In via preliminare, è da chiarire perché l’elenco degli strumenti finanziari (di cui all’art. 1, comma II, lett. a), T

L

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Le operazioni di cartolarizzazione

In via preliminare, è da chiarire perché l’elenco degli strumenti finanziari (di cui all’art. 1, comma II, lett. a), T

) non è chiuso, ma comprende altri strumenti finanziari di tipo obbligazionario oltre ai titoli di debito, di cui al precedente comma I-bis, lett. b) del medesimo T

.

Infatti, tra questi sono da ricomprendere altri strumenti finanziari di tipo "quasi-obbligazionario" come quelli di cui si tratta agli artt. 2411, III comma e 2412, nonché agli artt. 2447-ter, comma I, lett. c), 2447-sexies, comma II e 2447-octies Cod. civ. relativi agli strumenti finanziari di partecipazione a patrimoni destinati.

Ad essi si applica il limite all'emissione definito in funzione del doppio del patrimonio netto, fatte salve le eccezioni legate alla quotazione degli stessi strumenti finanziari su mercati regolamentati o alla prestazione di garanzie da parte della società emittente o del suo gruppo di appartenenza. A questa medesima logica sono da ascrivere altre obbligazioni che non seguono le regole del codice civile, ma quelle espresse da legislazioni settoriali, in ambito bancario e finanziario, che impiegano differenti criteri patrimoniali per definire i limiti all'emissione.

Un altro aspetto da non trascurare attiene alla presenza di due mercati specializzati in “Euro-obbligazioni” – come l’E

T

ed E

M

, piuttosto che T

e M

– che induce a considerare prevalenti sia i caratteri propri della tipologia appena menzionata che gli elementi differenziali rispetto alla categoria generale.

1 Ad es., le obbligazioni emesse da una banca a fronte di operazioni di cartolarizzazione come i covered bonds, che costituiscono obbligazioni garantite sulla base di un

patrimonio separato (v. lezione 16).

2 Giacché le obbligazioni trattate nei primi hanno particolari caratteristiche che li rendono una forma d'investimento destinata ai mercati internazionali.

La cartolarizzazione dei crediti – detta anche securitization – nasce come tecnica finanziaria negli USA alla fine degli anni settanta.

Inizialmente è consistita nell’emissione di obbligazioni garantite da mutui ipotecari, i Mortgage-Backed Securities (M

).

In seguito, sono stati cartolarizzati anche crediti erogati tramite carte di credito, leasing, o come credito al consumo, crediti corrispondenti a canoni di locazione, ecc. In tal caso, i titoli emessi, sempre corrispondenti a obbligazioni, si definiscono “non-mortgage Asset Backed Securities” o ABS.

In Italia, invece, la legge che regola la cartolarizzazione dei crediti è relativamente recente (L. 130 del 4 aprile 1999).

Successivamente, anche molte norme di diritto pubblico hanno consentito persino la cartolarizzazione di immobili pubblici e privati, ma come tecnica capace di favorire l’afflusso di capitali provenienti dal mercato.

Il testo normativo definisce la cartolarizzazione come ogni operazione mediante la quale crediti derivanti da classi di attivo predeterminate vengono selezionati ed aggregati per costituire il supporto finanziario e la garanzia di nuovi titoli.

Questi titoli, proprio perché rappresentativi dei crediti sottostanti (e quindi

destinati ad essere rimborsati e remunerati in base al pagamento degli

stessi) vengono collocati sul mercato dei capitali, ma con caratteri di

qualità tali da renderli di facile accesso per qualunque risparmiatore,

nonché di agevole “mobilizzazione” e relativa “insensibilità” alle

fluttuazioni del mercato. Pertanto, le ABS si presentano come un comodo

oggetto d’investimento difensivo utile pure per la generalità degli

investitori. Infatti, il rapporto tra il valore nominale dei titoli e quello

dell’ammontare dei crediti che ne costituiscono il sottostante –

corrispondente a non più del 30% – è tale da assicurare un rendimento

adeguato a chi investe in essi, insieme con una ridotta rischiosità.

