In ambito europeo, l’importanza di una corretta e completa informazione, nell’ottica del buon funzionamento dei mercati, è stata alla base degli interventi normativi sul prospetto informativo. Le decisioni prese dal legislatore europeo in materia, volte a dettare una chiara linea di demarcazione relativamente al concetto di sollecitazione del risparmio pubblico e a definirne i relativi obblighi, costituiscono un importante momento all’interno del processo di evoluzione normativa e giurisprudenziale della regolamentazione finanziaria226.
Il prospetto informativo è un documento che deve essere redatto e pubblicato da ogni emittente che intenda ricorrere al pubblico risparmio, al fine di permettere agli investitori una effettiva e consapevole valutazione in merito all’acquisto di strumenti finanziari227. Esso deve contenere le fondamentali
informazioni sull’emittente e sull’operazione di collocamento, in nome di una trasparenza per lungo tempo auspicata. È difatti idoneo a influenzare il processo di formazione della volontà del singolo acquirente.
Il prospetto rappresenta dunque il fulcro centrale del sistema informativo a cui si è inteso dare vita per garantire protezione ai risparmiatori. In riferimento ad esso, in considerazione della rapidità di diffusione di nuovi strumenti finanziari all’interno dei mercati e della costante mutevolezza delle relative esigenze informative, il legislatore ha inteso superare l’impostazione propria delle direttive 80/390/CEE e 89/298/CEE. Ha pertanto attribuito alla Commissione il compito di adottare le «misure di esecuzione dettagliate riguardanti le informazioni specifiche che devono essere incluse in un prospetto, prive di
226 Hopt Klaus J., Modern company and capital market problems. Improving corporate governance after
Enron, Ecgiu Working Paper Series in Law, n. 05/2002, novembre 2002.
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ripetizioni di informazioni quando il prospetto è composto di documenti distinti» (art. 7, co. 1, direttiva 2003/71/CE)228.
La direttiva 2003/71/CE 229 tratta compiutamente, per la prima volta a livello
europeo, il problema di fornire un’informazione sintetica, che possa essere letta e realmente compresa anche da un investitore medio230. Ad essa hanno fatto
seguito molteplici pronunce giurisprudenziali che hanno ricondotto nell’alveo del dovere di correttezza nelle relazioni contrattuali, l’onere di fornire informazioni chiare e veritiere, ricollegandolo, nella propria applicazione pratica, alla presentazione di un documento riepilogativo immediato e facilmente intellegibile. Ciò nonostante, le importanti aspettative riposte sull'efficacia di siffatto strumento legislativo sono state tradite. Nel corso del tempo, ne è stato difatti rilevato un uso strumentalizzato da parte di intermediari ed emittenti, opportunisticamente orientato alla prevenzione del sorgere di qualsivoglia responsabilità a proprio carico. Ne è derivata la predisposizione di documenti spesso troppo lunghi e molto difficili da comprendere, non idonei a perseguire le finalità alla base degli interventi europei in materia e, anzi, troppo spesso produttivi di danni per gli investitori. Questi ultimi, convinti all’acquisto o alla dismissione di strumenti finanziari in forza di informazioni contenute all’interno di un prospetto non idoneo alla formazione di una volontà consapevole – in quanto falso, non esatto o incompleto –, sono stati vittime di perdite patrimoniali, ricondotte, da dottrina e
228 Le informazioni da indicare nel prospetto possono essere contenute in un unico documento
(c.d. prospetto unico), oppure, recependo la prassi diffusa negli Stati Uniti della c.d. shelf-
registration, in più documenti distinti (c.d. prospetto composto): Ragno Maurizio, Il prospetto informativo, in Banche e mercati finanziari, a cura di Vella Francesco, Giappichelli, Torino, 2009, p.
349 ss.
229 Direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 4 novembre 2003, relativa
al prospetto da pubblicare per l'offerta pubblica o l'ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2001/34/CE .
230 È significativo che venga indicata una lunghezza massima di 2500 parole: Onado Marco,
Imprese, banche, agenzie di rating nella crisi del terzo millennio, in Mercati finanziari e sistema dei controlli. Atti del Convegno di studio svoltosi a Curmayr, 1-2 ottobre 2004, Giuffrè, Milano, 2005, p.
