immediatamente gli aggiustamenti necessari.
Il processo di ristrutturazione industriale è stato inserito nella categoria delle opzioni reali semplici; tuttavia è bene considerare che in alcuni casi tale processo potrebbe generare opportunità future ulteriori per l’azienda ed essere quindi configurata come un’opzione reale composta.
In generale, l’offerta di partecipazione ad un’operazione di franchising può essere considerata come un’opportunità esclusiva, composta e in scadenza. Occorre considerare, comunque, che l’offerente lascia un certo margine di tempo all’impresa per riflettere sulla proposta, per poi successivamente rivolgersi altrove in assenza di risposta; quindi, in questo caso, sta al management ponderare il grado di esclusività dell’opportunità.
L’attività di ricerca e sviluppo di un nuovo prodotto viene assimilata ad un’opzione composta, esclusiva e differibile. Le ricerche nei settori ad alto contenuto tecnologico, la cui differibilità e l’esclusività dipendono dalla copertura brevettuale, a seconda del grado di interazione tra le opzioni, possono essere inoltre suddivise in opzioni reali inter-progetto e opzioni reali intra-progetto.
La compravendita di asset aziendali rappresenta generalmente un esempio di opzione a scadenza, semplice e condivisa, ad esempio l’acquisizione di un marchio appartenente ad un competitor è un obiettivo che può essere raggiunto anche da altre aziende concorrenti.
Nel caso di lancio di un nuovo prodotto, parliamo di un’opportunità semplice, differibile e condivisa, ad eccezione del caso in cui essa dipenda da un’attività di ricerca e sviluppo coperta da brevetto.
Le operazioni di fusione e acquisizione sono generalmente opzioni reali composte e condivise, anche se spesso sono esclusive di una singola impresa. Pensiamo al caso in cui un’azienda sia target di un’operazione di acquisizione, il cui obiettivo è quello di appropriarsi di un determinato know-how detenuto dall’azienda stessa: l’opportunità può assumere le caratteristiche di un’opzione esclusiva e perfino differibile nella misura in cui l’offerta d’acquisto resti valida per un determinato periodo di tempo. Solitamente le operazioni di fusione e acquisizione si svolgono in periodi temporali molto lunghi e difficilmente si assiste a conclusioni rapide; certamente vi è la pratica di fissare la deadline, ma non è difficile assistere ad operazioni di fusione che si protraggono oltre la data di scadenza, soprattutto nei casi di fusioni tra imprese di grandi dimensioni.
L’ultima operazione presa in considerazione è quella relativa alla possibilità di entrata in nuovi mercati. L’opportunità di entrare in nuovi mercati rappresenta un’opzione reale condivisa, composta e differibile: condivisa perché difficilmente entrare in un mercato può rappresentare un diritto esclusivo e, se lo fosse, dipenderebbe quasi esclusivamente da motivazioni economico-patrimoniali, composta perché la penetrazione in nuovo mercato è operata con finalità perlustrative, preludio ad una successiva espansione o riduzione della propria presenza o anche abbandono del mercato, infine differibile in quanto entrare sul mercato è un’operazione che l’impresa potrebbe decidere di effettuare anche successivamente, salvo
76
considerare, comunque, che considerazioni di carattere competitivo potrebbero convincere il management ad anticipare l’investimento.
In conclusione, lo schema precedentemente analizzato potrebbe essere utilizzato per definire la tipologia di operazioni da trattare con i metodi tradizionali e quella da gestire in ottica strategica, attraverso il ricorso alla teoria delle opzioni reali.
6.12 VALUTAZIONE DI UN PROGETTO DI INVESTIMENTO: L’OPZIONE DI
DIFFERIMENTO
Talvolta un posticipo nell’avvio di un progetto di investimento può determinare un aumento del valore del progetto stesso se non, addirittura, rendere quest’ultimo conveniente laddove l’assenza dell’opzione reale ne suggerisca l’omissione della messa in atto.
Quanto detto accade tipicamente quando è possibile posticipare l’avvio del progetto senza pregiudicarne i ritorni attesi, oppure quando il progetto ha un valore relativamente basso ed è elevata la rischiosità dei flussi di cassa: posticipare l’inizio del progetto può essere conveniente perché permette di scegliere l’azione migliore a seguito della realizzazione dello scenario futuro, senza dover rinunciare a un valore rilevante.
Tornando all’esempio dell’impresa ESCA,
vediamo come si modificherebbe il valore del progetto se l’azienda decidesse di effettuare il progetto al tempo 1.
Al tempo
t1
:- Se la domanda è elevata, il flusso di cassa è 25 mln e il valore residuo è pari a 25014
- Se la domanda è bassa, il flusso di cassa è 16 mln e il valore residuo è pari a 160
14 Il valore residuo può essere inteso come i flussi di cassa dal tempo 2 in poi, attualizzati al tempo 1
77
F
up25 250
p34,34%
180
1 p
65,66%
F
down16 160
t=0 t=1se non si investe subito, si perdono i flussi di cassa del primo anno, vale a dire 25 mln e 16 mln.
In
t1
:- Se si verifica lo scenario up, l’azienda, a fronte di un investimento pari a 180 mln, avrà dei ritorni attesi pari a 250 mln. Il VAN è pari a:
70
180
250
upVAN
- Se si verifica lo scenario down, l’azienda, a fronte di un investimento pari a 180 mln, avrà dei ritorni attesi pari a 160 mln. Il VAN è pari a:
20
180
160
downVAN
essendo il VAN negativo, l’impresa non dà luogo all’investimento.
In
t0
, quindi, il VAN del progetto con opzione di differimento è:90
,
22
05
,
1
6566
,
0
0
3434
,
0
70
opzioneVAN
Ciò significa che, per l’impresa, conviene posticipare di un anno l’investimento: il valore del progetto posticipato al primo anno (22,90) è superiore rispetto al valore stimato al tempo zero (20).
Dalla differenza dei VAN calcolati con e senza l’opzione di differimento, otteniamo il valore
V
opzione di quest’ultimo:90
,
2
20
90
,
22
VAN
VAN
V
opzione opzione78
L’opzione di differimento può essere vista come un’opzione call con un prezzo di esercizio pari all’investimento iniziale calcolato al tempo