Nella realtà odierna, vi è una crescente tensione tra la regolamentazione dei mercati dei capitali europei e il diritto privato. Questa tensione si manifesta in particolare nelle aree regolamentate, come i servizi di investimento, che sono dominati dalla supervisione e dall'esecuzione pubblica.
La relazione tra i fornitori di servizi di investimento e i loro potenziali clienti è stata per lungo tempo disciplinata dal diritto privato nazionale e le relative problematiche sono state affrontate, in particolar modo, dai tribunali civili proprio dei singoli Stati membri. In tali occasioni, sono stati definiti i caratteri peculiari che devono modellare la relazione, quale il dovere di un istituto finanziario di conoscere il proprio cliente e di rivelare informazioni adeguate, ad esempio con riguardo ai rischi relativi agli strumenti finanziari. La Market in
Financial Instruments Directive (MiFID)159 ha incorporato tutti i doveri che
devono essere rispettati nella fornitura dei servizi di investimento agli investitori e li ha sottoposti a supervisione e controllo pubblico. Si è così generata una diffusa tensione tra questa direttiva volta alla tutela degli investitori, e la legge privata nazionale. Il relativo rapporto ha dato luogo a
158 Una soluzione a prima vista paradossale, ma potenzialmente risolutiva, è la triangolazione
del rapporto di intermediazione, ovvero la creazione di una parte diversa dall'intermediario e dal cliente, slegata da qualsivoglia tipologia di interesse con essi, che possa valutare in modo terzo ed imparziale l'equità delle condizioni dell'operazione di investimento prima ancora che la stessa venga conclusa; si tratta, quindi, di un intervento nella fase pre-contrattuale diretto a colmare il gap conoscitivo dell'investitore, sul quale non graverà più l'onere di dover decidere in situazioni di mancanza di informazioni o di difficile comprensione ma nei cui confronti saranno messi a disposizione gli strumenti necessari a tal fine: Greco Fernando, Intermediazione
finanziaria tra «precauzione» normativa ed alea giurisprudenziale: possibili rimedi, in Responsabilità Civile e Previdenza, fasc. 3, 1 marzo 2018, p. 755 ss.
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interessanti dibattiti accademici. Uno degli aspetti centrali su cui si è discusso è sicuramente l'interazione tra regolamentazione finanziaria e responsabilità civile. In particolare, la violazione da parte di un'impresa di investimento della normativa sulla protezione degli investitori conferisce all’investitore una causa privata di azione in responsabilità civile? E, in tal caso, come potrebbe essere modellata una tale azione? La questione, sorta con riguardo alla MiFID, non si è limitata ad essa, ma è stata sollevata altresì in relazione ad altri regolamenti concernenti i mercati dei capitali, come la direttiva sul prospetto informativo e il Regolamento sugli abusi di mercato160. È emerso, anzitutto, che la
responsabilità civile quale strumento per il rafforzamento della protezione dell'investitore è stata troppo spesso trascurata nella formazione delle norme in materia finanziaria. Si è assistito a un generale dominio della supervisione ed esecuzione pubblica. Al riguardo, per lungo tempo, si è condivisa l’idea che il risarcimento del danno mediante il solo mezzo della responsabilità civile non fosse in grado di realizzare obiettivi politici quali la protezione degli investitori. Si è trascurato, dunque, l’immenso potenziale di compensazione delle perdite di investimento proprio della stessa. Si pensi, in particolare, alla regola di idoneità e all’obbligo di divulgazione delle informazioni. La prima impone all’impresa di investimento di ottenere le informazioni necessarie sulle caratteristiche proprie del cliente, al fine di assicurare che il prodotto o il servizio fornito siano adatti ad esse. L'obbligo di divulgazione delle informazioni richiede, invece, di fornire ogni informazione idonea ad incidere sulla scelta di investimento del cliente, che non può che essere ben informata e consapevole. Questi doveri di regolamentazione finanziaria, che sostituiscono la più rudimentale condotta dei principi aziendali adottati nella Direttiva sui
160 Direttiva 2003/71/CE (GUUE L 345/64), recentemente sostituita dal Regolamento (UE)
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servizi di investimento del 1993161, sono stati incorporati nella MiFID II162 e
ulteriormente elaborati nel regolamento delegato MiFID II163.
Ma andiamo con ordine.