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giurisprudenza, sotto la voce di “danno da prospetto”. Trattasi di un danno da inesatta informazione, il quale trova la propria fonte nella violazione delle disposizioni poste a presidio della tutela degli investitori e della trasparenza del mercato. Tale danno può consistere non solo nel mancato inserimento di informazioni sensibili all’interno del prospetto informativo, ma anche nella fornitura di previsioni eccessivamente ottimistiche o pessimistiche, idonee ad alterare la reale situazione di mercato. L’individuazione dei necessari strumenti sanzionatori è rimessa dalla direttiva 2003/71/CE alla discrezionalità degli Stati membri. Medesimo spazio di manovra è altresì riconosciuto con riguardo alla c.d. responsabilità da prospetto. «Gli Stati membri dispongono che la responsabilità per le informazioni fornite in un prospetto sia attribuita almeno all’emittente o ai suoi organi di amministrazione, direzione o controllo, all’offerente, alla persona che chiede l’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato o al garante, a seconda dei casi. Le persone responsabili sono chiaramente indicate nel prospetto con la loro qualifica e la loro funzione o, nel caso di persone giuridiche, la denominazione e la sede sociale; deve inoltre essere riportata una loro attestazione certificante che, per quanto a loro conoscenza, le informazioni del prospetto sono conformi ai fatti e che nel prospetto non vi sono omissioni tali da alterarne la portata.
Gli Stati membri provvedono a che le loro disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di responsabilità civile si applichino alle persone responsabili per le informazioni fornite in un prospetto. Tuttavia, gli Stati membri provvedono a che nessuna persona possa essere chiamata a rispondere esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le sue eventuali traduzioni, a meno che la nota di sintesi stessa risulti fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme con altre parti del prospetto» (art. 6, direttiva 2003/71/CE). Di poi, l’articolo 13, co. 6, precisa che la direttiva non ha alcun effetto sulla responsabilità dell'autorità competente «che resta disciplinata
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esclusivamente dal diritto nazionale», fermo restando che le relative disposizioni proprie dei singoli ordinamenti giuridici devono trovare applicazione «solo all’approvazione dei prospetti da parte della o delle loro autorità competenti».
In Germania e in Inghilterra, le prime pronunce sul tema risalgono già alla seconda metà dell’ottocento. In particolare, per la giurisprudenza tedesca il
leading case è del 1853. In tale occasione, la Corte tedesca ha riconosciuto per la
prima volta una responsabilità da prospetto al ricorrere del dolo del soggetto informante. Il caso aveva riguardo a un documento inesatto e incompleto redatto da un istituto di credito, in forza del quale gli investitori si erano convinti a investire in titoli di una società dopo poco fallita. Al riguardo, la Corte ha altresì evidenziato che alcun obbligo di controllo sulle informazioni rese dalla società emittente era posto a carico della banca intermediaria.
Quarant’anni dopo, con il caso «Derry vs. Peek» del 1889, anche in Inghilterra è stata riconosciuta la responsabilità di una società che, dichiarando falsamente di avere la concessione governativa necessaria per lo svolgimento della propria attività, era riuscita a sollecitare l’investimento pubblico in propri titoli, prima che la stessa venisse sciolta. Al riguardo, la House of Lords ha sancito che la responsabilità da prospetto ricorre non già nelle mere ipotesi di diffusione di informazioni fondate su convinzioni oneste anche se sciocche, come nel caso di specie, quanto invece solamente in caso di frode del relativo responsabile.
