Università di Pisa – Dipartimento di Economia e Management Tesi magistrale di Emily Sciumbarruto
UNIVERSITA’ DI PISA
Dipartimento di Economia e Management
Corso di Laurea Magistrale in Consulenza Professionale alle Aziende
TESI DI LAUREA MAGISTRALE La Due Diligence Fiscale
Relatore: Candidata:
Chiar.mo Prof. Marco Allegrini
Emily Sciumbarruto
Sommario
Premessa ... 6
CAPITOLO 1: L’ATTIVITA’ DI DUE DILIGENCE ... 7
Definizione ... 7
Obiettivi e scopo dell’intervento ... 9
Due diligence contabile ... 14
L’esame del bilancio d’esercizio: Stato Patrimoniale ... 15
Il criterio del realizzo nelle immobilizzazioni immateriali ... 19
Il criterio di realizzo delle immobilizzazioni materiali ... 20
Il criterio del realizzo nelle immobilizzazioni finanziarie ... 21
Il criterio di realizzo delle rimanenze ... 22
Il criterio del realizzo dei crediti ... 22
Il criterio del realizzo della cassa e banca ... 23
Il criterio di determinazione del Patrimonio netto ... 24
Il criterio di estinzione dei debiti e interessi ... 24
Conclusioni ... 26
Le fasi costitutive ... 27
Fase pre-contrattuale ... 28
Lettera d’incarico ... 31
Struttura della lettera d’incarico ... 31
Acquisizione delle informazioni ... 34
La Data Room ... 34
Analisi delle informazioni ... 35
Informazioni generali ... 35
Conto economico ... 36
Stato patrimoniale ... 36
Flussi di cassa e proiezioni ... 37
Documentazione finale ... 39
Costi di una due diligence ... 39
Riorganizzazione e ristrutturazione aziendale ... 41
Ruolo dell’Advisor e responsabilità professionale ... 44
Responsabilità precontrattuale ... 44
Responsabilità contrattuale ... 44
CAPITOLO 2: LA DUE DILIGENCE FISCALE: parte teorica ... 49 Aspetti generali ... 49 Tipologie di due diligence fiscale ... 49 Correlazione con la tax planning ... 50 Passività fiscali latenti ... 50 Passività certe ... 51 Passività probabili ... 52 Passività potenziali ... 52 Ruolo dell’Advisor ... 54
Richieste di opportune garanzie ... 54
Rettifiche del prezzo ... 55
Abbandono delle trattative ... 55
Fasi della due diligence fiscale ... 56
Incontri preliminari con il cliente ... 56
Aree di indagine ... 56
Raccolta delle informazioni sulla società target ... 57
Richiesta scritta di specifici documenti contabili e fiscali ... 57
Interviste al management della società ... 61
Analisi delle carte di lavoro della società di revisione ... 61
Discussione con il team legale ... 61
Esecuzione dell’attività di due diligence ... 62
Redazione dell’executive summary ... 63
Redazione del report finale ... 66
Analisi dei rischi fiscali ... 68
Individuazione dei rischi fiscali ... 68
Rischi derivanti dall’operazione di acquisizione ... 68
Rischi derivanti dai rilievi di tax due diligence ... 68
DUE DILIGENCE FISCALE: PARTE OPERATIVA ... 70
Individuazione della società oggetto d’indagine ... 75 Analisi delle dichiarazioni delle imposte dirette ... 76 Analisi delle dichiarazioni Iva ... 80 Analisi degli adempimenti dei sostituti d’imposta ... 81 Analisi dei contenziosi in essere ... 81 Analisi delle rettifiche evidenziate ... 94 Conclusioni: ... 95 Conclusioni: ... 103
Indice Tabelle: ... 105 Sitografia: ... 106 Bibliografia: ... 108
Premessa
Oggi giorno il termine due diligence è diventata un’espressione comune: la leggiamo negli articoli di giornale, all’interno dei servizi televisivi e nei titoli dei siti web, non solo in ambito economico, spesso anche per argomenti che riguardano l’ambiente sportivo. Ormai questa locuzione anglofona è entrata nel nostro vocabolario quotidiano. Infatti è stata aggiunta nell’enciclopedia Treccani come “l’attenzione e la cura che si dovrebbero prestare, in maniera ragionevole, prima di stipulare un accordo con una controparte”.
Questa definizione è facilmente intuibile anche da soggetti esterni all’ambiente economico, ma ad una lettura più esperta, tale concetto rimane incompleto lasciando in sospeso molti e importanti elementi che verranno approfonditi nel corso della trattazione.
Comunemente potremmo essere portati a pensare che l’ambito di applicazione di tale attività sia alla sola area negoziale, ma questo potrebbe risultare riduttivo, perché questa pratica, in fatto, è diventata una conditio sine qua non per il raggiungimento di un accordo in una fase fisiologica dell’impresa dove il trasferimento riguarda un soggetto vivo e dinamico, ma anche, e soprattutto, in una fase patologica, dove l’attività di valutazione del piano di risanamento diventa presupposto essenziale per la fattibilità del progetto in un’ottica di riorganizzazione aziendale.
L’intento di questo elaborato è quello di mostrare come tale locuzione si declini proceduralmente, attraverso la definizione dei comportamenti pratici e degli obblighi professionali dell’Advisor, assumendo valenza sostanziale nella fase di closing, influenzando sia gli atteggiamenti dei protagonisti dell’operazione, sia la definizione dell’accordo contrattuale.
Senza dimenticare l’aspetto strategico, il presente studio si concentrerà su una fase precisa dell’attività investigativa, la due diligence fiscale, ovvero il procedimento con il quale il potenziale acquirente, tramite l’advisor, svolge una analisi ed un controllo degli adempimenti fiscali, così da valutare il rischio tributario legato all’operazione. La situazione fiscale della società target e la conferma, o meno, dell’inesistenza di passività fiscali latenti, sono elementi che costituiscono variabili delicate nell’acquisizione, tali da rappresentare fattori critici di successo.
CAPITOLO 1: L’ATTIVITA’ DI DUE DILIGENCE Definizione
Con l’espressione “due diligence” intendiamo la “dovuta diligenza” che un avveduto acquirente deve utilizzare nell’effettuare tutte le necessarie verifiche sulla società che intende acquisire, prima di concludere la negoziazione, al fine di individuare e valutare le condizioni della società, nonché i rischi eventuali e potenziali correlati all’operazione. Tali elementi evidenziati dovranno essere declinati in fase di closing, momento finale della negoziazione, in diverse strategie a seconda della capacità negoziale dei protagonisti.
A seconda della rilevanza, potranno essere spesi dal potenziale acquirente come elemento per abbandonare la trattativa, se ritenuti invalicabili, per abbattere il prezzo o altre condizioni contrattuali, se ritenuti negativi, infine per richiedere garanzie al cedente, se sono state rilevate criticità potenziali.
Per quanto riguarda l’ambito di applicazione di tale attività, potremmo pensare che tale strumento sia utilizzabile solo a riguardo di complesse operazioni di merger and acquisition di grandi colossi imprenditoriali, ma cadremmo in un errore di superficialità; infatti una vasta gamma di operazioni, come pure una “semplice” acquisizione di partecipazioni sociali necessita di un’accurata analisi e valutazione preliminare della società, in quanto da un punto di vista giuridico qualsiasi acquisizione determina l’assunzione in capo al futuro acquirente, in misura proporzionale, di tutte le attività e passività riconducibili alla società, per le quali diventa preferibile effettuare il procedimento investigativo di due diligence.
Emerge questa esigenza perché in fase pre-contrattuale si crea un problema di asimmetrie informative date dal fatto che l’acquirente è un soggetto esterno alla società target e non conosce le caratteristiche e potrebbe commettere significativi errori di valutazione, esponendosi al rischio di sorprese negative rispetto alle sue aspettative.
