L'analisi di scenario di breve periodo, riferita al quadriennio 2016-2019, è condotta sia descrivendo l’impatto che avrebbe uno shock sulla curva
dei rendimenti sulla spesa per interessi, sia ipotizzando effetti simultanei di differenti tassi di crescita del PIL e diverse dinamiche della curva dei rendimenti. Da ultimo viene analizzato il rischio fiscale per le finanze
pubbliche relativamente all'anno 2016. Sensitività ai tassi di interesse
La sensitività ai tassi di interesse analizza gli effetti di un incremento dei tassi di interesse sui titoli di nuova emissione in grado di determinare un incremento immediato dell’intera curva dei rendimenti dei titoli di Stato di 1 punto percentuale sulla spesa per interessi negli anni 2016-2019. Il Documento anticipa che analisi più approfondite sulla gestione del debito pubblico e l’andamento dei mercati nel 2015 verranno incluse nel prossimo Rapporto Annuale sul Debito Pubblico.
L'analisi è operata sullo stock di titoli di Stato domestici (circa il 97,1% del totale), applicando uno shock sui tassi (come sopra definito) sulla composizione attuale e su quella futura impiegata per le previsioni della spesa per interessi e del rapporto debito/PIL dello scenario programmatico.
In estrema sintesi, la composizione dello stock di debito 2015, con riferimento alla durata vede confermata la tendenza verso una riduzione
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delle componenti a breve termine, in favore di quelle di medio lungo termine, in relazione alla natura dei tassi, rispetto al 2014, si osserva una stabilizzazione della componente a tasso variabile (CCTeu e CCT), un lieve incremento di quella indicizzata all’Euribor a 6 mesi, conseguenza della riduzione di quella indicizzata ai BOT 6 mesi (non più offerta con nuove emissioni), un leggero incremento dei titoli agganciati all’indice IPCA europeo, così come di quelli (BTP Italia) indicizzati all’indice FOI al netto tabacchi81.
Il DEF inoltre dà conto che, per effetto delle politiche di emissione del debito poste in essere negli ultimi anni, è stato possibile conseguire una riduzione dei rischi a cui è esposto lo stock di debito, in termini di rischio di rifinanziamento e di tasso di interesse testimoniata rispettivamente dalla vita media complessiva dei titoli di Stato al 31 dicembre 2015 che sale a
6,52 anni dai 6,38 anni del 2014 e dall’Average Refixing Period82 che si
colloca a 6,08 anni rispetto ai 5,38 anni (2014).
Figura 17 - Spesa per interessi in percentuale del PIL e costo medio ponderato all'emissione
Fonte: DEF 2016, Sezione I.
Nella Figura 17 si osserva come negli ultimi quattro anni la spesa per interessi in rapporto al PIL si sia progressivamente ridotta passando da oltre
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Indice nazionale dei prezzi al consumo per le Famiglie degli Operai ed Impiegati.
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Indicatore che misura il tempo medio con cui il debito recepisce i tassi di mercato. Per i titoli
zero coupon o quelli a cedola fissa corrisponde alla vita residua. Per i titoli con cedola variabile
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il 5 per cento al 4,2 per cento e come il costo medio ponderato dell'emissione si sia ridotto in maniera significativa collocandosi ad appena lo 0,7 per cento, per effetto del programma di acquisto di asset pubblici avviato dalla BCE e del calo dell'inflazione (di cui hanno beneficiato i titoli indicizzati).
Per quanto riguarda le previsioni per gli anni 2016-2019, in
considerazione del livello attuale dei tassi di interesse83 e delle stime
sull'andamento futuro degli stessi84 nonché delle previsioni di inflazione85 e della attesa riduzione del saldo di cassa del Settore Pubblico, viene stimato che l’aggregato spesa per interessi possa continuare a contrarsi sia in valore assoluto che in rapporto al PIL.
Con riferimento a quest'ultimo indicatore si stima che questo si collochi al 4 per cento del PIL nel 2016, al 3,8 per cento nel 2017, al 3,6 per cento nel 2018 e al 3,5 nel 2019. Rispetto alle previsioni contenute nella Nota di aggiornamento del DEF 2015 dell'autunno scorso, la revisione al ribasso è particolarmente significativa e pari in media allo 0,30 per cento del PIL, con differenziale massimo di 0,5 punti di PIL nel 2019, in conseguenza dell'accumularsi dei risparmi provenienti dagli anni precedenti.
Per quanto riguarda gli effetti dello shock sui tassi di interesse il documento evidenzia che questo determinerebbe un incremento della spesa per interessi in rapporto al PIL pari allo 0,13 per cento nel 2016; allo 0,28 per cento nel 2017; 0,40 per cento nel 2018 e 0,50 per cento nel
2019, a fronte rispettivamente di un incremento dello 0,29; 0,4; 0,4986
quantificato attraverso l'analogo esercizio condotto nel DEF dello scorso anno.
Simulazioni stocastiche della dinamica del debito
Nel documento viene inoltre condotta una simulazione che considera simultaneamente l’incertezza insita nelle previsioni relative alla curva dei rendimenti e ai tassi di crescita del PIL.
Trascurando in questa sede gli aspetti metodologici87 e al costo di una
qualche semplificazione, l'analisi condotta prevede una simulazione probabilistica che integra l'andamento del rapporto debito/PIL (scenario
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Negli ultimi mesi tutti i titoli con scadenza residua inferiore o uguale a due anni registrano tassi negativi.
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Desumibile dai tassi forward sui titoli governativi italiani.