In Italia, solo a partire dagli anni ottanta dello scorso secolo, la dottrina si è occupata del problema. Neppure interventi giurisprudenziali sono stati riscontrati prima che il legislatore intervenisse in materia, con eccezione di due pronunce. La prima risale al 1934, anno in cui la Corte di Appello di Roma si è pronunciata relativamente alla responsabilità di una banca che aveva fatto uso di una circolare informativa per raccomandare ai propri clienti la sottoscrizione di azioni di una società poi dichiarata fallita (App. Roma, 12 gennaio 1934). La
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seconda decisione è più recente. Essa origina dalla responsabilità di un istituto di credito invocata da alcuni investitori che, sulla base di un opuscolo di propaganda che descriveva, in modo allettante, il collocamento di azioni di prossima emissione, si erano convinti all’acquisto di azioni di una società in seguito fallita. La decisione è stata emessa nel 1977. In tale occasione, è stata qualificata come aquiliana la responsabilità da prospetto ai fini della cui configurazione occorre la colpevolezza del responsabile. A tal proposito, il Tribunale di Roma, investito della questione, ha dichiarato non ravvisabile alcuna responsabilità nella semplice diffusione di un opuscolo esplicativo volto al collocamento delle azioni di una società poi fallita, mediante la indicazione di dati ottimistici, privi di riscontro nella realtà (Trib. Roma, 26 aprile 1977). Col passare del tempo e il susseguirsi delle pronunce giurisprudenziali in materia di danno ingiusto, la posizione dei giudici italiani è inevitabilmente mutata. Ruolo centrale in tale cambiamento, è stato altresì rivestito dall’introduzione del prospetto informativo nella normativa italiana, con l’articolo 1, co. 18, della legge 216/1974, attuato dall’articolo 12 della legge 77/1983. A tal fine, la Consob ha avuto un’importanza fondamentale, essendo stato il prospetto informativo descritto per la prima volta dal regolamento n. 49 del 23 febbraio 1977. Con la successiva legge del 4 giugno 1985, n. 281 in materia di mercato mobiliare231 e,
in particolare, con gli articoli 5 e 20, il legislatore italiano ha disciplinato l’istituto del prospetto informativo. Di poi, con l’approvazione del TUF sono state fissate le regole in materia di contenuto, pubblicazione e riconoscimento dello stesso (articoli 94, 95, 98, 113).
La responsabilità da prospetto è stata definita come la responsabilità derivante dal danno prodotto in capo ai risparmiatori che abbiano fatto ragionevole
231 Disposizioni sull'ordinamento della Commissione nazionale per le società e la borsa; norme
per l'identificazione dei soci delle società con azioni quotate in borsa e delle società per azioni esercenti il credito; norme di attuazione delle direttive CEE 79/279, 80/390 e 82/121 in materia di mercato dei valori mobiliari e disposizioni per la tutela del risparmio.
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affidamento sulle informazioni indicate nel prospetto informativo. Essa grava sul singolo operatore – intermediario, emittente ovvero collocatore – che abbia fornito consigli non adeguati, errate previsioni di rischi o false informazioni, nonché su ogni soggetto che ricopra una funzione di controllo della relativa correttezza all’interno dell’ordinamento nazionale232. Soggetto responsabile del
danno da prospetto potrebbe dunque essere qualunque individuo coinvolto nella redazione e diffusione del prospetto informativo presso il pubblico, oltre che nel relativo controllo233.
Siffatta responsabilità è stata al centro di un dibattito dottrinale che ha visto per diverso tempo il contrapporsi di due differenti orientamenti che hanno attribuito alla stessa, rispettivamente, natura di responsabilità precontrattuale oppure di responsabilità extracontrattuale tout court234. Tale ultima tesi è stata
largamente condivisa in giurisprudenza, anche se è possibile rintracciare qualche isolata decisione di senso contrario235. In ogni caso, a prescindere dalla
condivisione dell’uno o dell’altro orientamento, si è constata una generalizzata attenzione verso la soluzione più consona a un’effettiva tutela degli interessi dell’investitore. La dottrina che ha inteso la responsabilità da prospetto quale ipotesi di responsabilità extracontrattuale, ha fatto leva – tra le diverse argomentazioni avanzate – sul fatto che, al momento della sollecitazione del
232 Con la locuzione «responsabilità da prospetto», peraltro, ci si riferisce anche (e soprattutto)
alla responsabilità scaturente dalla mera pubblicazione del prospetto in quanto documento capace di provocare un danno a prescindere dall’esistenza di trattative o, addirittura, di un investimento (potendo essa provocare un danno da mero disinvestimento): Tirrito Giuseppe D.,
Il danno da prospetto, in I danni risarcibili nella responsabilità civile. I singoli danni, vol. VI, Utet
giuridica, 2005, p. 95 ss.
233 In considerazione delle molteplici forme di responsabilità possibili e dei diversi soggetti
interessati, si è parlato, correttamente, di «responsabilità connessa a prospetto».
234 Quanto alla responsabilità da prospetto dei soggetti incaricati del controllo (società di
revisione, sponsor in caso di IPO, Consob), essa è unanimemente qualificata come responsabilità extracontrattuale: Tirrito G. D., Il danno da prospetto, in I danni risarcibili nella
responsabilità civile. I singoli danni, vol. VI, Utet giuridica, 2005, p. 95 ss.
235 Tra tali pronunce, si richiama una decisione del Tribunale di Milano emessa in data 11
gennaio 1988. Con tale pronuncia, i giudici di merito, pur attribuendo alla responsabilità da prospetto natura di responsabilità precontrattuale, hanno ricondotto quest’ultima nell’alveo della responsabilità contrattuale.