L’acquirente potrà scegliere se effettuare un’analisi mirata o globale, cioè se incentrata su alcuni ambiti per determinare il prezzo e le condizioni, oppure se ampliare il raggio valutando tutti i campi aziendali.
L’ampia varietà di scelta è dovuta, fra l’altro, al fatto che non esiste una disciplina ad hoc nel nostro ordinamento che disponga e regoli un’attività investigativa preventiva.
Nella pratica è sempre più diffusa l’opinione per cui questo strumento sia necessario in un’ottica strategica che investa tutte le aree e senza concentrarsi unicamente sulla valutazione delle prestazioni passate, ma di guardare avanti e misurare l’azienda target in base alla sua vision.
Questa visione a tutto tondo è rilevante perché l’attività investigativa può essere declinata sia per lo scopo di acquisizione, sia per la realizzazione di un’operazione straordinaria, ma anche per la valutazione di una società decotta, a tal proposito deve avere come fine non solo l’individuazione e la quantificazione di passività latenti, ma anche quello di valutare la presenza di elementi che una volta acquisiti potranno fortificare o minare il valore aggiunto alla società risultante.
Obiettivi e scopo dell’intervento
La due diligence potrebbe essere riassunta sostanzialmente come un’attività di indagine. Le finalità di tale processo possono essere varie, alcune già identificate, generalmente legate ad operazioni di natura straordinaria: fusioni, scissioni, conferimenti, acquisizioni di rami d’azienda, acquisizioni di quote societarie rilevanti, adesione ad aumenti di capitale, quotazione in borsa, questo per quanto riguarda la fase fisiologica di un’impresa in bonis, mentre operazioni di ristrutturazione del debito, in una fase patologica dell’impresa.
Queste operazioni hanno come comun denominatore il rilievo sul piano economico, il trasferimento di diritti e obblighi in capo all’acquirente sul piano giuridico e la complessità sul piano finanziario e strategico.
Si deciderà di commissionare una due diligence solo se questi interessi siano tali da sostenere
il consistente costo1 impiegato per l’attività investigativa, ovvero vi sia un ritorno di benefici
futuri, tradotti nell’adozione delle più opportune strategie in fase di closing.
L’obiettivo principe è la valutazione delle condizioni di fattibilità per procedere nell’operazione prevista, o se, al contrario coesistano profili critici che possano comprometterne il buon fine.
Di fatto, la due diligence permette di ottenere un’analisi particolareggiata sulla natura patrimoniale, finanziaria ed economica della società target, fornendo al committente una fondamentale base in sede di negoziazione e un riferimento nell’identificazione e determinazione delle clausole e delle condizioni contrattuali.
Lo scopo di una due diligence è pertanto quello di migliorare il livello di trasparenza delle informazioni tra due o più categorie di soggetti (ad esempio tra venditore e l’acquirente), nonché di individuare le opportunità ed i fattori di rischio legati ad una determinata transazione. L’estensione dell’attività di due diligence può variare, in maniera anche
1 A titolo meramente indicativo, in base alle considerazioni di cui sopra, è possibile parametrare il costo di una due diligence in un range molto ampio che, seppur con molte eccezioni, varia da alcune decine di migliaia di euro (30.000-40.000 euro) fino ad arrivare ad alcune centinaia di migliaia (700.000-800.000 euro).
Fonte: http://www.financialpolis.it/diligence.aspx
significativa, in funzione delle necessità conoscitive delle controparti interessate alla transazione, della tipologia di operazione, dell’impianto di garanzie contrattuali che l’investitore pensa di poter negoziare e della disponibilità dell’entità oggetto della transazione a fornire le informazioni.
In particolare, le ragioni più frequenti per cui viene commissionata una due diligence sono: - da un soggetto è interessato all’acquisto di un’azienda o di un ramo di essa;
- dalla proprietà o dal management per individuare i punti critici al fine di prevenire problematiche in fase di cessione;
- dagli investitori nell’ipotesi di apporto di capitali per lo sviluppo, per operazioni di Leveraged buy-out, management buy-out o turnaround;
- dallo sponsor nell’ipotesi di quotazione in borsa.
Non è pertanto possibile definire a priori i confini e l’estensione di un incarico di due diligence che può variare in maniera apprezzabile in funzione delle circostanze. Per tale motivo è necessario che le parti interessate raggiungano un accordo, la cosiddetta lettera d’intenti o protocollo d’intesa, nel quale definiscono i criteri, poteri, metodologie e ampiezza dell’attività concessa.
A questo punto è rilevante sottolineare che la due diligence non è una revisione contabile di bilancio. Quest’ultima è una verifica contabile che si conclude con il rilascio di una relazione da parte del revisore legale dei conti o della società di revisione in cui viene espresso un giudizio sulla veridicità e correttezza della situazione economica, patrimoniale e finanziaria rappresentata in bilancio rispetto ai principi contabili di riferimento. Tale attività è svolta seguendo le regole contenute negli standard professionali per il perseguimento di precisi principi di revisione. Diversa è la fattispecie investigativa che non è finalizzata all’espressione di un giudizio con la ragionevole sicurezza caratteristica del revisore, bensì nell’individuazione di fattori spendibili in fase di negoziazione. Rilevante è il fatto che la revisione contabile di bilancio viene svolta sulla base di obblighi e principi definiti, mentre la due diligence non viene compiuta secondo uno standard di riferimento, ma alla luce di quanto concordato tra le parti protagoniste dell’operazione.
Non è neppure riassumibile all’interno della valutazione d’azienda, che ha, invece, come obiettivo quello di determinare il valore economico della società oggetto dell’incarico, attraverso metodi e tecniche non applicati nel corso di una due diligence.
Le attività con le quali presentano molte analogie sono le Agreed Upon Procedures in quanto entrambe presentano un incarico concordato con il committente, non costituiscono una revisione contabile completa, né una limitata secondo i principi italiani o internazionali, per le quali viene espresso nessun giudizio finale, bensì parleremo di report, cioè un documento diverso sia per contenuto che per forma. Potremmo essere portati a pensare che la due diligence sia una attività rientrante in queste procedure, ma non è così in quanto queste vengono effettuate secondo specifici standard di riferimento (International Standard on Related Services (ISRS) 4400), mentre la due diligence, come già sottolineato, non ha un principio professionale di riferimento da ottemperare, bensì l’incarico è stabilito dal committente alla luce delle informazioni di cui necessita. Inoltre le Agreed Upon Procedures sono procedure di verifica di singole voci di bilancio, mentre la due diligence consta di una serie di attività che mirano a fornire un quadro conoscitivo della target.
Per concludere, il fatto stesso di condurre l’indagine permette di acquisire una conoscenza più approfondita dell’azienda, di migliorare l’assetto e l’impostazione di numerosi aspetti e di ridurre la superficie di attacco legale, contribuendo al contenimento dei rischi. Si traduce in una minor vulnerabilità dell’azienda, in una maggior stabilità dei risultati e in una maggiore valutazione prospettica del enterprice value.
Tipologie di due diligence
Le due diligence possono essere classificate in funzione di vari fattori. A seconda del soggetto che conferisce l’incarico in:
- buy side, nel caso il soggetto conferente sia l’acquirente;
- vendor due diligence (o sell side), nel caso il soggetto conferente sia il venditore. Non dobbiamo limitarci a pensare che il committente possa essere solo l’acquirente che voglia tutelarsi da possibili “fregature”, per cui richiede una due diligence per scovare passività latenti che potrebbero rappresentare una minaccia acquisendo così un’arma spendibile in sede contrattuale, per cui non ci deve stupire che il soggetto conferente possa essere il venditore. Un cedente avveduto, consapevole di una futura cessione, potrebbe essere spinto a commissionare un’attività investigativa nella propria società al fine di conoscere quali elementi potrebbero rappresentare delle criticità per i futuri acquirenti e porvi le adeguate soluzioni, al fine di presentarsi un domani in modo impeccabile in una negoziazione.