In materia di servizi di investimento, la MiFID I ha rivestito sin subito una particolare rilevanza, mirando a ravvicinare le norme nazionali sulla prestazione di servizi di investimento e sul funzionamento delle borse, con l'obiettivo di creare un unico corpo normativo europeo in materia di valori mobiliari. Tale direttiva è sorta con il fine di creare un sistema di autorizzazioni per le imprese che forniscono servizi di investimento, tutelando contestualmente l'integrità e l'efficienza complessiva del sistema finanziario. Con essa si è dato vita a un sistema di regolamentazione prudenziale volto alla protezione degli investitori e al buon funzionamento dei mercati della sicurezza. A tal fine, si sono previsti specifici obblighi in materia di trasparenza e di comunicazione delle operazioni.
Con la MiFID I si è sostituita la precedente direttiva sui servizi di investimento risalente al 1993 (ISD), la quale, per la prima volta, aveva offerto alle imprese di investimento la possibilità di compiere operazioni su base comunitaria attraverso un'unica autorizzazione. Tuttavia, i molteplici limiti caratterizzanti la stessa, hanno col tempo reso evidente la difficoltà del raggiungimento dell’obiettivo di fondo, che consisteva nella creazione di un mercato europeo
161 Direttiva 93/22/CEE del Consiglio relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori
mobiliari (GUUE 1993 L 141/27), Investment Services Directive (ISD).
162 Le regole di idoneità e adeguatezza proprie della MiFID II, non hanno subito sostanziali
modifiche rispetto alla MiFID I. La norma di idoneità è stata riformulata, in linea con l'ESMA, così come le opinioni delle associazioni di consumatori, in modo da includere i requisiti per valutare la tolleranza al rischio e la capacità di sopportare le perdite. La nuova formulazione di tale regola richiede all'impresa di fornire il cliente, prima che la transazione sia effettuata, con una dichiarazione sull'idoneità che specifica la consulenza fornita e in che modo tale consiglio soddisfa le preferenze, gli obiettivi e le altre caratteristiche del cliente al dettaglio (art. 25, par. 6, MiFID II). Una novità rispetto alla MiFID I è che una valutazione di idoneità dovrebbe essere intrapresa non solo qualora vengano fatte raccomandazioni per l'acquisto di uno strumento finanziario ma ogniqualvolta debbano essere prese decisioni sul commercio.
163 Direttiva 2014/65/UE (GU 2014 L 173/349); Regolamento delegato (UE) 2017/565 della
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dei servizi di investimento164. La successiva direttiva del 2004165 è stata ideata in
considerazione delle radicali trasformazioni intervenute in seguito allo sviluppo e alla progressiva diversificazione degli strumenti di investimento, dei sistemi di negoziazione e dei più rigidi requisiti in materia di protezione degli investitori166. Ad essa ha fatto seguito nel 2014 la MiFID II, misura adottata nel
quadro delle riforme europee guidate dall'agenda normativa del G-20. Sebbene sia condivisa l’idea che tale intervento normativo non abbia preso le mosse dalla crisi finanziaria globale, è innegabile che proprio siffatta crisi ne abbia modellato alcuni elementi fondamentali. In maniera ancora più incisiva rispetto alla MiFID I, la direttiva del 2014 pone al vertice del sistema la tutela degli investitori, con il fine di accrescere la fiducia nel mercato, il cui funzionamento non può che essere sicuro ed efficiente. Nell’ottica del perseguimento di tali obiettivi, la MiFID II segue gli stessi principi del suo predecessore, in materia di trasparenza, divulgazione delle informazioni e integrità del mercato167. Rispetto
però a specifici punti, ha previsto più stringenti obblighi e doveri. Le innovazioni proprie della MiFID II testimoniano un mutamento della strategia
164 Tra i punti deboli della ISD, si ricordino la troppo generale formulazione di alcune norme,
che aveva condotto a problemi interpretativi all’interno dei singoli ordinamenti nazionali, nonché i troppo estesi spazi di manovra lasciati agli Stati membri, quali quelli relativi alle norme di condotte.
165 La direttiva è soggetta alla procedura di comitato estesa dopo Lamfalussy, in base alla quale
il Parlamento europeo e il Consiglio concordano - in una decisione congiunta - un atto quadro giuridico e la Commissione ha il potere di adottare disposizioni tecniche di attuazione, previa consultazione del CESR e dell'ESC. In tale contesto sono state adottate una direttiva e un regolamento di attuazione: Bartels Boris - Ernoult Julien – Hafner Sandra - Metin Inci, European
Banking and Financial Services Law, Fourth Edition, Brussels: Larcier, 2010, p. 97.
