I modelli tradizionalmente utilizzati per la valutazione dei progetti di investimento, tra i quali il modello VAN, si basano su un equivalente di certezza, e non considerano due variabili critiche che incidono in maniera determinante sulla creazione del valore: l’aleatorietà del contesto in cui si opera e la flessibilità operativa dei “decision maker”. Per superare tale logica, alcuni studiosi hanno proposto di applicare alla valutazione degli investimenti criteri matematico-statistici, quali la simulazione Montecarlo e l’analisi di reattività; altre analisi hanno cercato di perfezionare il modello del VAN studiando tecniche di correzione del tasso di attualizzazione usato per ponderare il rischio.
Un contributo del tutto innovativo alla risoluzione della questione è stato offerto dalla teoria delle opzioni reali.
La teoria delle opzioni reali fornisce la struttura teorica per immaginare le opportunità come una forma di ricchezza immateriale: un’opzione reale può essere definita come il diritto di conseguire un vantaggio derivante da un’opportunità in un ambiente caratterizzato da incertezza. La formalizzazione di tale approccio quale metodo di valutazione e di gestione degli investimenti strategici in un contesto di incertezza si basa sui contributi di Black, Merton e Scholes relativi al pricing delle opzioni finanziarie. Un’opzione su un’attività, come già detto per le opzioni finanziarie, dà il diritto di acquistare o vendere l’attività sottostante pagando o ricevendo un prezzo predeterminato, detto prezzo d’esercizio, a una scadenza prestabilita.
Gli elementi cruciali che determinano l’esistenza di un’opzione sono l’incertezza e l’asimmetria derivante dal possedere un diritto senza alcun obbligo di esercitare l’opzione: proprio perché lo scenario economico è incerto, possiamo attribuire un premio all’attesa in quanto, rimandando una decisione, si guadagna l’opportunità di acquisire nuove informazioni.
Estendendo il concetto espresso all’impresa e ai progetti di investimento, le opportunità e le minacce sono viste come componenti della ricchezza aleatoria e possono essere considerate come opzioni reali, ossia come attività e passività. Un investimento può, dunque, essere considerato un’opzione reale in cui il valore attuale dei benefici netti costituisce il valore del sottostante, mentre i costi rappresentano il prezzo d’esercizio: nella valutazione di un investimento, la spesa iniziale sostenuta viene individuata come il prezzo di un contratto aleatorio, che presenta tante opportunità di guadagno quante sono le opzioni delle diverse alternative di sviluppo del progetto.
Sulla base delle considerazioni esposte, il valore dell’investimento viene a dipendere, quindi, non soltanto
dal cash flow atteso, ma anche da una componente legata al valore delle opzioni, ovvero dal valore creato o distrutto in termini di opportunità legate alla condizione di incertezza che caratterizza i mercati delle attività. Come vedremo successivamente, questo approccio può essere esteso dal singolo investimento alla
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valutazione dell’azienda nel suo complesso, il cui valore è legato, praticamente, tanto ai flussi di cassa derivanti dalle attività esistenti, quanto alle opzioni reali legate all’evolversi degli eventi.
La tecnica alla base della teoria delle opzioni reali, diversamente da quelle tradizionali di “capital budgeting”, consente di considerare l’incertezza come una fonte di valore in termini di creazione di opportunità: chi si espone all’incertezza può beneficiare di maggiori guadagni, sia pure affrontando il rischio di perdite potenziali.
Il valore di un’opzione reale, che è tanto maggiore quanto maggiore è l’incertezza che l’impresa si trova ad affrontare, accresce i flussi di cassa netti attesi di un progetto di investimento, in quanto considera le opportunità di investimento e di espansione future che quel progetto consente di ottenere in contesti incerti; la possibilità di differire una decisione al fine di ottenere ulteriori informazioni sugli “stati della natura” futuri accresce il valore del progetto.
In generale il metodo delle opzioni reali interpreta la flessibilità implicita in un progetto di investimento come un’opzione call oppure un’opzione put ed è possibile individuare sei differenti tipi di opzioni reali:
➢ Opzione di differimento – consiste nell’opportunità di rimandare l’avvio di un progetto di investimento o di parte di esso. Attiene alla decisione futura circa il momento in cui iniziare il progetto. Tale opportunità può discendere, ad esempio, dai diritti di proprietà per l’esplorazione di riserve minerarie, da un brevetto per il lancio di un nuovo prodotto e più in generale da qualsiasi situazione nella quale si ritiene che l’implementazione e di un certo progetto possa essere procrastinata nel tempo senza per questo minarne la fattibilità tecnica.
Queste opportunità hanno un valore se ci si aspetta che all’interno del periodo di differimento possa accadere qualcosa che aumenti il valore attuale netto del progetto, ad esempio un possibile aumento del prezzo del bene oppure una diminuzione dei costi di produzione
➢ Opzione di abbandono – consiste nell’opportunità di abbandonare un progetto o un’attività al peggiorare delle condizioni di mercato realizzando un ritorno attraverso la vendita degli assets. Al momento della valutazione preliminare dell’operazione è necessario riconoscere ed eventualmente stimare il valore rappresentato dall’opportunità che parte degli sforzi sostenuti sino alla data del potenziale esercizio dell’opzione possano essere parzialmente recuperati, nell’ipotesi di abbandono dell’originario progetto
➢ Opzione di espansione – consistono nell’opportunità di espandere un progetto e, più in generale, una produzione, se le condizioni di mercato sono più favorevoli di quelle previste.
A distanza di tempo, un prodotto inserito in un determinato mercato potrebbe rivelarsi adatto a soddisfare le esigenze di diversi mercati o di nicchie diverse dello stesso mercato
➢ Opzione di contrazione – tale opzione rileva una fattispecie di segno opposto all’opzione precedente.
La decisione relativa al ridimensionamento di un impianto produttiva può essere presa considerando l’opportunità di una sua riduzione per rispondere ad evoluzioni imprevedibili del mercato