Non solo per motivi di tutela, ma il cedente può essere spinto a commissionare una due diligence qualora parte del corrispettivo pattuito fosse condizionato dalla concretizzazione di passività latenti in un momento successivo alla vendita.
A seconda della tempistica di svolgimento in:
- pre-acquisition, se effettuata in sede di valutazione preliminare alla fattibilità di una potenziale transazione. Lo svolgimento di una due diligence preventiva costituisce un investimento dal ritorno potenzialmente molto elevato per l’azienda.
- post-acquisition, se effettuata in un momento successivo alla stipula del contratto. Tale fattispecie si applica soprattutto nel caso in cui al momento della stipula sono presenti delle passività non certe per cui le parti negoziano delle garanzie, come polizze assicurative o fidejussioni, o più comunemente si vincolano parti del corrispettivo che verranno liberate solo se tali passività non si realizzeranno.
A seconda dell’ampiezza in:
- full due diligence, se l’ambito preso esame sono tutti gli aspetti aziendali; - limited due diligence, se l’attività riguarda un aspetto in particolare. A seconda del luogo in cui è condotta:
- on site due diligence, in questo caso le verifiche vengono svolte presso la sede della società target;
- data room due diligence, l’indagine viene effettuata basandosi su documenti messi a disposizione dalla società target in luoghi ad hoc, che potranno essere fisici o informatici.
A seconda dell’oggetto dell’indagine in:
- Strategic due diligence o business due diligence, se si concentra sull’analisi delle attività della target, sui prodotti offerti, sul mercato di riferimento in cui opera, sulle caratteristiche dei competitors;
- Financial due diligence, se si concentra sull’analisi economica, patrimoniale e finanziaria della target;
- Tax due diligence, se costituita da un’attività volta a indagare gli aspetti, le problematiche fiscali e le possibili passività latenti;
- Legal due diligence, se effettuata al fine di evidenziare problematiche e passività potenziali di natura legale.
- Environmental due diligence, se volta a individuare l’impatto ed i rischi di natura ambientale che caratterizzano l’attività svolta dalla società target. In particolare tale attività viene effettuata su società il cui processo di produzione è caratterizzato dall’utilizzo di sostanze inquinanti e potenzialmente pericolose per l’ambiente.
- Real estate due diligence, se l’obiettivo principale è di accertare la consistenza effettiva degli immobili utilizzati dalla società target rispetto alle risultanze contabili. Si farà particolare riferimento a eventuali vincoli, gravami o ipoteche che insistono sul patrimonio immobiliare.
- Information technology due diligence, se volta a testare l’adeguatezza dei sistemi informativi utilizzati dalla società target in termini di capacità, affidabilità e sicurezza. - Due diligence giuslavoristica, per verificare il rispetto o meno della normativa in
materia di lavoro e previdenziale, nonché il rischio di contenziosi.
Due diligence contabile
La due diligence contabile è svolta al fine di approfondire le informazioni di natura patrimoniale, finanziaria ed economica per verificare le condizioni operative della società target, per valutare la qualità dei dati contabili e, non ultimo, per determinare il valore effettivo del capitale economico della società target.
L’obiettivo principale della due diligence contabile è l’apporto delle rettifiche all’attivo e passivo dello Stato Patrimoniale derivanti dall’analisi del sistema contabile, resa possibile dalla consultazione dei dati forniti dalla target.
All’interno della due diligence contabile non rientreranno solo le rettifiche in ordine alle poste di natura contabile, bensì vi rientreranno anche i risultati dell’attività investigativa svolta nelle altre aree. Per esemplificare potremmo ipotizzare la presenza di un contenzioso fiscale, in relazione al quale, nella due diligence contabile rientreranno anche rettifiche in ordine alla presunzione dell’esito che tale disputa potrà avere in base alla valutazione dell’Advisor. Se dalle informazioni consegnate dalla società target, gli avvocati presumono un esito negativo vi saranno delle rettifiche negative, oppure positive nel caso opposto. Sempre continuando con gli esempi, se dalla documentazione si evince il mancato pagamento di un mutuo, dovremmo aspettarci che nel futuro vi saranno azioni sul patrimonio della società.
Come già detto, l’individuazione di queste rettifiche può essere spesa dal futuro acquirente in sede negoziale per imporre un abbattimento del prezzo, per chiedere la presenza di garanzie o, se tali criticità siano ritenute insostenibili, per abbandonare la trattativa, in accordo con le
disposizioni dell’art 1337 c.c.2.
È possibile, e molto spesso si verifica nella realtà operativa, che il prezzo finale dell’operazione sia determinato proprio dall’esito della due diligence, per cui è necessario sottolineare che ai fini della determinazione del valore economico è indifferente la
2 L’art 1337 c.c. cita “Le parti, nello svolgimento delle trattative e nella formazione del contratto,
devono comportarsi secondo buona fede”. Con il principio della buona fede non si vuole obbligare le parti a contrarre, bensì rappresenta una forma mentiis con la quale le parti si impegnano a non procedere con la trattativa qualora siano consapevoli di non poter portare a buon fine l’operazione, in un’ottica di correttezza reciproca.
metodologia utilizzata per la definizione del valore del patrimonio netto dell’azienda, dato che su questo si stabiliranno le rettifiche. In tale fattispecie, le rettifiche potranno basarsi sulla sensibilità dell’Advisor o essere il risultato dell’applicazione di criteri stabili a monte dalle parti, così facendo si evitano inutili dissensi.
In sede di due diligence, è opportuno verificare la coerenza dei presupposti che hanno condotto al trattamento contabile in questione, esaminando nello specifico:
1. le fatture di acquisto, nel caso di attività prestate da terzi;
2. le risultanze della contabilità analitica, se svolta internamente, verificando altresì l'adeguatezza del sistema di cost accounting utilizzato;
3. i coefficienti di ammortamento adottati nell'ottica di verificare la durata stimata dei benefici economici attesi;
4. le scelte operate dalla società nel passato per fattispecie analoghe, eventuali difformità di comportamento dovrebbero essere adeguatamente motivate;
5. l'effettiva pertinenza dei costi sostenuti per la costituzione della società, che dovrebbero essere limitati a: costi inerenti l'atto costitutivo, le relative tasse, le eventuali consulenze dirette alla sua formulazione, l'ottenimento delle licenze, permessi ed autorizzazioni richieste, e simili;
6. l'effettiva pertinenza dei costi sostenuti per l'ampliamento della società, che dovrebbero essere limitati a: spese per aumento di capitale sociale, spese per operazioni di trasformazione, fusione, scissione (principalmente di natura professionale);
7. l'effettiva pertinenza dei costi sostenuti per l'avviamento di impianti di produzione, la cui capitalizzazione è ammessa sino al momento della messa a regime dell'impianto (normalmente, l'inizio della produzione commerciale) e, comunque, non oltre il normale periodo di avviamento dello stesso previsto dal suo costruttore;
Diventa necessario osservare la struttura e la logica della due diligence contabile per poi analizzare come la due diligence fiscale vi si inserisce.
L’esame del bilancio d’esercizio: Stato Patrimoniale 3
Lo scopo sottostante alla due diligence contabile, in breve, è la determinazione del valore del capitale economico effettivo dell’azienda derivante da un’analisi puntuale e dettagliata delle
singole voci del bilancio, alla luce delle risultanze assunte durante lo svolgimento dell’attività investigativa dell’advisor. Questo è il momento in cui si vuole individuare problematicità e criticità nel sistema contabile generale al fine di determinare il “giusto prezzo” da attribuire all’azienda. L’attività di due diligence determina se il valore economico individuato, utilizzando delle valutazioni che meglio si attagliano alla tipologia di attività che viene esercitata, sia il “prezzo giusto”.
In questa fase l'attività di due diligence serve a render contezza di quello che è lo stato generale della società al fine di riscontrare e verificare se le ipotesi sulle quale si era basata la scelta del potenziale acquirente siano riscontrate sul campo. Si tratta a questo punto di sovrapporre la fotografia scattata in una fase preliminare che ha portato l’acquirente a scegliere quella società target, a quella fotografia che deriverà dalla assunzione sul campo delle informazioni e vedere se tra loro coincidono, oppure individuare quali siano i punti di differenza.