166 Per quanto concerne in particolare le norme di comportamento, la MiFID I e soprattutto i
relativi provvedimenti di attuazione di «secondo livello», vale a dire la Direttiva 2006/73/CE ed il Regolamento (CE) n. 1287/2006 della Commissione, introducono una disciplina piuttosto dettagliata e – parrebbe – non suscettibile di essere modificata in modo rilevante dagli Stati membri: Ragno Maurizio, Le norme di comportamento nella prestazione dei servizi di investimento, in
Banche e mercati finanziari, a cura di Vella Francesco, Giappichelli, Torino, 2009, p. 281 ss.
167 L'architettura del regime di divulgazione delle informazioni, ora prevista all'articolo 24 della
MiFID II, rispecchia quella della MiFID I. Tuttavia, è aumentato il livello di precisione e dettaglio delle relative regole. In particolare, la MiFID II chiarisce che i principi di agire onestamente e professionalmente e l'obbligo di essere chiari, equi e non fuorvianti si applicano al rapporto con qualsiasi cliente (considerando n. 86 e articolo 30).
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del legislatore europeo relativamente alla disciplina degli investitori al dettaglio. A differenza della MiFID I, fondata sull’idea del cliente al dettaglio quale investitore ben informato e razionale, la MiFID II lo considera invece quale consumatore vulnerabile sottoposto a frequenti pregiudizi comportamentali168. Ne deriva una maggiore attenzione verso un’effettiva
protezione dello stesso, che spiega altresì la maggiore influenza di tale direttiva sui rapporti di diritto privato.
In ogni caso, dall'intero regime MiFID emerge in maniera chiara ed esplicita un assoluto predominio della supervisione pubblica e dell’esecuzione amministrativa. Sia la MiFID I (art. 48) che la MiFID II (art. 67) richiedono a ciascuno Stato membro la designazione di autorità competenti di natura pubblica, in grado di garantire la propria indipendenza rispetto ai diversi attori economici, nonché il rispetto degli obblighi a carico degli stessi. Nulla invece viene previsto con riguardo alla responsabilità civile. Sicché, risulta assai ampia la libertà di modellare il diritto privato nazionale in materia; libertà riconosciuta inevitabilmente ai legislatori nazionali e ai diversi tribunali civili, comportando dunque inevitabili differenze169.
168 Moloney Niamh, Regulating the Retail Markets in The Oxford Handbook of Financial Regulation, a
cura di N. Moloney, E. Ferran, J. Payne, Oxford University Press, 2014, p. 739.
169 Tra i tanti, si consideri il diverso modo di concepire la relazione tra norme di
regolamentazione finanziaria e responsabilità civile all’interno dei Paesi Bassi e della Germania. Nella letteratura legale olandese, generalmente è stato presunto che le norme derivate dalla legislazione europea potessero avere un impatto sulla responsabilità civile nazionale. La Corte Suprema olandese ha fatto luce su questo tema nelle sue decisioni e ha sostenuto che il modo in cui i doveri regolatori possono influire sulla responsabilità civile dipende dall’atteggiarsi del dovere di diligenza. Non appartenente a una particolare categoria di diritto privato, il dovere speciale di diligenza può essere descritto come uno standard astratto di condotta, che si articola nella relazione specifica tra l'impresa di investimento e l'investitore, determinando se vi è una violazione della norma di diritto privato rilevante ai fini della responsabilità. Le regole di comportamento derivate dalla MiFID potrebbero al riguardo conferire agli investitori una causa indiretta di azione in materia di responsabilità civile. In Germania, invece, il BGH, inizialmente, ha adottato un approccio piuttosto attento alla potenziale influenza delle norme di comportamento contenute nel quadro della vigilanza finanziaria in materia di responsabilità civile. La giurisprudenza in materia ha ritenuto che i requisiti di condotta volti alla protezione degli investitori, potessero entrare nel dominio del diritto privato, provocando un effetto indiretto e radiante sul contenuto normativo degli standard comportamentali propri del diritto
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Tuttavia, occorre precisare che la MiFID I contiene disposizioni particolarmente dettagliate che assomigliano molto a doveri di assistenza propri del diritto privato. Ne è derivata una trasformazione delle regole di condotta proprie del dominio del diritto privato, in standard di supervisione sostanziale. Al riguardo, sia sufficiente ricordare il primo comma dell’articolo 19, in forza del quale le imprese di investimento sono tenute ad agire «in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti».
