4- Il questionario rivolto agli analisti finanziari

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4- Il questionario rivolto agli analisti finanziari

In questo ultimo capitolo si presentano i risultati di un questionario inviato agli analisti finanziari, il quale si pone in diretta continuità con la ricerca svolta nel capitolo precedente poiché ha il dichiarato obiettivo di capire il parere degli analisti in merito al ruolo del Business Model e dei suoi elementi nella fase di elaborazione di uno Studio Societario.

Le domande presenti nel questionario sono 34, di cui soltanto tre a risposta aperta. Tra quelle a risposta chiusa, la maggior parte prevede come tipologia di risposta una scala di valori corrispondente ai numeri da 1 a 5, mentre alcune consentono una risposta multipla da un elenco di possibilità.

Il questionario è stato inviato a tutti gli analisti dei quali è stata letta almeno una Equity Research ai fini della ricerca mostrata nel capitolo precedente e a molti altri il cui indirizzo mail è stato trovato tramite il sito di Borsa Italiana o di una società quotata alla sezione ‘Investor Relation – Analyst Coverage’.

Prima dell’invio vero e proprio, il questionario è stato sottoposto ad una fase di invio pilota di due settimane, durante la quale è stata mandata una bozza a cinque analisti, individuati tra coloro che nei rispettivi Studi Societari davano maggior risalto al Business Model delle società, i quali hanno fornito alcuni preziosi consigli per migliorare il questionario stesso. Quest’ultimo è stato infine inviato il 5 Marzo con scadenza per la ricezione delle risposte prevista al 31 Marzo. In totale, il questionario è stato inviato a 127 analisti, di cui 60 operanti in Italia e 67 all’estero: alla fine del periodo previsto hanno risposto in 18, con un tasso di ritorno del 14,17%. Nonostante la traduzione in inglese del questionario, purtroppo nessuna risposta è arrivata dagli analisti aventi sede operativa all’estero.

In seguito ad un primo invio tramite mail, si è proceduto a seconda dei casi ad alcune sollecitazioni telefoniche e ancora via mail. Considerato che le risposte sono pervenute soltanto da analisti con sede operativa in Italia, il tasso di risposte proveniente da essi risulta pari al 30%, un dato più che soddisfacente.

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Questa ricerca presenta due limiti principali: nonostante l’anzidetta percentuale di risposte pervenute sia abbastanza elevata, il numero assoluto di queste è ridotto se considerato in rapporto al totale degli analisti operativi sulla Borsa Italiana, cosicché non si possono generalizzare le conclusioni che verranno tratte senza tenere conto di questo evidente dato; inoltre, come ha sottolineato un analista per mail, “le risposte alle domande dipendono molto dal settore che un analista copre”, in particolare riguardo alla rilevanza dei singoli elementi del Business Model nelle valutazioni svolte. Un’ulteriore analisi potrebbe suddividere le risposte degli analisti in base al loro settore di riferimento: in questa sede non è stato possibile farlo appunto per il ridotto numero di risposte pervenute.

Il presente capitolo è stato suddiviso in cinque paragrafi, di cui quattro corrispondenti alle diverse parti in cui il questionario stesso è stato diviso e l’ultimo contenente delle conclusioni generali.

La prima domanda del questionario era a risposta aperta e richiedeva agli analisti una definizione del Business Model: il primo paragrafo corrisponde strettamente alle risposte relative ad essa (4.1). Il secondo paragrafo invece coincide con la prima sezione in cui il questionario è stato diviso, la quale comprende 6 domande sulla comunicazione del Business Model da parte delle società, di cui due aperte (4.2). Il paragrafo seguente corrisponde ad un’altra sezione che presenta 11 domande relative al ruolo del Business Model per gli analisti nella preparazione delle Equity Research (4.3). Il quarto paragrafo indaga l’importanza che gli analisti finanziari danno ai singoli elementi di un Business Model ed è composto da 16 domande con un framework di risposta chiusa analogo, che prevede una scala di valori da 1 a 5 (4.4). L’ultimo paragrafo presenta delle conclusioni generali sui risultati del questionario e sull’incrocio di questi con i risultati riscontrati nella ricerca di cui al precedente capitolo (4.5).

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4.1- La definizione di Business Model

La prima domanda del questionario era aperta e richiedeva esplicitamente una definizione del termine Business Model.

1) “Che cosa rappresenta per voi il Business Model? Fornire una definizione (indicare se vi ispirate ad un particolare autore)”. Di seguito si riportano le risposte ricevute dagli analisti.