Sul piano contabile fa riferimento alle componenti attive e passive che costituiscono lo Stato Patrimoniale.
Indipendentemente dal metodo di valutazione impiegato che ha portato alla determinazione del patrimonio netto, l’attività di due diligence contabile in un’ottica di determinazione del valore effettivo riesprime i valori dell’attivo secondo il criterio del realizzo, mentre il passivo secondo il criterio dell’estinzione.
In questo modo si giunge alla definizione del Patrimonio netto rettificato (PNR), ottenuto dalla somma algebrica del patrimonio netto contabile con le rettifiche derivanti dallo scostamento del valore contabile delle poste e la nuova determinazione.
La presenza di uno scostamento tra i valori è fisiologica in quanto basandoci su informazioni di bilancio, queste saranno redatte alla luce dei principi contabili che poggiano su criteri di costo storico, di prudenza e di competenza, per cui lontani dai criteri di realizzo e di
estinzione4.
4 In realtà se il metodo utilizzato per la determinazione del capitale economico è il metodo
patrimoniale semplice, allora le due attività tendono quasi a coincidere, poiché grosso modo i valori dell’attivo vengono espressi al valore di realizzo e il passivo viene espresso al valore d’estinzione.
Il PNR è di pura derivazione contabile, cioè si tratta di riesprimere le voci dell’attivo secondo il criterio individuato a seconda della natura della voce, pur rimanendo sempre in un ambito contabile, per cui diventa essenziale introdurre una nuova voce che mi permetta di tenere conto anche delle voci extra contabili rilevanti nella determinazione del valore effettivo. In questa fase l’obiettivo dell’Advisor sarà quello di consegnare al committente un dato che indichi quale potrà essere il valore dell’azienda se dopo l’acquisizione decidesse di disinvestire.
Per questo motivo dovranno essere prese in considerazioni anche tutte quelle voci che non rientravano nel bilancio perché non certe nell’an o nel quantum, come le passività potenziali future.
Si arriva così alla determinazione del Patrimonio Netto Attuale, nel quale rientreranno anche i risultati dell’attività investigativa delle altre aree.
Per esemplificare, nel caso visto in precedenza in cui sull’azienda verteva un contenzioso fiscale, non ne avremmo informazione dal bilancio, se non in Nota Integrativa, ma tale informazione è rilevante per l’acquirente futuro perché con il passaggio dei rapporti giuridici quel possibile futuro debito ricadrà sul suo patrimonio. Ciò condiziona notevolmente la determinazione del valore finale, o comunque le condizioni contrattuali, in quanto un acquirente ragionevole sulla base di tali informazioni cercherà di ottenere condizioni a suo favore.
In sostanza, se le congetture sulle quali si è fondato il valore del capitale economico si rilevassero tutte infondate un attimo dopo aver acquistato le quote sociali, costringendo l’acquirente ad arrestare l’attività, allora il rientro attesto dall’investimento è pari al patrimonio netto attuale.
Ciò di cui la nuova proprietà della società, nell’immediatezza, può contare sul piano sostanziale è il patrimonio netto attuale. Maggiore è la distanza tra PNA e il valore attribuito al capitale economico, allora maggiori saranno gli elementi su cui l’acquirente dovrà
Laddove il metodo utilizzato per determinare il valore del capitale economico sia un metodo di reddituale puro è evidente che le due attività, quella valutativa e quella di due diligence, differiscono sostanzialmente.
effettuare le sue valutazioni sia in una fase di definizione della strategia da spendere in sede di negoziazione, sia in sede contrattuale, che successiva.
Tabella 1: Determinazione PNA
Patrimonio Netto Contabile +/- rettifiche
Patrimonio Netto Rettificato +/- risultati attività altre aree Patrimonio Netto Attuale
Il criterio del realizzo nelle immobilizzazioni immateriali
Il criterio di valutazione principe che riguarda le immobilizzazioni ai sensi dell’art. 2426 c.c. è quello del costo. Le voci più significative sono: brevetti e opere dell’ingegno, avviamento e altri oneri pluriennali.
Per quanto riguarda l’avviamento l’Advisor dovrà interrogarsi sul suo mantenimento o sulla sua rettifica in base ai risultati dell’attività investigativa, se questi vanno nel senso di confermare (pur con l’evidenziazione di criticità) la ponderatezza del valore attribuito al capitale economico attraverso quel metodo di valutazione, è probabile che possa ritenere di mantenere la valutazione relativa all’avviamento, perché è probabile che anche nell’ipotesi di way out dell’azienda come unicum tale valore possa essere mantenuto.
Se, invece, l’Advisor si pone in un’ottica realizzativa pura, ovvero nel caso in cui voglia determinare il livello più basso del patrimonio netto, cioè il livello minimo che verrà recuperato dalla vendita atomistica dei beni, allora l’avviamento dovrà essere rettificato in quanto è un bene non fungibile.
Caso diverso è per i diritti di utilizzazione delle opere e dell’ingegno in quanto possono essere realizzabili in maniera autonoma. Per cui un brevetto, ad esempio, sarà sempre suscettibile di valutazione.
Per quanto riguarda gli oneri pluriennali saranno sicuramente costi che nell’ambito di questa logica realizzativa sono da rettificare.
In termini generali, è opportuno verificare:
- per i brevetti: la documentazione legale da cui si evince la titolarità del brevetto; l'effettiva pertinenza dei costi sostenuti per l'ottenimento di diritti di brevetto industriale e diritti di utilizzazione delle opere dell'ingegno; le informazioni fornite in Nota Integrativa circa le eventuali variazioni relative ai criteri di valutazione e/o ammortamento;
- per l’avviamento: la documentazione relativa all'operazione da cui l'avviamento deriva; i criteri di valutazione utilizzati nella perizia di stima e la loro compatibilità con le caratteristiche del complesso aziendale; l'utilità futura dell'avviamento e la sua capacità di generare benefici economici futuri tali da soddisfare il rispetto del principio di recuperabilità del costo sostenuto, attraverso l'esame di piani industriali o
altra documentazione idonea; il contenuto del parere espresso dal collegio sindacale sull'iscrizione dell'avviamento in bilancio;
Il criterio di realizzo delle immobilizzazioni materiali
Le immobilizzazioni materiali saranno state iscritte al costo storico e saranno state ammortizzate anno per anno, per cui il valore d’iscrizione che risulterà nella situazione patrimoniale sarà il valore netto contabile.
Alla luce delle informazioni del sistema contabile della società, di cui deve essere a conoscenza, l’Advisor dovrà effettuare un apprezzamento sul valore attuale e confrontarlo con quello d’iscrizione.
Potremmo essere portati a pensare che per questo ordine di poste le rettifiche siano in ordine positivo, presupponendo un valore effettivo del bene superiore a quello di bilancio, ma questo può non essere sempre vero nella realtà attuale, in quanto a seguito della rivalutazione consentita nel 2008 è possibile trovare valore di bilancio maggiori di quelli reali, toccati dalla crisi immobiliare. In tal caso non l’advisor dovrà apportare rettifiche in diminuzione.
In sede di due diligence, è opportuno esaminare:
- per i terreni e i fabbricati: le visure catastali, comprendenti trascrizioni e iscrizioni ipotecarie; l'atto di provenienza; le relazioni tecniche; certificazioni di conformità; eventuali perizie di stima; la documentazione attestante il regolare pagamento dei tributi dovuti; ecc.;
- per gli impianti e macchinari: i piani tecnici; le certificazioni di conformità; eventuali perizie di stima; ecc.;
- le polizze assicurative, con particolare riferimento ai sinistri che sono oggetto di copertura e i relativi massimali e franchigie;
- i finanziamenti in essere, sottoscritti per l'acquisizione dei beni, nonché le garanzie reali ad essi associate;
- in presenza di un piano industriale, gli investimenti previsti e le ragioni di eventuali sostituzioni;
- i costi sostenuti per manutenzioni ordinarie e straordinarie e richiedere informazioni sugli interventi programmati;
- i contratti di service o di manteinance eventualmente sottoscritti con terzi;
- i beni con contratto di leasing o di noleggio. Nel qual caso è necessario esaminare le clausole contenute, con riferimento alle scadenze, alle modalità di riscatto, di risoluzione o di riacquisto, alle garanzie prestate.