Ai fini della considerazione della correlazione sussistente tra MiFID I e MiFID II e il diritto privato nazionale, non si può trascurare lo strumento normativo prescelto dal legislatore europeo: la direttiva. Essa è vincolante solo con riguardo al risultato che mira a perseguire (art. 288 TFUE), lasciando tendenzialmente liberi gli Stati membri con riguardo alla forma e agli strumenti giuridici mediante i quali procedere alla relativa attuazione. Per comprendere cosa sia richiesto al legislatore nazionale, cosa debba trasporre, in che modo e con quale intensità, al fine di garantire l’effetto utile delle direttive MiFID, bisogna anzitutto individuare il relativo ambito e grado di armonizzazione. Anche se il diritto privato non sembrerebbe rientrare nel campo di applicazione di tali direttive, non è mancata la voce di quanti hanno affermato che, in un’ottica di armonizzazione massima, la MiFID sembrerebbe vietare la definizione di norme di diritto privato autonomo all’interno dei singoli ordinamenti nazionali. Ma basta un esame più attento per rendersi conto quanto, in realtà, la questione dell'armonizzazione venga trattata nelle direttive
contrattuale. Trattasi di un meccanismo denominato "Ausstrahlungswirkung", nei confronti del quale il BGH ha però adottato ultimamente una posizione piuttosto sprezzante. Un esempio lampante è rinvenibile in una recente decisione relativa all'acquisizione di Lehman Brother
Treasury con la quale la Corte ha sancito che le norme di comportamento cristallizzate nella
MiFID siano di natura esclusivamente pubblica e, per mezzo della loro stessa natura, inidonee a comportare il sorgere di obblighi contrattuali. Il BGH, tuttavia, sembra aver lasciato la porta socchiusa per un'eventuale interazione tra regolamentazione finanziaria e responsabilità civile, riconoscendo implicitamente, in alcune pronunce, la possibilità per gli investitori di ottenere protezione dalle regole di comportamento derivanti dalla MiFID II. L’obiettivo è impedire che i due sistemi si sviluppino in completo isolamento reciproco.
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europee in modo piuttosto inconcludente. Difatti, esse sono caratterizzate da un approccio assolutamente frammentario in materia di armonizzazione. Si consideri, a sostegno di tale considerazione, che la Commissione – sulla base della constatazione che la MiFID I non aveva in alcun modo trattato la questione della responsabilità delle imprese di investimento nei casi di danni provocati dalla violazione delle regole di condotta – aveva avanzato la richiesta di delucidazioni sul principio di responsabilità civile applicabile agli investimenti oggetto della MiFID II170. La Commissione aveva al riguardo
osservato che le condizioni per il configurarsi della responsabilità civile variavano da uno Stato membro all'altro e aveva evidenziato che l'introduzione di un principio di responsabilità civile comune avrebbe potuto rivelarsi essenziale per la realizzazione di uno medesimo livello di protezione degli investitori in tutta Europa. In tal modo, la Commissione stessa sembrava riconoscere che la responsabilità civile non rientrasse nel campo di armonizzazione delle direttive MiFID. Tale proposta è stata però respinta e non adottata nella versione finale della MiFID II all’interno della quale, invece, sono stati amplificati gli obblighi posti a carico delle imprese di investimento rispetto alla condotta richiesta, conducendo in tal modo a una più chiara armonizzazione delle norme di comportamento. Ciò nonostante, ancora oggi non è chiaro quale sia il grado di armonizzazione che la MiFID II mira esattamente a realizzare. Ciò che è sicuro è che tale misura non può certo qualificarsi come una direttiva di armonizzazione massima. Tuttavia, proprio come la precedente MiFID I, anche la MiFID II indica quale obiettivo fondamentale l'armonizzazione legislativa. Intanto, è possibile affermare che, soprattutto la direttiva del 2014, sia interessata alla dimensione privata della relazione tra impresa di investimento e investitore. A tal proposito, l’articolo 69
170 Commission, Public Consultation. Review of the Markets in Financial Instruments (MIFID),