 “The organization’s core logic for creating value (Linder & Cantrell)”  “In genere non faccio un’analisi del business model. Non seguiamo uno

schema predefinito di analisi. Non sono a conoscenza della letteratura relativa al business model”

 “Elemento fondamentale per identificare i drivers di medio periodo. Utilizzo SWOT analysis”

 “Il business model sintetizza le principali caratteristiche della società e il suo posizionamento competitivo e strategico”

 “E’ la strategia che permette all’azienda di stare sul mercato creando valore ed acquisendo vantaggi competitivi

 “La declinazione della strategia della società calata nel contesto competitivo”

 “E’ l’insieme delle scelte di posizionamento, organizzazione, investimento che determinano la capacità dell’azienda di generare utili e svilupparsi”  “Il business model è il modo con cui l’azienda si organizza dal punto di

vista operativo, amministrativo e di governance per rispondere alle sfide provenienti dal proprio mercato di riferimento e alle richieste della clientela”

 “Il business model è l’insieme delle soluzioni organizzative e strategiche attraverso le quali l’azienda sta sul mercato, compete e genera utili”

 “Il business model dell’azienda si può riassumere nelle dinamiche e nei drivers sulle quali si muovono le principali componenti di profit & loss, balance sheet e cash flow dell’azienda a seconda dei settori di riferimento

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nei quali si muove l’azienda ed è anche funzione delle strategie del management”

 “Rappresenta il backbone della società che il management utilizza per meglio rappresentare la strategia aziendale alla comunità finanziaria”  “La relazione tra le risorse produttive e i processi aziendali e come questi

possono essere condizionati/adattati dalle/alle variabili esterne

determinando i risultati economici e finanziari dell’azienda”

 “Il driver delle performance organiche di una società, nonché garante della continuità aziendale”

 “Il business model è la declinazione operativa posta in atto da un’azienda per mettere in atto la sua mission, che solitamente consiste nel soddisfare il presunto bisogno di un cliente”

 “Il business model rappresenta la modalità con cui una società approccia il proprio mercato/i di riferimento in termini strategici, organizzativi e di governance”

 “Il business model è la sintesi della strategia della società e dei risultati che tale strategia si prefigge”

 “Un percorso strategico che porta al raggiungimento di obiettivi operativi e finanziari”

Tra gli analisti che hanno risposto alla domanda, soltanto uno di essi ha riportato espressamente una definizione di Business Model proveniente dalla letteratura

economica, citando Linder e Cantrell.1

Confrontando le numerose definizioni che abbiamo visto nel primo capitolo con quelle fornite dagli analisti finanziari, emergono diversi aspetti interessanti, in particolare riguardo al rapporto tra il Business Model e la strategia di una società e alla possibile confusione concettuale tra i due termini.

Nel paragrafo 1.3 si è visto come la letteratura sul tema del Business Model abbia decisamente distinto tale concetto da quello di strategia, sostenendo che essi trattino argomenti molto simili da angolazioni diverse e che la loro analisi debba essere sostanzialmente svolta in modo complementare. Essendo appunto simili, i

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fraintendimenti tra i due concetti sono ancora presenti anche nella letteratura, la quale però ha fissato alcuni punti chiave per stabilire le differenze tra di essi. Per quanto riguarda le definizioni date dagli analisti, si può notare che esse si dividono in due categorie: alcune concepiscono il Business Model come un mero sinonimo della strategia della società, mentre altre, in accordo con la letteratura sul tema, intendono il Business Model come la declinazione operativa di questa. Si può dunque constatare che tra gli analisti la confusione sul significato del termine Business Model è elevata, in particolar modo riguardo all’eventuale distinzione con il concetto di strategia: probabilmente ciò è accentuato dal fatto che essi non sono particolarmente aggiornati sulla letteratura che si è sviluppata

in questi ultimi anni sul tema del Business Model.2

4.2 La comunicazione del Business Model

La prima sezione del questionario poneva sei domande riguardo al processo di comunicazione delle informazioni sul Business Model da parte delle società quotate, il quale si inserisce nell’ampio tema della comunicazione economico-finanziaria.

La prima domanda richiedeva agli analisti di giudicare la quantità di informazioni divulgate dalle società in merito al Business Model sulla base di una scala di valori da 1 a 5, rappresentata rispettivamente da: “per niente”=1; “poco”=2; “abbastanza”=3; “molto”=4; “moltissimo”=5.