Il criterio del realizzo nelle immobilizzazioni finanziarie
Per quanto riguarda le immobilizzazioni finanziarie l’Advisor dovrà distinguere in base alla presenza del controllo. Nel caso in cui l’immobilizzazione sia una partecipazione di minoranza, la valutazione sarà ricondotta sui valori di mercato della partecipazione.
Diverso e molto più complesso è il caso della partecipazione di maggioranza in quanto si dovrà procedere con un’attività di due diligence di secondo livello. In tal caso si ripropone tutto il tema visto fino ad ora, quindi si dovrà determinazione il valore del capitale economico e andrà individuato il valore della quota posseduta.
Per esempio, la società Alfa è detentrice del 100% della società Beta, la quale possiede solamente un’immobile. Se dall’attività di due diligence emerge che il valore dell’immobile fosse inferiore, si dovrà effettuare una rettifica negativa data dalla differenza tra i due valori. Ai fini della due diligence è opportuno esaminare:
- gli andamenti delle società partecipate e la congruità del loro valore contabile attraverso l'esame dei bilanci (solitamente gli ultimi tre esercizi sono sufficienti), dei budget, dei piani industriali, ecc.;
- gli statuti societari e i meccanismi di governance;
- il criterio di valutazione adottato, le eventuali riduzioni di valore e rivalutazioni ai sensi di leggi speciali;
- l'esistenza di fattori che limitano la circolazione delle quote, pegni o altre restrizioni alla piena disponibilità, nonché la presenza di diritti di opzione e privilegi;
- i rapporti di finanziamento infragruppo, la loro formalizzazione sul piano documentale, le eventuali garanzie prestate, il rispetto dei termini pattuiti;
- i rapporti di natura commerciale con le parti correlate, con una specifica attenzione ai prezzi di trasferimento, alle condizioni accordate in confronto a quelle praticate con i terzi, al puntuale rispetto delle obbligazioni assunte, alle valide ragioni economiche su cui poggia il modello di business;
Il criterio di realizzo delle rimanenze
Un bilancio d’esercizio redatto correttamente esprime già la posta delle rimanenze al valore di realizzo, però i metodi di riespressione utilizzati dall’Advisor si devono basare su quelli tipici delle attività di revisione, quindi metodi di conta fisica delle merci in rimanenza, utilizzando i vari campionamenti statistici.
Ai fini della due diligence è opportuno verificare e accertare: - sulla base di un campione;
- le valutazioni operate dalla società, verificando la costanza di applicazione dei criteri nel corso del tempo e la compatibilità con le caratteristiche dell’attività svolta dalla società;
- il turnover del magazzino e dei giorni medi di giacenza, al fine di individuare i beni a maggior rischio di obsolescenza, acquisire, se disponibile, un prospetto di ageing delle rimanenze;
- la presenza di fondi rischi o svalutazione delle rimanenze;
- in presenza di particolari tipologie di rimanenze (oro, prodotti petroliferi, prodotti agricoli, ecc.) il rispetto degli standard contabili
Il criterio del realizzo dei crediti
I crediti dovranno essere espressi al valore di presumibile realizzo, che a seguito delle recenti
modifiche5 normative saranno espressi in bilancio secondo il criterio del costo ammortizzato
con l’obbligo di attualizzazione. L’Advisor potrà utilizzare tecniche revisionistiche di campionamento e di circolarizzazione.
L’altro criterio è la verifica della solvibilità del soggetto, quindi della recuperabilità del credito.
La massa complessiva dei crediti possono essere svalutati in modo specifico oppure in modo generale, per masse.
I crediti che non sono di natura commerciale devono, in ogni caso, essere sottoposti a valutazione per determinare il loro valore di effettivo realizzo, perché tra questi si trovano spesso delle situazioni di evidente criticità, in quanto si nascondono spesso artifizi contabili che necessitano di attenta valutazione.
Ai fini della due diligence è opportuno:
- circolarizzare6 i crediti, al fine di acquisire un riscontro sia sull'esistenza che sulle
circostanze che potrebbero comprometterne la piena esigibilità;
- per i crediti di maggiore importo (o in base a un parametro ritenuto idoneo), acquisire informazioni sul rating dei debitori attraverso servizi specializzati;
- accertare potenziali concentrazioni di rischio derivanti da un numero esiguo di clienti;
- classificare per classi di importi i crediti di dubbia esigibilità e stimare la convenienza,
a secondadei casi, a intraprendere un contenzioso;
- esaminare i contenziosi in essere, richiedendo ai professionisti incaricati una relazione sullo stato delle pratiche e sulle possibilità di recuperare integralmente o parzialmente il credito; in caso di azioni esecutive, accertare lo stato di avanzamento e la loro efficacia, anche con riguardo ai costi sopportati per la loro attivazione;
- accertare la consistenza dei fondi rischi e dei fondi svalutazione rispetto al portafoglio crediti in essere, con separata indicazione dei crediti direttamente "portati a perdita" e delle relative motivazioni;
- prendere in esame le operazioni di cessione del credito (ad esempio factoring pro soluto o pro solvendo) e i relativi costi; i mandati all'incasso conferiti agli istituti di credito (ricevute bancarie), i relativi costi, nonché l'incidenza sul castelletto dei finanziamenti;
Il criterio del realizzo della cassa e banca
Tale posta non dovrebbe essere oggetto di particolari problematiche per quanto riguarda la loro espressione al valore di realizzo, poiché la cassa è per sé un valore consistente, ma spesso c’è la necessità di raccordare le risultanze della cassa che hanno una scansione temporale diversa rispetto alla parte di riferimento nel report.
L’attività di espressione di realizzo delle banche la si ottiene attraverso la riconciliazione: quindi si tratterà di verificare la contrapposizione contabile della banca con le risultanze contabili per accertare il valore di queste disponibilità.
Ai fini di una due diligence, è opportuno:
- riscontrare le disponibilità liquide presenti in cassa, anche alla luce delle norme che
6 La circolarizzazione può avvenire a campione o sul totale dei crediti e si sostanzia in una lettera con
la quale si richiede al debitore conferma dell'importo e delle condizioni pattuite per l'adempimento dell'obbligazione; esaminare l'ageing dei crediti, avendo riguardo delle caratteristiche del business;
limitano l'utilizzo del contante;
- riconciliare le disponibilità sui conti correnti con gli estratti conti periodici;
- verificare la presenza di un cash pooling7 e ricostruire la correttezza delle transazioni;
- accertare gli affidamenti concessi sui conti correnti e verificare il loro utilizzo e le condizioni applicate.