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è particolarmente interessante. Con tale norma è richiesto agli Stati membri di assicurare che siano «istituiti i meccanismi necessari a garantire il pagamento di un risarcimento o l’adozione di altre misure correttive a norma del diritto nazionale per eventuali perdite pecuniarie o danni subiti a seguito di una violazione della presente direttiva o del regolamento (UE) n. 600/2014». Tuttavia, sebbene tale disposizione possa essere considerata rilevante per i rapporti di diritto privato, ciò non conduce a ritenere il diritto privato oggetto di armonizzazione della MiFID II. Al riguardo, basti considerare la rubrica della norma, «poteri di vigilanza». In considerazione dell'interesse predominante delle direttive sull’esecuzione pubblica e sulla supervisione amministrativa, il rispetto del requisito di cui all'articolo 69 potrebbe anzi condurre a ritenere che l'efficacia delle direttive possa essere sufficientemente garantita attraverso la mera applicazione da parte delle Autorità di vigilanza. L’importante è che la legislazione nazionale non renda l'esercizio dei diritti conferiti dal diritto europeo praticamente impossibile o eccessivamente complesso171. A tal
riguardo, nella famosa causa Genil contro Bankinter, la Corte di Giustizia, pronunciandosi sulle conseguenze contrattuali derivanti dalla violazione delle norme di idoneità e appropriatezza contenute nella precedente MiFID I172, ha
dichiarato che «sebbene l'articolo 51 della direttiva 2004/39 preveda l'imposizione di misure o sanzioni amministrative nei confronti delle parti responsabili dell'inosservanza delle disposizioni adottate ai sensi di tale direttiva, non afferma né che gli Stati membri debbano prevedere conseguenze contrattuali in caso di conclusione di contratti che non rispettano gli obblighi previsti dalle disposizioni giuridiche nazionali che recepiscono l'articolo 19, paragrafi 4 e 5, della direttiva 2004/39 o quali potrebbero essere tali conseguenze. In assenza di una normativa UE sul punto, spetta all'ordinamento
171 Corte di Giustizia, 19 luglio 2012, ECLI: EU: C: 2012: 478, C-591/10 (Littlewoods), n. 27;
HvJEU 20 settembre 2001, ECLI: EU: C: 2001: 465, C-453/99 (Courage v. Crehan), n. 29.
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giuridico interno di ciascuno Stato membro determinare le conseguenze contrattuali della mancata osservanza di tali obblighi, fatto salvo il rispetto dei principi di equivalenza ed efficacia» (paragrafo 57). Tale linea di pensiero appare confermata dall’articolo 69 MiFID II che, chiedendo agli Stati membri di istituire meccanismi per concedere compensazioni agli investitori, sancisce il bisogno di rimedi che soddisfino i principi di equivalenza173 ed efficacia174.
La responsabilità civile sembra quindi non rientrare nell’area di armonizzazione delle direttive MiFID, le quali, ciò nonostante, è innegabile che rivestano una particolare rilevanza per la stessa. In questo contesto di incertezza, la Commissione è riuscita a conferire all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) l'incarico di guidare la battaglia per un'ulteriore necessaria armonizzazione. Gli approfonditi orientamenti su come rispettare gli obblighi di informazione previsti dalla MiFID II, potrebbero sfociare in un'armonizzazione de facto del diritto privato. L'elevata competenza tecnica dell'ESMA, che si aggiunge alla sua autorità, insieme alla natura rafforzata dei relativi orientamenti, potrebbero indurre i giudici civili nazionali a fare affidamento sulla direttiva del 2014 per decidere se una norma di diritto privato sia stata violata. Sebbene il tentativo di introdurre un principio di responsabilità civile all’interno della MiFID II sia stato paralizzato, vi è ancora la possibilità che l'ESMA riesca a far rientrare il diritto privato nel campo di
173 Il principio di equivalenza è espressione del principio generale della parità di trattamento.
Esso prescrive che la tutela dei diritti attribuiti da norme dell'Unione sia almeno pari a quella prevista per i diritti conferiti da norme nazionali. Il principio di equivalenza non implica che gli Stati membri siano obbligati a estendere le loro norme nazionali più favorevoli all'azione basata sul diritto dell'Unione europea: Corte di Giustizia, C-260/96, SPAC, ECLI: EU: C: 1998: 402, par. 20-21). Piuttosto, questo principio richiede che le norme dell'Unione siano comparate, oggettivamente e in astratto, con azioni proprie del diritto interno che siano simili per quanto concerne il relativo scopo e le caratteristiche essenziali.
174 Il principio di efficacia è sancito dall'articolo 19, par. 1, TUE e dall'articolo 47 della Carta dei
diritti fondamentali dell'Unione europea. Tale principio prescrive che i mezzi di ricorso e le procedure di diritto privato nazionale non rendano virtualmente impossibile o eccessivamente difficile l'esercizio dei diritti conferiti dal diritto dell'Unione. L’obiettivo è l’eliminazione di restrizioni alla protezione dei diritti individuali acquisiti dell'Unione: Corte di Giustizia, C- 432/05, Unibet, EU: C: 2007: 163, paragrafo 40).
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applicazione della MiFID II. Quest’ultima risulta sicuramente idonea a