2) “Le società comunicano gli aspetti riguardanti il loro Business Model:”

La media delle risposte risulta pari a 3, con una deviazione standard di 0,84.3 Si

può dunque affermare che le società comunicano abbastanza gli aspetti riguardanti il loro Business Model.

2_{Ciò si intuisce dal fatto che soltanto un analista ha citato un autore nella definizione di Business Model,}

dalla risposta esplicita di un altro analista (la seconda che è stata riportata) e da un commento di un altro analista alla domanda numero 17, in cui dichiara che la finanza reale è molto diversa dalla realtà accademica

3_{Considerando la scala di valori utilizzata (1/5) ed il numero massimo di risposte possibili per ogni}

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Nella domanda seguente gli analisti potevano fornire una o più risposte in base ad un elenco di nove caratteristiche tratte in buona parte dai nove blocchi del Canvas di Osterwalder, con l’opzione per aggiungerne altre.

3) “Nella comunicazione economico-finanziaria quali aspetti le imprese tendono ad omettere di più? (fornire anche più di una risposta)”

Aspetti omessi Numero risposte

Le risorse chiave 7 38,88%

Le attività chiave 1 5,55%

Le partnership strategiche 1 5,55%

Le tipologie di relazioni instaurate con i clienti 7 38,88%

I canali distributivi 4 22,22%

La struttura dei costi 8 44,44%

La governance 4 22,22%

I sistemi di incentivazione e di remunerazione 7 38,88%

Gli elementi di differenziazione strategica 6 33,33%

Altro(specificare..) 2 11,11%

Le ulteriori specificazioni fornite da due analisti sono state rispettivamente: “la suddivisione della marginalità per paese/canale/divisione” e “le criticità – i punti di debolezza”.

Dalla lettura della tabella appare chiaramente che “la struttura dei costi”, “le risorse chiave”, “le tipologie di relazioni instaurate con i clienti”, “i sistemi di incentivazione e di remunerazione” e “gli elementi di differenziazione strategica” sono le caratteristiche che le società tendono ad omettere di più nella loro comunicazione economico-finanziaria. Le “attività chiave” e le “partnership strategiche” sono invece due aspetti comunicati con estrema efficacia.

La domanda successiva si ricollega alla numero 2: utilizza la medesima scala di valori per le risposte ed assume un contenuto più specifico rispetto ad essa. 4) “Ritenete soddisfacente l’informativa sul Business Model contenuta negli Annual Report?”

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La media in questo caso è di 2,61 ed è interessante osservare il fatto che essa sia minore rispetto a quella della domanda 2, segno che, rispetto alla totalità della comunicazione sul Business Model effettuata dalle società, gli analisti non sono particolarmente soddisfatti di quella contenuta negli Annual Report. La deviazione standard è pari a 0,77 e soltanto un analista ha dato un punteggio superiore a 3.

5) “Si prega di indicare il nominativo di una o più società particolarmente virtuose nell’informativa sul Business Model”

Questa domanda ha due evidenti limiti, per cui non si possono generalizzare le relative risposte: oltre al ridotto numero di analisti che hanno risposto al questionario, i quali coprono una piccola parte della totalità delle società quotate, si deve considerare anche il fatto che ognuno di essi segue in modo continuativo soltanto poche società e dunque il suo parere è limitato ad esse.

Tre analisti non hanno risposto, due hanno scritto un secco “no”, uno “non saprei” ed i restanti hanno citato rispettivamente le seguenti società:

“Prysmian”; “Marr, D’amico”; “Eurotech, Beni Stabili”; “Trevi Finanziaria, Salini”; “Diasorin”; “Pirelli, Prysmian”; “Prysmian”; “Gtech, Yoox”; “Eni, Snam, Terna, Enel Green Power”; “Pirelli, Telecom”. La società più menzionata è Prysmian con tre citazioni, segue Pirelli con 2 e poi tutte le altre con una.

Si segnalano infine due risposte molto interessanti rilasciate da altri due analisti: “il business model è comunicato in fase di quotazione, raramente appare in documenti contabili come il bilancio. Non mi viene in mente alcuna società che descriva BM nel bilancio”; “nessuna delle società coperte (nello specifico banche italiane) si distingue per qualità nell’informativa riguardante il Business Model”. 6) “Richiedete al management informazioni supplementari sul Business Model e su eventuali cambiamenti passati o futuri di questo?”

Con questo quesito si è indagato la domanda di informazioni sul Business Model da parte degli analisti oltre a quelle che essi possono reperire attraverso i canali convenzionali: è dunque importante per capire il grado del loro sforzo nell’acquisizione di informazioni supplementari e allo stesso tempo può essere

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vista come una misura dell’importanza del contatto diretto con il management e della carenza informativa della comunicazione tradizionale delle società.