La cartolarizzazione si struttura in due fasi principali:

 la cessione di un portafoglio crediti – o di altri assets – da parte del soggetto finanziato (creditore cedente) detto “originator” ad una società cessionaria;

 l’emissione di titoli da parte del cessionario (società o ente) o di altra società, da collocare sul mercato. Si tratta di titoli “derivati” in quanto rappresentativi dei diritti destinati ad essere soddisfatti con il rendimento in termini di cash flow generato da attivi ceduti.

1) Esigenze sottese alle operazioni di cartolarizzazione: la mobilizzazione di crediti e di altri assets aziendali.

I vantaggi dell’operazione sono vari e da rintracciare sotto diversi aspetti.

Per l’originator il vantaggio principale deriva dal trattamento “fuori bilancio” dei crediti ceduti e del finanziamento introitato (off-balance sheet), che si realizza attraverso la cessione pro-soluto (detta “true-sale”) degli attivi.

Ciò comporta:

a) un indubbio miglioramento degl’indici di bilancio (ROE e ROA) per l’originator;

b) un metodo per reperire risorse finanziarie alternative rispetto alle modalità tradizionali, e tale da fronteggiare il rischio di liquidità legato a precedenti scelte di allocazione dell’attivo. Con una cartolarizzazione dei crediti si può, peraltro, ridurre anche il rischio di variazioni avverse del tasso d’interesse o dei cambi, quando gli attivi siano denominati in valuta estera;

c) un metodo per “coinvolgere” investitori altrimenti non raggiungibili,

con l’emissione di titoli dal rating molto elevato. Si tratta di una

strategia utile a diversificare non tanto i titoli emessi, quanto le fonti

della raccolta di risorse finanziarie da impiegare. Nel caso delle

banche, esse sono reperite con una terza modalità: piuttosto che fondarsi sulla solvibilità del debitore-banca, e quindi reperirle tra i correntisti e gli obbligazionisti, le risorse vengono richieste al mercato internazionale dei capitali;

d) lì dove l’originator coincide con una banca o un intermediario finanziario non bancario (ad esempio, una S

o una S

piuttosto che una S

), la cartolarizzazione consente non solo di

“mobilizzare” investimenti – o impieghi – già presenti in bilancio, ricavando risorse suscettibili d’essere impiegate, ma anche di

“liberarsi” di una parte degli impieghi al fine di ottimizzare la propria gestione nel rispetto dei coefficienti di solvibilità e rischio fissati dall’Autorità di Vigilanza. I rischi corrispondenti ai crediti ceduti vengono “scaricati” sulla società cessionaria corrispondente ad un intermediario bancario iscritto nell'elenco 107 T

e vigilato dalla Banca d'Italia, che non può essere controllato o controllante del cedente. Ad essi devono potersi applicare, tuttavia, anche le previsioni della normativa C

se si sceglie la quotazione su mercati regolamentati come condizione per accedere a risorse finanziarie più a buon mercato rispetto a quanto è previsto in ambito bancario al livello dei costi e dei tempi previsti per ogni singola operazione e, in generale, per istruire una pratica relativa alla erogazione di affidamenti.

Per quanto concerne, invece, acquirenti e sottoscrittori dei titoli emessi a fronte di un’operazione di cartolarizzazione, essi possono valutare l’operazione come:

a) una buona opportunità d’investimento, legata alla relativa

sicurezza dei titoli (in quanto rappresentativi di assets assistiti da un

buon rating, e di importo mediamente superiore al valore nominale

del titolo – sì da rendere plausibile la previsione di un valore di

realizzo a scadenza per un ammontare superiore a quello corrisposto in sede di sottoscrizione o acquisto delle ABS);

b) una buona diversificazione e ponderazione della rischiosità del portafoglio. Da questo punto di vista, è essenziale, per una buona

"accoglienza" sul mercato di un'emissione di ABS, una valutazione positiva del cedente e della sua organizzazione aziendale in termini di "merito di credito".