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Recentemente riviste al ribasso dalla Bce e a cui vengono allineate le stime del Governo.
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Nel DEF 2015 il dato 2018 corrisponde all'ultimo anno del periodo considerato.
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Per maggiori approfondimenti il documento rinvia al lavoro di Berti K., (2013), “Stochastic public debt projections using the historical variance-covariance matrix approach for EU countries”, Economic Papers 480.
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programmatico) con la serie storica dei tassi di interesse a breve e lungo termine, e del PIL nominale degli ultimi 25 anni. In pratica viene osservato come varia l'indicatore per effetto di shock di natura sia temporanea che permanente su tassi di interesse e sul PIL simulati avendo a riferimento l'andamento di questi parametri osservato nel periodo (1990-2015).
Graficamente il risultato è rappresentato da una linea di riferimento (scenario di base o base line) e da bande che delimitano aree cui viene associata una maggiore o minore probabilità con cui si verificherà un certo evento (valore del rapporto debito/PIL ad un certo anno), cfr. figure seguenti.
Figura 18 - Proiezioni stocastiche del rapporto debito/PIL con shock temporanei/ permanenti
Fonte: DEF 2016, Sezione I.
I risultati dell'esercizio sopra descritto di cui dà conto il DEF mostrano come, nel caso di shock temporanei, il rapporto debito/PIL si attesti intorno a un valore mediano pari a circa il 124 per cento nel 2019, con una differenza tra il 10° e il 90° percentile della distribuzione del debito pari a circa 24 punti percentuali, a testimonianza della elevata incertezza registrata sui risultati, che si dimostra tuttavia più bassa di quella osservata nell'esercizio di cui dà conto il DEF 2015 (29 per cento) a fronte di un dato mediano del 120 per cento sul PIL. Quanto alla tendenza alla riduzione del rapporto debito/PIL si osserva che, tale eventualità si verifica a partire dai primi 60 percentili dal 2016, dall’80° percentile dal 2017, oltre il 90° percentile dal 2018, nondimeno per gli shock più forti (sopra al 90° percentile) il rapporto tende a stabilizzarsi dopo aver raggiunto un picco intorno al 139 per cento.
Nel caso di shock permanente la distribuzione dei valori del rapporto debito/PIL intorno allo scenario centrale è decisamente più ampia e la base line si colloca di poco al di sotto di un valore mediano, la dinamica del debito è tuttavia non decrescente solo a partire dal novantesimo percentile.
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Analisi complessiva dei rischi fiscali a breve termine
L'ultima analisi dello scenario di breve periodo svolge una analisi complessiva dei rischi fiscali, basata sul livello dell’indicatore S0 e di due sotto indici.
L'indicatore S0 è costruito per identificare i rischi legati alla sostenibilità fiscale nell’anno successivo a quello in corso, ed è stato introdotto dalla Commissione europea dopo la recente crisi88. Si tratta in particolare di un indicatore che utilizza una serie di variabili fiscali e finanziarie selezionate sulla base della loro capacità di prevedere situazioni di stress fiscale cd. early warning. Le variabili in questione sono suddivise in due sotto-gruppi: uno di natura fiscale e un'altro di natura macro-finanziaria. La metodologia sviluppata dalla Commissione Europea e descritta nel lavoro di Berti et al.89. L'analisi viene condotta mettendo a confronto il valore dell’indicatore complessivo (S0) e di quelli dei sotto-indici con le rispettive soglie. L'interpretazione dei risultati è relativamente semplice e prevede che un valore dell'indicatore superiore alla soglia indica un potenziale rischio nel breve periodo di natura complessiva (S0) ovvero concentrato, nelle aree fiscali o macro-finanziaria (sotto-indici). Se uno dei sotto-indici segnala un rischio ma l’indicatore S0 si mantiene sotto la soglia significa che il rischio nel breve periodo non è particolarmente alto, cfr. Figura 19.
Figura 19 - L'indicatore S0 e sottocomponenti
Fonte: DEF 2016, Sezione I.
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La metodologia utilizzata per calcolare l'S0 di breve periodo si discosta da quella utilizzata per identificare rischi nel medio e lungo termine.
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Berti, K., Salto, M. e Lequien, M., (2012), “An early-detection index of fiscal stress for EU countries”, European Economy Economic Papers n. 475.
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Considerato che il valore soglia dell'indicatore S0 è pari allo 0,43, mentre il valori soglia dei due sotto-indicatori (fiscale e macro-finanziario) sono pari rispettivamente a 0,35 e 0,45, la figura seguente evidenzia che, con riferimento al 2015, il rischio fiscale complessivo per il 2016 sia sostanzialmente contenuto.
L’indice S0 si riduce infatti dal picco 2012 portandosi allo 0,19, ampiamente sotto soglia, anche le sottocomponenti sono sotto soglia in particolare la componente fiscale è pari a 0,32, mentre quella macro-finanziaria si attesta su un valore di 0,14.
In considerazione del fatto che le soglie ottimali sono comuni a tutti i paesi dell’UE sottoposti a sorveglianza multilaterale, il DEF dà conto anche di un'analisi puntuale rispetto alle 28 variabili che compongono l’indicatore S0 evidenziando con una heat map (tavola IV.1 del DEF) che, nel breve periodo, potrebbero emergere alcune di criticità di natura fiscale in relazione al rapporto debito pubblico su PIL, al fabbisogno lordo sul PIL e al rapporto di vecchiaia a 20 anni; e di natura macro-finanziaria rispetto al debito a breve delle famiglie in rapporto al PIL e al PIL pro capite in parità di potere di acquisto.