Viene utilizzata una scala di valori da 1 a 5 differente rispetto alla precedente: “no, mai”=1, “solo in determinate circostanze”=2; “a volte”=3; “spesso”=4; “sempre, ad ogni contatto”=5.

La media è di 3,61con una deviazione standard di 0,7, per cui si può affermare che gli analisti richiedono informazioni supplementari sul Business Model e su eventuali suoi cambiamenti con un’elevata frequenza.

L’ultima domanda di questa sezione sulla comunicazione del Business Model prevedeva una risposta aperta. Si riporta di seguito con le relative risposte.

7) “Come potrebbe migliorare la comunicazione economico-finanziaria sul

Business Model delle società?”

 “Dedicare più spazio alla descrizione del Business Model negli Annual Reports e nelle Company Presentations”

 “Credo che la comunicazione del business model sia più una questione di marketing e immagine della società. Spesso le società commettono l’errore di forzare la comunicazione della loro attività entro certi schemi predefiniti e ritenuti attraenti dal mercato. Il risultato è che i messaggi sono tutti molto simili e che la comunicazione societaria influenza le scelte strategiche e non viceversa”. Questo analista per mail ha aggiunto che “le società spesso cercano di comunicare utilizzando modelli standard o cercando di veicolare la comunicazione dentro uno schema prestabilito (nel mio settore ad esempio, 15 anni fa erano tutte multiutilities, poi efficient generators e cosi via. Le società non cambiavano, ma enfatizzavano di volta in volta aspetti diversi: insomma, un limite)”.

 “Maggior Focus”.

 “Gli investor day, nei quali le società comunicano con maggiore dettaglio le prospettive strategiche e le caratteristiche del business, sono un’ottima occasione per approfondire i business model”.

 “Incontri dedicati alla comprensione del business model ed al suo sviluppo”.

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 “Le società fanno presentazioni ad hoc quando ci sono cambiamenti rilevanti”.

 “Con un’analisi del posizionamento dell’azienda all’interno del settore”.  “Prevedendo l’obbligo di disclosure nel reporting annuale magari in

sostituzione della descrizione della governance che spesso assume la forma di pura compilazione”.

 “Presentazioni e descrizione sul sito internet”.  “Maggiore trasparenza”.

 “Fornendo precisi target di conto economico e stato patrimoniale”.  “Presentazioni ad hoc su elementi chiave del business model”.

 “Nessun particolare intervento migliorativo per alcune società; altre società tendono a non segnalare in modo fair scostamenti sugli obiettivi”.  “Dovrebbe essere più diffusa la pratica di fare almeno una presentazione

all’anno del business plan e dei target annuali e trimestrali”.

 “Il business model di solito è abbastanza stabile nel tempo, basterebbe un aggiornamento rispetto ai mutamenti in atto”.

 “Predisponendo una sezione ad hoc obbligatoria nella relazione sulla gestione in cui vengono fornite una descrizione del business model e della sua eventuale evoluzione nel corso dell’esercizio. Eventuali indicazioni riguardo le prospettive di cambiamento del business model potrebbero essere inoltre utili all’analisi”.

Questa domanda era estremamente importante per capire il parere degli analisti riguardo l’efficacia della comunicazione economico-finanziaria sul Business Model da parte delle società ed in particolare sulle modalità con cui questa potrebbe migliorare, a tutto vantaggio del lavoro degli analisti, della formazione delle aspettative da parte degli investitori e dell’efficienza informativa del mercato finanziario in generale. Nel secondo capitolo si è visto che gli analisti sono tra i più sofisticati e competenti soggetti nella platea dei destinatari di tale informativa, quindi il loro parere a riguardo è estremamente importante.

Come si può osservare, alcuni di loro hanno risposto che non vi sono miglioramenti necessari da apportare, altri hanno dato risposte molto concise ma

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comunque importanti ai fini della presente analisi ed altri ancora hanno fornito argomentazioni molto interessanti. Tra questi ultimi, si possono distinguere alcuni che richiedono una più efficace comunicazione relativamente agli aspetti quantitativi, altri a cui basterebbe un aggiornamento rispetto ai cambiamenti avvenuti nel corso del tempo al Business Model, altri che vorrebbero che le società dessero più spazio al Business Model all’interno dei canali che esse già utilizzano per effettuare comunicazioni ed altri ancora che gradirebbero la presenza di una sezione obbligatoria relativa al Business Model all’interno dell’Annual Report.