I titoli ABS vengono emessi dal cessionario per un valore nominale pari al prezzo pagato per la cessione degli assets; il cessionario si obbliga a corrispondere ai sottoscrittori, ovvero agli acquirenti o, comunque, ai titolari delle ABS – a titolo di rimborso della sorte capitale e di pagamento degli interessi – il flusso finanziario derivante dagli assets acquisiti (ad es., crediti).

2) Le due modalità di realizzazione: la securitization nei Paesi di Common Law.

Nei Paesi anglosassoni l’originator cede i crediti a una società costituita ad hoc, lo Special Purpose Veicle (SPV), società che ha come oggetto sociale esclusivo l’effettuazione di operazioni di cartolarizzazione (o

“titolarizzazione”).

La SPV può emettere in proprio anche i titoli (le cc. dd. “securities”) o lasciare tale compito ad una Special Purpose Company (SPC) anch’essa appositamente istituita.

I titoli, a loro volta, possono essere:

 titoli “pass-through”: in tal caso l’originator cede il portafoglio

crediti ad una società SPV, che opera come depositario e gestore

(trustee) di un fondo (trust fund) costituito sulla base di un accordo

con lo stesso cedente (trust agreement) ed emette i titoli come

rappresentativi delle quote del fondo. La titolarità pro quota del

fondo cui spetta la proprietà dei crediti oggetto della cessione insiste direttamente sui sottoscrittori e sugli acquirenti dei titoli. Da un punto di vista sostanziale, i titoli incorporano proporzionalmente gli assets originari e, di conseguenza, il rischio del mancato pagamento è in capo ai sottoscrittori. Tuttavia, prima della sottoscrizione dei titoli da parte degli investitori finali, in capo alla SPV sussiste una titolarità – sia pure “funzionalizzata” – del portafoglio cartolarizzato.

In tal caso, i titoli non corrispondono ad un’obbligazione dell’originator o dello SPV e, dopo il collocamento sul mercato, non compaiono nel loro bilancio;

 I titoli corrispondenti alle Asset Backed Securities (eventualmente ABNotes emesse solo a favore d’investitori professionali) incorporano invece solo una posizione obbligatoria nei confronti della SPV: la corresponsione delle somme erogate dagli investitori, maggiorate degl’interessi. In questo caso, si tratta sì dell’obbligazione assunta dall’emittente, ma la cui garanzia è costituita solo dal grantor trust, cioè dall’ammontare dei crediti ceduti invece che dal patrimonio dell’emittente. La SPV può avere forma societaria o quella di un owner trust avvicinandosi molto alla struttura dell’operazione pass through, anche se qui i titoli non incorporano pro quota un diritto sul portafoglio cartolarizzato (i crediti restano nel patrimonio dell’emittente e il mancato incasso non si ripercuote sugli investitori, giacché l’emittente resta obbligato a corrispondere loro il dovuto);

 Operazioni che si realizzano con l’emissione di titoli “pay through”:

gli attivi cartolarizzati non diventano mai “proprietà” degli

investitori, restando formalmente intestati alla SPV che emette i

titoli. La SPV assume forma societaria, ma è possibile anche servirsi

di un trust per “segregare” il portafoglio ceduto e, in tal caso, il

cessionario-trustee (la SPV) riconosce agli investitori un diritto equitativo nei propri confronti. Con la sottoscrizione su questi titoli gli investitori assumono il carattere di beneficiari del trust e di creditori della SPV. Qui tra i crediti originari e titoli v’è solo un legame indiretto, dato dalla correlazione tra le rispettive scadenze, per cui i pagamenti a favore degli investitori sono legati alle scadenze dei crediti ceduti dall’originator alla SPV.

3) La securitization nei Paesi di Civil Law: il modello italiano.

Nell’Europa continentale, invece, il modello dell’operazione di cartolarizzazione è costituito dalla cessione dei crediti – o, meglio, di un portafoglio di crediti – ad un fondo comune chiuso, gestito da una società di gestione che emette titoli di partecipazione al fondo. Il fondo comune è costituito unicamente dai crediti ceduti e dalle somme incassate.