Il criterio di determinazione del Patrimonio netto
Per quanto riguarda il Patrimonio netto ai fini di una due diligence è opportuno accertare l’effettiva consistenza di quanto dichiarato, in particolare:
- la congruità del patrimonio netto rispetto alla tipologia di business, confrontando l’indice di autonomia finanziaria (debt/equity) della società con quello dei principali competitors;
- la correttezza dei versamenti effettuati e le circostanze che hanno eventualmente determinato la mancata corresponsione della parte residua;
- il corretto accantonamento a riserva, alle condizioni previste dalla legge, dallo statuto e dall'assemblea;
- il numero e le caratteristiche degli altri strumenti finanziari emessi dalla società con l'indicazione dei diritti patrimoniali e partecipativi che conferiscono e delle principali caratteristiche delle operazioni relative;
Il criterio di estinzione dei debiti e interessi
I debiti sono iscritti in contabilità secondo il principio del costo ammortizzato, tenendo conto del fattore temporale. L’Advisor dovrà valutare la possibilità di espungere debiti, che risultano iscritti al loro valore nominale, ma che riespressi al loro valore d’estinzione sono inesistenti, in caso di prescrizione, oppure dovrà accertare maggiori debiti certi nell’an e nel quantum non iscritti in contabilità. In questo caso la spia viene dal sistema contabile di supporto del magazzino e della gestione degli ordini, il quale costituisce una delle informazioni che devono essere consegnate dalla società target. È necessario che l’Advisor ponga accurata attenzione
7 Cash pooling: è un’espressione mutuata dall'inglese per definire l'accentramento, virtuale o effettivo,
di tutte le risorse finanziarie di un gruppo presso un'unica società, con la finalità di ottenere una migliore gestione della tesoreria aziendale. In tali circostanze, un unico soggetto giuridico (in genere la società capogruppo o una società finanziaria del gruppo a ciò deputata) gestisce la liquidità, spesso utilizzando un unico conto corrente, detto pooling account.
anche alle poste che orbitano attorno a tali informazioni, come gli interessi passivi che gravano sui mutui, ma che vengono contabilizzati alla data del pagamento. Se il pagamento non è stato effettuato, in contabilità non ci sarà tale scrittura, per cui dovrà essere posta in considerazione. Altro esempio derivante dal mondo degli inadempimenti, sono i debiti e le sanzioni di natura fiscale che non sono stati ancora iscritti in contabilità.
L’Advisor dovrà valutare:
- il contratto sottoscritto, se esistente, con particolare riferimento a: scadenza e modalità di rimborso (compresa l'estinzione anticipata), determinazione del tasso di interesse, garanzie presentate dalla società e/o da terzi, depositi richiesti a garanzia;
- la sostenibilità del debito rispetto al capitale proprio, ai ricavi, alla marginalità operativa, alla possibile evoluzione del business e alle condizioni di contesto;
- la documentazione relativa ai prestiti concessi da parte di soci e gli eventuali impegni assunti per la conversione in capitale sociale o in riserva per futuri aumenti;
- l'esposizione nei confronti del sistema bancario, prestando attenzione a: i limiti di affidamento e il loro rispetto, l'equilibrio tra impieghi e fonti in termini di duration dei finanziamenti, il mix delle fonti, il costo medio del debito, i finanziamenti in valuta estera e alle relative forme di copertura, l'adeguatezza delle garanzie, la riconciliazione tra la contabilità e le comunicazioni periodiche, i poteri di firma e l'autorizzazione ad operare sul conto;
- l'esposizione verso l'Erario, verificando: i modelli UNICO, IRAP e IVA per appurare la posizione debitoria della società verso l'Erario e/o verso gli enti locali (es. per IMU), le risultanze del cassetto fiscale, i versamenti di imposte effettuati (es. quietanze dei Mod. F24), le cartelle di pagamento e gli avvisi notificati dall'Agenzia delle Entrate, il regolare pagamento in caso di rateazioni chieste ed ottenute, il saldo degli anni precedenti e verificare se si sono verificate fluttuazioni temporali anomale; - l'esposizione verso gli enti di previdenza sociale, verificando, per i contributi non
versati, l'eventuale superamento delle soglie di rilevanza penale;
L'accantonamento si presume ragionevolmente certo quando la violazione delle norme abbia già dato luogo a provvedimenti amministrativi o procedimenti giudiziari, salvi i casi in cui le contestazioni si ritengano infondate o il relativo esito negativo è ritenuto improbabile;
Conclusioni
Dopo aver determinato le rettifiche da apportare al patrimonio netto contabile, si dovrà procedere con la due diligence delle altre aree per definire il patrimonio netto attuale. In questa fase l’Advisor, come già detto, non dovrà limitarsi agli aspetti contabili, bensì dovrà valutare anche tutti quegli elementi che non hanno un riscontro in bilancio, ma che hanno un influenza sul valore economico.
Le fasi costitutive
La due diligence è un processo sequenziale nel quale è necessario il completamento della fase precedente per poter procedere a quella successiva, poiché non sarà possibile procedere in modo integrato e parallelo. Questo perché ogni fase comporta l’acquisizione di informazioni necessarie per il compimento di quella successiva.
Indipendentemente dallo scopo che porta il committente a richiedere una due diligence, la prima fase vede il soggetto interessato effettuare una valutazione del suo fabbisogno e delineare i requisiti con cui esso potrà essere soddisfatto. Tale esame rientra in una fase cosiddetta strategica, in cui successivamente il soggetto vaglia le diverse alternative che gli si prospettano alla luce dei requisiti determinati. Una volta individuata la soluzione ritenuta più adeguata concluderà la fase la valutazione economica, in quanto anch’essa dovrà necessariamente essere conforme alle caratteristiche previste.
Nel caso di volontà ad ingrandire le dimensioni aziendali, il soggetto interessato dovrà prima determinare i requisiti che le annessioni dovranno avere in base alla strategia assunta, poi dovranno affacciarsi sul mercato e valutare le alternative presenti. Tutto questo avviene rimanendo dentro alla propria azienda, solo con la fase successiva il soggetto uscirà dal proprio ufficio per iniziare le comunicazioni con il mercato.
Anche la valutazione dovrà avvenire in base alle informazioni ricavabili esternamente, in quanto non avendo contatti con i soggetti, non se ne avranno di altre.
Dopo l’attività valutativa si chiude la fase strategica e si apre la fase pre-contrattuale, ovvero una fase in cui si intraprendono le comunicazioni con la controparte, ad informarla della nostra volontà e della possibilità si operare congiuntamente.
In questa fase le parti non si obbligano alla stipula del contratto, bensì si informano delle reciproche volontà anche attraverso la redazione delle cosiddette lettere d’intenti o protocolli d’intesa.
Questa fase verrà analizzata più in dettaglio successivamente.
Nella redazione di questi documenti, le parti potranno stabilire lo svolgimento della due diligence, le modalità, la nomina dei professionisti, i criteri da seguire e i metodi valutativi. Qualora la terza fase, quella della due diligence, abbia esito positivo, si potrà procedere con l’ultimo step, il closing.
Il closing è una fase in cui le parti procedono alla negoziazione ponendo in campo tutti quegli elementi emersi in fase di due diligence. L’interessato potrà decidere di abbandonare la
trattativa, qualora i rilievi presenti fossero troppo discordanti con il suo fabbisogno inziale ed estranei alla sua strategia aziendale. Questo potrà anche essere deciso in fase pre-contrattuale stabilendo delle soglie oltre le quali la trattativa sarebbe da considerare inconcludibile. Altro caso potrebbe vedere la presenza di criticità evidenti e certe, tali, però, da non vanificare l’intera operazione, per cui l’interessato potrebbe spenderli per abbattere il prezzo o chiedere garanzie.
Spesso la richiesta di garanzie è condizionata dalla presenza di elementi non certi, per cui vi rimane un’alea non definibile, ma operativamente è molto difficile che la controparte presenti tali garanzie, in quanto impegnative e costose, per cui si preferisce procedere con una dilazione del prezzo, in modo tale che il soggetto trattenga una parte del corrispettivo stabilito che verrà corrisposto solo se quella criticità non verrà a manifestarsi.
Queste sono le strategie che i protocolli ragionevolmente prevedono in capo al soggetto committente della due diligence.
Tabella 2: Fasi della negoziazione
Fase pre-contrattuale
La fase di due diligence viene spesso preceduta dalla stipula di accordi nei quali le parti enunciano il loro interesse nell’operazione definendo a monte le operazioni da intraprendere affinché il soggetto “diligente” acquisisca quel pacchetto informativo necessario per concludere l’operazione, indipendentemente dall’esito.