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pubblico risparmio, il contratto non possa che essere ritenuto meramente eventuale, con necessità di garantire il rispetto delle regole di condotta e di proteggere il diritto alla reciproca lealtà. È stata altresì evidenziata l’idoneità di tale soluzione a realizzare l’obiettivo dell’ampliamento del novero dei soggetti che possono essere chiamati a rispondere per l’illecito prodotto. Inoltre, a sostegno di tale tesi, si è rilevata l’impossibilità di applicare il regime di responsabilità contrattuale o precontrattuale in caso di diffusione di informazioni sul mercato, stante l’impossibilità di individuare un soggetto attivo del rapporto, essendo le informazioni indirizzate alla generalità dei risparmiatori e, dunque, al mercato in generale. Dottrina e giurisprudenza hanno così largamente condiviso l’idea della correttezza della quantificazione del danno da prospetto sulla base dei parametri propri della responsabilità extracontrattuale. Pertanto, è stata riconosciuta la risarcibilità sia del lucro cessante, che del danno emergente, costituito dalle perdite subite in conseguenza dell’illecito236. Il risarcimento del danno potrebbe, ad esempio,
corrispondere alla differenza tra il prezzo corrisposto al momento dell’acquisto degli strumenti finanziari e il valore che i titoli avrebbero potuto avere senza l’atto illecito237.
Tuttavia, tale impostazione risulta in gran parte superata dal contenuto della disciplina vigente. Ai sensi dell’articolo 94, co. 8, TUF, «l'emittente, l'offerente e l'eventuale garante, a seconda dei casi, nonché le persone responsabili delle
236 In particolare, in dottrina si è affermata la necessità di calcolare tale danno come somma delle
spese sostenute per l’acquisto degli strumenti finanziari e del lucro cessante, sottratti eventuali utili percepiti e il valore di mercato degli strumenti finanziari acquisiti. La determinazione del danno da risarcire dovrà tenere in considerazione diversi elementi, tra i quali la colpa dei soggetti che hanno interagito con il cliente e la misura dell’inesattezza del prospetto.
237 Per evitare il ricorso a valutazioni equitative, il giudizio ipotetico può essere effettuato
utilizzando quale prezzo di riferimento quello relativo agli strumenti finanziari immediatamente dopo che il falso in prospetto è stato reso pubblico. A ciò andranno aggiunti i maggiori oneri sopportati dall’investitore (commissioni indebitamente pagate, maggiori oneri fiscali, ecc.) e decurtati gli eventuali vantaggi causalmente imputabili all’illecito (c.d. compensatio
lucri cum damno): Sartori Filippo, La responsabilitá da prospetto informativo, in Informazione economica e responsabilità civile, Cedam, 2011.
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informazioni contenute nel prospetto rispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria competenza, dei danni subiti dall'investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso». Soggetto responsabile per l’inesattezza delle informazioni inserite all’interno del prospetto informativo è dunque anzitutto l’emittente degli strumenti finanziari. Con riguardo alla relativa responsabilità, giuristi ed esperti del settore hanno per diverso tempo sancito la riconducibilità nello schema proprio della responsabilità oggettiva. Tuttavia, basta fare riferimento allo stesso disposto dell’articolo 98 TUF per rilevare la non condivisibilità di tale tesi. Siffatta disposizione richiede, ai fini dell’esenzione della relativa responsabilità, la dimostrazione della diligenza prevista dall’articolo 1176, co. 2, c. c. e conduce dunque a ritenere imprescindibile, ai fini della valutazione dell’illeicità della condotta, una verifica della sussistenza dell’elemento soggettivo quale criterio di imputazione. Al riguardo, si è parlato di un sistema di responsabilità da prospetto fondato sulla nozione di colpa oggettiva, per cui basterà semplicemente che l’investitore provi l’inclusione di un dato errato all’interno del prospetto per dimostrare la colpa dell’emittente238, spettando eventualmente
a quest’ultimo fornire la difficile prova liberatoria. Siffatta regola non vale solo per l’emittente ma altresì per i propri amministratori, per gli intermediari incaricati di promuovere l’investimento presso il pubblico, per la società di revisione deputata alla certificazione dei bilanci dell’emittente, per lo sponsor
238 Peraltro, la nozione di colpa oggettiva non va confusa con quella di responsabilità oggettiva
(che prescinde da ogni valutazione dello stato psicologico del soggetto), che nel caso di specie non si ritiene operante: pertanto, l’emittente potrebbe dimostrare la propria assenza di colpa e, con ciò, andare esente da responsabilità: Tirrito G. D., Il danno da prospetto, in I danni risarcibili
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dell’operazione in caso di IPO239, nonché per la Consob che presiede alla
regolarità di tutta l’operazione di ricorso al pubblico risparmio. Trattasi di tutti soggetti su cui potrà gravare la responsabilità da prospetto. Tra di essi, gli intermediari incaricati del collocamento hanno richiesto particolari sforzi interpretativi da parte di dottrina e giurisprudenza, in considerazione del rapporto diretto, di fiducia, che li lega ai risparmiatori. In forza di tale relazione è stata così fondata la responsabilità per negligenza dell’intermediario240 e di
essa ha altresì tenuto conto la Consob allorquando ha deciso di cristallizzare, nell’articolo 14 del Regolamento 11971/1999, l’obbligo dei responsabili del collocamento di attenersi «ai principi di trasparenza e correttezza e parità di trattamento dei destinatari dell’offerta e si astengono dal diffondere notizie in contrasto con il prospetto informativo volte ad influenzare l’andamento delle adesioni».