La legge italiana sulla cartolarizzazione L. n. 130 del 30 aprile 1999, è stata “anticipata” – come spesso accade nel nostro ordinamento – da altri provvedimenti analoghi, volti a consentire la cartolarizzazione dei crediti INPS

e la cartolarizzazione dei crediti contributivi dell’INAIL

.

La funzione espressa dalla cartolarizzazione si presta ad essere descritta nei termini di una mobilizzazione – ovvero dello “smobilizzo” – di investimenti, in vista di un miglioramento della liquidità dell’impresa che ne è titolare. A tale finalità generale se ne aggiungono altre due: quella di migliorare gli indici di bilancio dell’impresa – quasi un “maquillage”

contabile – anche in vista dell’attività di vigilanza della Banca d’Italia, e quella di procurarsi sul mercato risorse finanziarie ulteriori rispetto a

3 Si veda l’art. 13, della L. 23 dicembre 1998, n. 448, come modificato dall’art. 1, D. L.

6 settembre 1999, n. 308, conv. in legge 5 novembre 1999, n. 402, attuato dai D. M.

Tesoro 8 settembre 2000, in G. U., 22 settembre 2000, n. 222 e D. M. Tesoro 17 maggio 2001, in G. U., 31 maggio 2001, n. 125.

4 Si veda l'art. 36, della L. 23 dicembre 1999, n. 488 e D. M. Tesoro 15 novembre 2000, in G.U., 19 dicembre 2000, n. 295.

modalità convenzionali, con la garanzia costituita da interessanti prospettive di cash flow dall’impresa destinataria del finanziamento.

4) Il cessionario degli assets: la Società per la cartolarizzazione dei crediti (corrispondente allo SPV) e gli intermediari finanziari.

Il comma I dell’art. 3 statuisce che la società cessionaria dei crediti oggetto dell’operazione (o la società emittente titoli, se diversa dalla società cessionaria, come avviene nel caso sopra indicato della S

) ha come oggetto sociale esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti. A tal fine, essa si rende cessionaria di crediti pecuniari, sia esistenti che futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti, finanziando l’acquisto degli stessi con l’emissione di titoli. Le somme incassate dalla società cessionaria sui crediti ceduti devono essere destinate in via esclusiva al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi per finanziare l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell’operazione.

Pertanto, i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni e su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti stessi.

Il comma III dell’art. 3, peraltro, dispone che alla società cessionaria e alla società emittente titoli si applichino le disposizioni del titolo V e VIII del T.U.B. relative alle società finanziarie, e quindi agli intermediari finanziari bancari (ad es., nei termini dei requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale, dei requisiti di onorabilità e professionalità degli esponenti aziendali, ecc.).

Del resto, che la società per la cartolarizzazione dei crediti svolga una

funzione intermediaria – operando una raccolta di mezzi finanziari

attraverso l’emissione delle ABS e poi impiegando quei mezzi per l’acquisto dei crediti (ovvero degli altri assets ceduti) dell’originator – non è dubitabile. D’altro canto, l’operazione che ha luogo con l’emissione di quegli strumenti finanziari non è regolata come un’emissione di obbligazioni – ai sensi degli artt. 2410-2420 c. c. (secondo quanto dispone il II comma dell’art. 5, L. n. 130/1999) – né è qualificabile come un’attività di raccolta del risparmio tra il pubblico ai sensi dell’art. 11, comma II, T

. Viceversa, la società di cartolarizzazione risulta soggetta ai controlli previsti dall’ordinamento bancario e creditizio per un’emissione di valori mobiliari (quindi, oggi di strumenti finanziari) ai sensi dello stesso art. 5, comma I, che impone l’applicazione alle operazioni di cartolarizzazione degli artt. 129 e 143 T

e quindi la soggezione ai controlli sulle società e le attività finanziarie da parte della Banca d’Italia e dell’UIC.

Quando, poi, si considera che le stesse ABS sono qualificate espressamente dalla L. n. 130/99 come strumenti finanziari, allora non è dubitabile né che l’operazione di cartolarizzazione rientri nell’attività finanziaria, né che tale attività sia riservata esclusivamente a soggetti specializzati da qualificare allora come intermediari finanziari.