Le informazioni che vengono scambiate sono per loro natura riservate, in quanto se fossero pubbliche o accessibili al pubblico, il compratore non avrebbe necessità di rivolgersi al
fase strategica DeTinizione dei criteri di acquisizione Ricerca possibili target Individuazione della possibile struttura dell'operazione Valutazione della target fase pre-contrattuale Contatti preliminari con la target Accordo di riservatezza e lettera di intenti o protocollo di intesa Selezione e scambio informazioni Determinazione dei range iniziali dell'offerta fase due diligence - Finanziaria - Fiscale - Legale - IT - Ambientale - Strategica fase closing Offerta Tinale Negoziazione Contratto (unico o separato)
venditore per ottenerle. Ad esempio le informazioni contenute nel Registro delle Imprese, essendo pubblico, non comporterebbe una necessità di rivolgersi all’acquirente. Il problema è che le informazioni già pubbliche non sono sufficienti generalmente per valutare in modo appropriato la convenienza di un’acquisizione.
Per questo motivo viene redatta la lettera d’intenti (letter of intent o memorandum of intent). Tale documento contiene gli accordi di massima che caratterizzano l’eventuale successivo procedimento di acquisizione. Qui saranno presenti le condizioni generali, come prezzo, garanzie, tempistiche, condizioni di pagamento, meccanismo di rettifica del prezzo a seguito della due diligence, i patti di non concorrenza, gli obblighi assunti, ecc.
Il fatto che le informazioni abbiano tale natura porta al pericolo che il potenziale acquirente le utilizzi a danno della società. Ciò può capitare quando le trattative non vanno a buon fine e il terzo si avvale dei dati raccolti per scopi diversi. Il rischio è particolarmente elevato quando il mancato acquirente è un concorrente della società target.
Tale rischio alla tutela della riservatezza viene normalmente risolto con appositi accordi fra le parti conclusi prima di dare accesso alle informazioni. Dal punto di vista formale, l’accordo di riservatezza può essere un documento separato oppure può essere una clausola di un accordo più generale. Ad esempio, una lettera d’intenti che illustra le caratteristiche dell’operazione può contenere una clausola dedicata alla segretezza.
In questo caso è importante evitare equivoci, facendo chiarezza in merito alla vincolatività anche per il periodo successivo a quello in cui la lettera d’intenti cessa di produrre effetti. La cessazione degli effetti della lettera d’intenti si ha normalmente con la stipula del contratto ufficiale, mentre nel caso di esito negativo, il mancato verificarsi dell’operazione comporta la sospensione o la risoluzione definitiva della trattativa.
È sensato che gli accordi di riservatezza non contengano alcuna durata o, al più, una durata particolarmente lunga, dovendosi estendere anche oltre le trattative. La funzione degli accordi ha il pieno compimento proprio quando la trattativa fallisce, perché proprio in questo caso le informazioni potrebbero essere utilizzate in modo improprio.
La violazione degli accordi di riservatezza determina la responsabilità civile del potenziale acquirente. Tale responsabilità è contrattuale, in quanto è stato violato il contratto su cui tale obbligo si fonda. Il soggetto che è stato violato, può chiedere il risarcimento del danno. È
comune che nella prassi gli accordi prevedano delle sanzioni espresse per il caso di violazione. Tali sanzioni potranno essere di risarcimento del danno secondo le regole generali
oppure la previsione di una clausola penale8.
Non esiste un contenuto minimo obbligatorio, ma il contenuto dell’accordo è lasciato liberamente alle parti, anche se vi sono dei punti di cui è necessaria la loro presenza, come già definito, al fine di evitare problematiche in sedi successive, in particolare:
- obbligo di completezza: si vuole evitare un comportamento decettivo da parte della società target;
- obbligo di veridicità e chiarezza: finalizzato all’acquisizione di informazioni oltre che complete, anche attendibili e non fuorvianti rispetto alla reale situazione;
- obbligo di segretezza e riservatezza: tale obbligo dovrà essere declinato in due fattispecie, la prima dovrà prevedere una riservatezza riguardo l’esistenza dell’operazione, mentre la seconda riguarda l’obbligo di segretezza sulle informazioni acquisite in sede valutativa;
- obbligo di esclusività: finalizzato a evitare la presenza di concorrenti;
- obbligo di due diligence: su tale punto le parti potranno accordarsi anche sulle metodologie da applicare, sui criteri e sui principi da seguire, oltre che alla determinazione di soglie limite oltre le quali le criticità emersi porteranno l’operazione a non concludersi positivamente.
In questa fase non ci si obbliga, come già detto, a contrarre, bensì sarà necessario assumere tali accordi alla luce del principio di buona fede, ai sensi dell’art 1337 c.c., ovvero con una forma mentiis da entrambe le parti che nel caso di raggiunta impossibilità a continuare la trattativa, tale volontà venga immediatamente espressa al fine di evitare ulteriori avanzamenti della negoziazione, nel rispetto delle parti.
8 La statuizione in contratto del generico obbligo di risarcire potrebbe non essere efficace, in quanto è
necessaria la prova del nesso causale tra danno e diffusione delle informazioni, per cui ne possono nascere contenziosi dall’esito incerto. Più efficace è la previsione di una clausola penale, in quanto tale pattuizione esenta dalla prova del danno, anche se il danno è limitato alla somma indicata nella clausola, ai sensi dell’art 1382 c.c.. Su tale riguardo, il venditore potrebbe inserire in contratto una specificazione: “è fatto salvo il diritto al risarcimento dei danni ulteriori”.
Lettera d’incarico
Prima della pianificazione dell’incarico deve avvenire l’accordo tra il committente e advisor. Se dalla parte della committenza la scelta si poserà su colui che presenta la risultante di fattori quali professionalità, indipendenza e costi, anche per quanto riguarda il professionista si rende necessaria l’analisi di una serie di fattori sulla società prima dell’assunzione dell’incarico, alla luce della responsabilità di cui si fa carico.
L’analisi sulla società mandataria dovrà fondarsi sulla capacità di questa di ottemperare all’obbligazione assunta, la buona fede nell’operazione, la tempistica messa a disposizione per svolgere l’attività e la capacità di poter acquisire informazioni sulla società target. Qualora tali valutazioni abbiano esito positivo da entrambe le parti si procederà con l’investitura dell’Advisor.
La fase successiva sarà quella di definizione delle attività investigative. L’oggetto della due diligence può essere identificato in uno dei settori dell’azienda, come quello contabile, fiscale, legale e ambientale, ma non sarà possibile determinare a priori quali saranno le attività svolte o le metodologie necessarie, in quanto dipendono dalle richieste formulate e dall’esperienza dell’Advisor, ma non solo, anche dalle caratteristiche della società target.
Il committente dovrà rifiutare la proposta del professionista che si presenta con il pacchetto predefinito di operazioni investigative da svolgere, in quanto ogni incarico deve ritagliarsi sulle peculiarità e sulle criticità della società target.
Una volta raggiunto l’accordo tra le due parti si dovrà procedere alla stipula della lettera d’incarico (engagement letter) che sigillerà l’accordo e la pianificazione dell’attività d’indagine. Queste attività dovranno essere definite in sede di pianificazione dell’attività di due diligence dove il punto di partenza è la corretta comprensione delle esigenze conoscitive del potenziale acquirente e la definizione degli obiettivi che il soggetto conferente l’incarico intende perseguire con il conferimento di un incarico di due diligence.
Struttura della lettera d’incarico
La lettera contiene principalmente i seguenti elementi: - Natura dell’incarico;
- Dichiarazione che l’incarico non comporterà l’espressione di alcun giudizio; - Tempistiche e modalità di svolgimento;
- Tipologia di documento che costituirà il report finale; - Personale assegnato all’incarico;
- Onorari;
- Limitazioni alla responsabilità professionale dei soggetti che svolgono la due diligence;
- Descrizione delle procedure che verranno svolte (scope of work).