Per quanto concerne la responsabilità delle società di revisione, è stata oggetto di più attenta analisi dal momento in cui tali società – svolgenti un ruolo di certificazione dei dati contabili della società emittente, volti a garantire una rappresentazione chiara e veritiera della relativa situazione finanziaria e patrimoniale – sono state indicate tra i soggetti responsabili degli scandali finanziari di inizio millennio.
La società di revisione si assume la responsabilità del giudizio professionale che esprime sul bilancio di esercizio e su quello consolidato dell’emittente, così come previsto dall’articolo 96 TUF, in conformità all’articolo 14 d.lgs. n.
239 IPO è acronimo di Initial Pubblic Offering, cioè la prima offerta al pubblico delle azioni di una
determinata società.
240 In dottrina inoltre si è rilevato che gli obblighi di verifica imposti al collocatore non sono
talmente penetranti da coinvolgere anche una verifica ulteriore rispetto alla certificazione del bilancio, dovendosi limitare a una verifica della corrispondenza tra i dati nel bilanci certificato e quelli indicati nel prospetto: Tirrito G. D., Il danno da prospetto, in I danni risarcibili nella
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2010/39241. L’attività di revisione è svolta nell’interesse del corretto
funzionamento dei mercati finanziari, ma anche nell’ottica di protezione degli investitori, sicché le valutazioni circa il relativo regime da applicare, si sono focalizzate sulla ricerca del miglior equilibrio possibile tra deterrenza e responsabilità. È stato al riguardo rilevato che la società è chiamata a rispondere anzitutto nei confronti dell’emittente oggetto di revisione, con cui è legata da un rapporto contrattuale. Vi è poi la responsabilità nei confronti dei terzi che lamentino una violazione del proprio patrimonio242. Nella prima ipotesi, la
responsabilità ha natura contrattuale, nella seconda extracontrattuale243.
Di poi, altro soggetto potenzialmente responsabile per danno da prospetto è lo
sponsor, intermediario che svolge un’attività di assistenza dell’emittente nel
corso della procedura di ammissione alla quotazione dei propri strumenti finanziari sui mercati regolamentati. Mediante il proprio ruolo di garanzia delle informazioni rese dall’emittente, lo sponsor persegue l’obiettivo di assicurare un regolare svolgimento della procedura. Tale soggetto riveste una posizione particolarmente delicata, perché più di chiunque altro potrebbe trovarsi in situazioni di conflitto di interessi in quanto socio o creditore della società quotanda. In siffatta ipotesi, la dottrina ha evidenziato il bisogno di un controllo più severo del proprio operato rispetto a quello del semplice collocatore, proprio per i possibili interessi verso l’attività di sollecitazione.
241 Nel testo consolidato con il d. lgs. 17 luglio 2016, n. 135. Attuazione della direttiva
2006/43/CE, relativa alle revisioni legali dei conti annuali e dei conti consolidati, che modifica le direttive 78/660/CEE e 83/349/CEE, e che abroga la direttiva 84/253/CEE.
242 Sangiovanni Valerio, La responsabilità della società di revisione, in La responsabilità civile, ottobre
2010, p. 699 ss.
243 La responsabilità extracontrattuale di una società di revisione, per i danni derivati a terzi