pratica

Poiché ognuna delle misure di rischio sopra descritte affronta limitazioni sostanziali in un contesto di private equity, nessuna di esse è ampiamente utilizzata nella pratica. Nelle discussioni sulle performance, i manager di fondi di private equity tendono a concentrarsi sugli aspetti di performance e analizzare il rischio in termini di rapporto tra le offerte concluse positivamente e quelle fallite67_{. Questa relazione è espressa in un} 'win-loss ratio'.

La distribuzione dei ritorni dai singoli investimenti è considerata cruciale per una valutazione delle prestazioni. I fondi che registrano un elevato numero di fallimenti e raggiungono i rendimenti attraverso un piccolo numero di offerte di grande successo sono classificati come più rischiosi rispetto a quelli che ottengono rendimenti simili con un portafoglio più equilibrato. Questo è il motivo per cui i fondi di venture capital iniziali sono di solito considerati più rischiosi dei fondi di buyout.

Un ulteriore indicatore di rischio, utile per confrontare i diversi fondi di private equity, è il tasso di rendimento richiesto da ciascun fondo, poiché tale tasso rappresenta le perdite attese68_.

I fondi di venture capital prevedono una percentuale più elevata di fallimento rispetto alle later phase e per questo vengono fissati dei tassi sostanzialmente più alti (fino al 50% IRR) rispetto al 20% circa per gli investitori di buyout69_.

67 _{Reyes, 1990, “Industry Struggling to Forge Tools Measuring Risk”} 68 _{Kraft, 2001}

73

Riepilogando quanto esposto sulle performance del private equity e le metriche di rischio disponibili per valutarle, si può concludere che l'applicazione di quelle tradizionali e universalmente accettate va valutata criticamente ed effettuata con prudenza.

In particolare la mancanza di regolari ed ufficiali valori di mercato rende difficoltosi i giudizi di rendimento e il confronto con altre categorie di investimenti. Reyes sostiene che è indispensabile che tutte le classi di attività siano confrontate sulla stessa base: lo stesso periodo di tempo, la stessa frequenza, lo stesso concetto di valutazione. I prezzi di mercato per i fondi di private equity non esistono.

Pertanto, confronti oggettivi di rischio e rendimento rispetto ad altri mercati pubblici sono difficili da giustificare70_.

A seguito di una crescente divulgazione dei rischi, alimentata dalla nascita di sempre nuovi fondi e da una fattiva collaborazione con i fornitori di dati e le associazioni di private equity, la qualità dei dati di performance riportati è comunque in aumento. Tuttavia, il campo della misurazione del rischio di private equity sembra ancora mancare dell'attenzione necessaria.

Altri indicatori

Nella prassi di settore sono in uso anche altri indicatori, oltre a quelli esposti precedentemente. Essi, pur presentando dei limiti connessi alla mancata considerazione del valore economico del tempo (uscite di cassa temporalmente antecedenti alla distribuzione di dividendi) e del rischio specifico sottostante all’investimento oggetto di analisi, hanno trovato un’ampia diffusione grazie alla loro semplicità e immediatezza di applicazione.

Distribution to Paid-in

Il Distribution to Paid-in (DPI), chiamato comunemente Cash Multiple, misura il rendimento cumulativo distribuito sul totale del capitale investito (rapporto tra i dividendi/ proventi distribuiti e l’ammontare del totale investito dal sottoscrittore del fondo). Il rendimento è misurato al netto di tutti i costi di gestione e di eventuali commissioni a carico del fondo.

74

Il DPI può essere correttamente applicato soltanto nel caso in cui il fondo sia già alla fine della sua vita, in quanto nel calcolo dell’indice sono inclusi soltanto i rendimenti distribuiti dal fondo e, quindi, già realizzati.

Residual Value to Paid-in

Il Residual Value to Paid-in (RVPI) indica il valore investito residuo, al netto delle commissioni di gestione e dei carried interest, sul totale del patrimonio del fondo.

Total Value to Paid-in

Il Total Value to Paid-in (TVPI) rappresenta la somma dei due precedenti indicatori e misura quindi la performance complessiva del fondo, considerando il rendimento cumulativo già distribuito (DPI) e la valutazione corrente degli investimenti ancora in portafoglio (RPVI), ipotizzandone un valore di cessione.

La somma dei dividendi/proventi distribuiti e del valore del portafoglio ancora da disinvestire viene rapportata al patrimonio netto del fondo, fornendo un indicatore sintetico di redditività.

Indici comparativi

Al fine di monitorare le performance di un fondo è prassi consolidata procedere ad analisi aggregate dei rendimenti nel settore di riferimento, in modo da poterle confrontare con il rendimento del fondo oggetto di analisi:

Vintage Year approach

L’approccio cosiddetto Vintage Year compara il rendimento del singolo fondo con quello dei fondi la cui raccolta è avvenuta nel medesimo anno.

Si ipotizza infatti che i fondi raccolti nel medesimo anno possano essere assimilati e avere rendimenti comparabili, in quanto influenzati dalla stessa congiuntura economica.

Composite Approach

È una metodologia che consente di comparare il rendimento di un determinato fondo con il rendimento di gruppi di fondi aventi caratteristiche analoghe. Le caratteristiche comuni in base alle quali i fondi sono raggruppati in macro-categorie fanno riferimento

75

a elementi quali la dimensione del fondo, il settore di riferimento degli investimenti, la tipologia di investimenti, l’area geografica o l’arco temporale dell’investimento.

È comunque opportuno che gli indici comparativi facciano riferimento il più possibile ad orizzonti temporali omogenei, in modo da evitare che la comparazione dei rendimenti sia inficiata da fasi del ciclo economico molto eterogenee fra loro.

Una volta definito il campione di indagine col quale comparare il rendimento del fondo oggetto di analisi, è necessario aggregarne il rendimento secondo criteri statistici di sintesi, quali, ad esempio:

Average rate of return: media semplice degli IRR di ciascun fondo facente parte del campione selezionato;

Median rate of return: mediana degli IRR di ciascun fondo facente parte del campione selezionato;

Capital weighted rate of return: media ponderate degli IRR, in base al peso del fondo sul totale del campione preso a riferimento;

Pooled return: il campione selezionato viene considerato come un unico fondo; il tasso interno di rendimento viene pertanto calcolato considerando i flussi aggregati ed il capitale investito complessivo dei singoli fondi.

Inoltre è possibile affinare la selezione del campione di riferimento, utilizzando indicatori di dispersione che misurino lo scostamento dei valori dei singoli IRR che compongono il campione rispetto al rendimento centrale. Quelli più diffusi, come precedentemente spiegato, sono:

Standard deviation: esprime la dispersione dei dati (singoli IRR che compongono il campione) rispetto ad un indice di posizione (media del campione);

Coefficient of variation: il coefficiente di variazione, permette di valutare la dispersione dei valori di un campione attorno alla media, indipendentemente dalla loro unità di misura.

Gli indici di dispersione sono spesso calcolati in percentili, segmentando il campione oggetto di analisi in base a caratteristiche peculiari dei fondi che lo compongono, quali il valore del capitale investito o il rendimento registrato.

76