Nella parte inziale della lettera d’incarico dovrà essere indicato il nome dell’advisor che effettuerà l’indagine e gli obblighi di cui si fa carico, in particolare è necessario chiarire le modalità di esecuzione della due diligence che saranno quelle specificatamente volute dal committente, in modo da soddisfare le sue esigenze. È importante sottolineare chiaramente che fra i compiti non vi deve essere quello di decidere in merito all’acquisizione della target,
in quanto tale decisione deve essere presa autonomamente dall’investitore.9
È consigliato specificare che l’incarico non consiste in una revisione contabile della situazione economico, patrimoniale della società target, al fine di emettere un giudizio, onde evitare equivoci con le parti.
Nella lettera dovrà essere stabilito l’ambito temporale che sarà preso in considerazione dall’attività di verifica, in quanto non può essere considerato standard, bensì dipenderà dalle esigenze del committente.
Per quanto riguarda le tecniche di procedura, l’Advisor dovrà evidenziare l’utilizzo dei principi di revisione che si renderanno necessari ai fini dell’esecuzione dell’incarico.
La precisa e dettagliata definizione dello scope of work è di fondamentale importanza per la delimitazione sia delle attività sia delle responsabilità del soggetto incaricato allo svolgimento della due diligence. Nel caso in cui il prezzo a cui avverrà la transazione è definito come un multiplo del margine operativo lordo (EBITDA), allora uno dei principali obiettivi dell’Advisor dovrà essere quello di accertare la ragionevole correttezza dei dati in bilancio. Infine è opportuno che il consulente circoscriva le proprie responsabilità professionali alle attività effettivamente esercitate.
9 Si potrà inserire una clausola del tipo “l’analisi verrà effettuata al fine di fornire elementi utili per
Acquisizione delle informazioni
Dal punto di vista procedurale le attività possono essere schematizzate sinteticamente in tre fasi di lavoro:
1. fase preliminare;
2. fase operativa presso la società target ovvero la data room eventualmente predisposta; 3. la terza di back office per la redazione del report e la presentazione.
Nella fase preliminare è opportuno predisporre una check list, definita sulla base delle caratteristiche dell’operazione. La check list dovrebbe trovare corrispondenza nei documenti messi a disposizione dal venditore e, normalmente, fruibili nella data room.
Nella fase operativa l’Advisor procederà ad analizzare la documentazione e a raccogliere le necessarie informazioni anche attraverso interviste con il personale della target.
Al termine dell’attività le risultanze delle analisi di due diligence andranno schematizzate in un rapporto (il final report) ove saranno riportate per iscritto tutte le informazioni e le considerazioni emerse dall’analisi della documentazione visionata. Il due diligence report costituirà una delle basi fondamentali prima per la valutazione della convenienza e dei rischi dell’operazione, e successivamente per la trattativa.
La Data Room
Come abbiamo già visto, le informazioni che transitano dalla target all’advisor hanno natura di riservatezza, pr cui la loro fruizione dovrà essere ben gestita da entrambe le parti per evitare la violazione degli accordi con la possibilità di sfociare in inutili contenziosi. Per questo motivo nella prassi viene utilizzata la cosiddetta data room, cioè un luogo fisico o
virtuale, ben protetto, in cui la target mette a disposizione le informazioni. Le Data roomsono
usate in numerosi tipi di transazione dove un venditore o un'autorità devono rivelare una grande quantità di dati riservati, confidenziali, comunque non destinati al pubblico.
La data room tradizionale è realmente una stanza costantemente sorvegliata, situata, di solito, presso la sede del venditore o in quella dei suoi legali che gli interessati all'acquisto e i loro consulenti possono visitare allo scopo di consultare documenti, registri ed altri dati resi disponibili. Gli interessati all'acquisto, spesso, vengono ammessi alla data room uno alla volta.
Oggi, la maggior parte delle aziende utilizza laVirtual Data Room, checonsiste in un sito
altro mezzo per ottenere l'accesso. Gli interessati all'acquisto possono accedere ai dati, eseguirne il download, interagire con il venditore richiedendo altri dati in tempi limitati e senza dover rispettare turni di consultazione.
Normalmente coloro i quali accedono alle data room devono prima garantire di non diffondere in alcun modo i dati che acquisiscono. Inoltre l'acquisizione dei dati viene registrata tenendo traccia di chi accede ai dati, di quali dati consulta e per quanto tempo, questo in caso di violazione delle informazioni.
Qualora lo svolgimento della due diligence sia limitato da determinate condizioni, quali ad esempio restrizioni durante l’accesso alla documentazione, l’incaricato allo svolgimento della due diligence potrà evidenziare nel proprio rapporto la portata di tali limitazioni.
Analisi delle informazioni
Il procedimento di analisi delle informazioni e dei dati acquisiti si concretizza in un’attività di riscontro con la contabilità generale al fine di valutarne la coerenza.
In generale, l’incaricato non cerca di avvalorare i dati presentati dalla target attraverso documenti che ne provino la veridicità, ma sottopone ad analisi e a ragionevolezza le informazioni ottenute dalle fonti interne della target, le quali vengono confrontate e relazionate tra di loro al fine di riscontrare un quadro complessivo coerente.
La tipologia di analisi svolte riguardano le specifiche sezioni di cui sarà composto il report finale. Le principali attività possono essere:
- Informazioni generali - Conto economico - Stato patrimoniale
- Flussi di cassa e proiezioni (budget, forecast, business plan) Informazioni generali
Le informazioni generali che consentono di delineare le caratteristiche macroscopiche della target sono relative all’assetto societario e alla storia della società, l’attività normalmente svolta, la collocazione geografica, il numero dei dipendenti, i rapporti con le parti correlate, la struttura prevista per l’operazione e gli indicatori di performance. Queste informazioni possono essere ottenute attraverso i bilanci, colloqui con il management, la consultazione di
siti internet e di appositi data base di ricerca, mediante la consultazione dei libri sociali e analisi di mercato.
In merito ai fornitori può risultare di interesse per un potenziale acquirente conoscere la regolamentazione dei rapporti fra le parti (esistenza di contratti scritti, durate, prezzi) così come conoscere il grado di frazionamento dei clienti, l’esistenza di contratti e le loro principali condizioni (sconti, prezzi, durata, garanzie).
Conto economico
L’analisi dello sviluppo storico della redditività della società target si baserà su indicatori di reddito che siano rappresentativi del business e coerenti con le aspettative del soggetto conferente l’incarico.
Di solito l’investitore ha un’idea generale della redditività storica e prospettica della società target, determinata sulle indicazioni preliminari fornite dal venditore in sede negoziale. Alcuni fra i key performance indicators maggiormente utilizzati nell’analisi di conto economico sono: il fatturato, i margini, l’EBITDA e l’EBIT.
Una volta selezionati gli indicatori è opportuno comprendere, attraverso colloqui con il management, le ragioni della loro evoluzione nel periodo di tempo in oggetto, i fattori principali che ne hanno influenzato l’andamento, la capacità reddituale media generata, eventuali cambiamenti della capacità produttiva in seguito a investimenti, la natura dei costi e la loro influenza sullo sviluppo storico della redditività.
Vengono svolte analisi di ragionevolezza sui ricavi e sui margini, distinti per prodotto, canale, business unit etc., unitamente a considerazioni sui principali drivers, volumi, prezzi, mix, clienti, prodotti; vengono approfondite la natura dei costi più rilevanti, la composizione (fissi, variabili) oltre alla stagionalità del business.
Gli indicatori di performance vengono spesso “normalizzati”, cioè depurati da tutti quegli elementi (siano essi positivi o negativi) di natura eccezionale, non ricorrente e straordinaria, eventi estranei alla gestione caratteristica della società che ne modificano il risultato di esercizio e non forniscono una rappresentazione della società in condizioni “normali”.
Stato patrimoniale
La posizione finanziaria netta è un elemento di approfondita analisi in sede di due diligence in quanto è una componente dell’ “equity value” della target e può avere considerevole impatto sul prezzo. La sua analisi evidenzia gli impegni di natura finanziaria non compresi che però