5) La raccolta delle risorse finanziarie per l’operazione e l’emissione di ABS come nuovi strumenti finanziari non previsti dall’art. 1, comma II, né ai sensi dell’art. 18, comma V, lett. a), T

.

Ai fini delle considerazioni appena esposte, la prima previsione rilevante della L. n. 130/99 è il comma I dell’art. 2, che definisce quelle ABS come strumenti finanziari ai sensi del T.U.F. In tal caso, si realizza un’ipotesi di strumento finanziario (corrispondente appunto alle ABS) non prevista – almeno non espressamente – dall’art. 1, comma II, né ai sensi di un regolamento del Ministero dell’Economia di cui all’art. 18, comma V, lett.

a), T.U.F.

Si tratta, evidentemente, di “derivati di credito” (almeno in quest’ipotesi della L. n. 130/99), che cioè ricavano il proprio valore da quello di un

“sottostante” corrispondente ad una quota del portafoglio crediti ceduti dall’originator alla società per la cartolarizzazione.

Un altro aspetto rilevante della loro negoziazione attiene all’indicazione di regole diverse per i titoli destinati agli investitori professionali e per quelli disponibili anche all’investimento d’investitori non professionali o al dettaglio, come si ricava dall’art. 5, commi III e IV, L. n. 130/99.

Infatti, nell’ipotesi di emissione di titoli (oggetto delle operazioni di cartolarizzazione) offerti a investitori professionali, il prospetto informativo deve contenere le seguenti indicazioni:

a) il soggetto cedente (originator), la società cessionaria (SPV), le caratteristiche dell’operazione, con riguardo sia ai crediti sia ai titoli emessi per finanziarla;

b) i soggetti incaricati di curare l’emissione e il collocamento dei titoli;

c) i soggetti incaricati della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento (che sono responsabili della “tenuta” del “cordone sanitario” – o “ring fence” – posto a tutela della separazione patrimoniale);

d) le condizioni in presenza delle quali, a vantaggio dei portatori dei titoli, è consentita alla società cessionaria la cessione dei crediti acquistati;

e) le condizioni in presenza delle quali la società cessionaria può reinvestire in altre attività finanziarie i fondi derivanti dalla gestione dei crediti ceduti non immediatamente impiegati per il soddisfacimento dei diritti derivanti dai titoli. Su tali investimenti si estende, eventualmente, lo stesso regime di separazione patrimoniale (cfr. l’art. 2447/decies, c. c.);

f) le eventuali operazioni finanziarie accessorie stipulate per il buon fine

dell’operazione di cartolarizzazione;

g) il contenuto minimo essenziale dei titoli emessi e l’indicazione delle forme di pubblicità del prospetto informativo idonee a garantirne l’agevole conoscibilità da parte dei portatori dei titoli;

h) i costi dell’operazione e le condizioni alle quali la società cessionaria può detrarli dalle somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti, nonché l’indicazione degli utili previsti dall’operazione e il percettore;

i) gli eventuali rapporti di partecipazione tra il soggetto cedente e la società cessionaria.

Viceversa, nel caso in cui le ABS siano offerte a investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi, vale a dire società di rating.

Spetta alla C

, in base all’art. 5, comma V, della L. n. 130/99, il compito di fissare con proprio regolamento da pubblicare nella Gazzetta Ufficiale (quindi in esercizio della vigilanza regolamentare) i requisiti di professionalità degli esponenti aziendali delle società di rating, stabilendo altresì i criteri per assicurare l’indipendenza degli operatori che svolgono la valutazione del merito di credito e i soggetti che a vario titolo partecipano all’operazione. Lo stesso regolamento fissa anche l’informazione dovuta dalle società di rating sugli eventuali rapporti esistenti tra questi e i soggetti coinvolti a vario titolo nell’operazione, anche qualora la valutazione non sia obbligatoria.

Si mira, evidentemente, a garantire non solo la disclosure ma anche l’affidamento degli investitori sull’indipendenza delle società di rating, in funzione della loro centralità nelle operazioni di cartolarizzazione.

6) Il ruolo della società di rating.

Il successo di un’operazione di cartolarizzazione – o, quanto meno, il suo

buon funzionamento come meccanismo di mobilizzazione della ricchezza e

quindi di sollecitazione all’investimento sul mercato – richiede non solo il

ricorso alla c.d. disciplina del prospetto, di cui all’art. 2, commi II e III della L. n. 130/99 (questo prevede uno specifico contenuto minimo del prospetto quando i titoli siano offerti ad investitori professionali), ma anche l’intervento di una società di rating che valuti i titoli emessi per finanziare l’operazione (le ABS), in funzione della maggiore o minore sicurezza ed appetibilità – e quindi della liquidabilità, per la SPV – degli assets acquisiti, quando i titoli stessi siano offerti ad investitori non professionali (ai sensi del comma IV dello stesso art. 2).

In particolare, alla società di rating spetta valutare il “merito di credito” dei rapporti obbligatori ceduti con la cartolarizzazione, quindi non tanto la solidità patrimoniale e finanziaria dei singoli debitori, quanto piuttosto le modalità operative adottate dall’originator nell’erogare il credito, che ne rendono più o meno attendibile il recupero, e consentono di prevedere la percentuale suscettibile d’essere più o meno agevolmente incassata (cash flow).

La “credibilità” della società di rating è “corroborata” dalla previsione di cui all’art. 2, comma V, che impone non solo l’osservanza dei requisiti prescritti con regolamento dalla C

, ma attribuisce alla stessa Autorità il potere di dettare le regole volte a garantire l’indipendenza – della società di rating dagli emittenti di ABS – e la necessaria informazione del mercato (disclosure) circa i rapporti tra le stesse società con i soggetti coinvolti a vario titolo nell’operazione di cartolarizzazione.

7) Tipologia della cartolarizzazione: cartolarizzazione di crediti attuali (e in sofferenza), cartolarizzazione di immobili, cartolarizzazione di entrate future.

La cartolarizzazione ha fin’ora avuto ad oggetto gli assets più disparati:

 Crediti relativi a prestazioni previdenziali dei quali si è già accennato (cartolarizzazione dei crediti I

, crediti d’imposta e contributivi:

art. 22 della L. n. 409 del 23/11/2001);

 Crediti relativi a operazioni di leasing o di credito al consumo (di cui sono titolari intermediari finanziari o comunque società finanziarie ex artt. 106-107 T.U.B.);

 Crediti relativi ad operazioni bancarie (ad es., mutui, ipotecari o meno che siano) o ad attività d’impresa;

 Proventi derivanti dalla gestione, valorizzazione e alienazione degli immobili pubblici

in relazione alle analoghe dismissioni delle regioni, dei comuni e degli enti pubblici territoriali.

In tutte queste ipotesi, l’utilità del ricorso alla cartolarizzazione risiede nella possibilità di mobilizzare quegli assets a prescindere dall’effettivo realizzo, anzi in via anticipata rispetto ad esso.

8) La cartolarizzazione nei finanziamenti destinati.

Il nuovo art. 2447/decies, comma c.c., consente l’emissione di strumenti finanziari a servizio di un’operazione di finanziamenti destinati solo in caso di cartolarizzazione del credito del finanziatore alla restituzione del finanziamento.

In pratica, si dà modo al finanziatore – che pure aveva già effettuato raccolta emettendo obbligazioni bancarie o in percentuale rispetto ai depositi bancari ottenuti dalla clientela – di realizzare una ulteriore raccolta

“cartolarizzando” i crediti già generati per effetto dell’attività bancaria rappresentata da erogazione di mutui o affidamenti. Tale operazione potrebbe definirsi una sorta di “raccolta sulla raccolta”.

5 D. L. 25/9/2001 n. 352, convertito in L. n. 410, del 24/11/2001 richiamato dall’art. 84 della L. Finanziaria 2003.