4.3 Il Business Model nella preparazione delle Equity Research

Questa sezione del questionario presenta undici domande riguardo alla fase di preparazione di una Equity Research ed in particolare al ruolo che il Business Model assume in essa.

8) “A seconda della tipologia di Equity Research, quanta importanza attribuite alle informazioni sul Business Model?”

Qui sono state riportate le diverse tipologie di Equity Research commentate nel capitolo precedente e per ognuna di esse l’analista era invitato a dare un giudizio numerico in una scala da 1 a 5 sull’importanza specifica assunta dalle informazioni sul Business Model. Si riportano di seguito le suddette tipologie con i rispettivi valori medi e deviazioni standard riscontrati.

Tipologia di Equity Research Valore

medio Deviazione standard Initiatial Coverage4 4,7 0,98 Company Update 2,35 1,08

4_{A questa domanda un analista ha dato voto 4, un altro 1 (tale soggetto ha dato questo voto a tutte le}

diverse tipologie) e poi tutti 5. Se si elimina il voto 1, poco significativo, in quanto il suddetto analista non dà importanza al Business Model in nessuna delle tipologie di Equity Research prodotte, allora la media diventa 4,94 e la deviazione standard 0,25, un valore estremamente piccolo, tale per cui si può affermare con assoluta certezza che gli analisti finanziari quando producono una Initial Coverage guardano al Business Model con moltissima attenzione.

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Annuncio di nuovi obiettivi aziendali5 3,82 1,15

Operazioni di finanza straordinaria 3,38 1,37

Cambiamenti nella governance aziendale 2,15 1,03

Downgrade rating strumenti finanziari 1,73 0,73

Industry Overview 3,35 1,18

Coerentemente a quanto ci si poteva attendere in base alla ricerca effettuata tramite il sito di Borsa Italiana, le tipologie di Equity Research il cui oggetto ha a che fare con una descrizione o una modifica rilevante del Business Model presentano un maggior interesse da parte degli analisti nei confronti dello stesso. Tra queste spiccano le Initial Coverage, poiché in esse l’analista solitamente descrive in modo approfondito il Business Model della società, in quanto è la prima volta che la analizza.

Nelle Industry Overview viene effettuato un confronto quali-quantitativo tra i diversi competitors di un determinato settore, per cui il Business Model di questi assume una certa rilevanza. Quando viene commentato il downgrade del rating di uno o più strumenti finanziari, il Business Model assume poca importanza, in quanto l’oggetto del report in tali casi è molto specifico. I cambiamenti nella governance aziendale presentano un valore medio piuttosto basso, poiché probabilmente gli analisti ritengono che essi non abbiano un impatto rilevante sul Business Model aziendale.

Le Company Update necessitano una riflessione di ordine metodologico: tali Equity Research sono state classificate ai fini della ricerca svolta nel terzo

capitolo in un modo particolare6 il quale probabilmente non riflette le intenzioni

di risposta degli analisti alla presente domanda. Il titolo “Company Update” è presente spesso per indicare gli Studi Societari che sono stati definiti come “Commenti dei risultati”, nei quali la rilevanza della sezione narrativa è pressoché nulla e di conseguenza anche l’importanza delle informazioni (almeno

5

Anche in questo caso vale il discorso fatto per le Initial Coverage: se si elimina l’unica risposta con il voto 1, la media e la deviazione standard diventano rispettivamente 4 e 0,93, confermando ancora di più l’importanza per gli analisti finanziari delle informazioni sul Business Model quando producono uno Studio Societario che commenta i nuovi obiettivi annunciati da una società.

6

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quelle qualitative) sul Business Model è estremamente ridotta. Il risultato riscontrato sconta dunque tale distorsione interpretativa.

9) “Nella redazione di una Equity Research, qual è il canale informativo che privilegiate per reperire informazioni sul Business Model? (fornire anche più di

una risposta)”

Con questa domanda si intendeva capire quali siano le fonti informative privilegiate dagli analisti finanziari in merito al reperimento di informazioni sul Business Model e in particolare testare l’ipotesi dell’elevata importanza del contatto diretto con esponenti della società analizzata, in base a quanto sostenuto

dalla letteratura finanziaria.7 È stata lasciata la possibilità di specificare altre

opzioni, in quanto l’elenco proposto comprendeva soltanto le fonti più conosciute e non poteva certamente essere esaustivo.

Canale informativo Numero di risposte

Bilanci della società 9 50%

Contatto diretto con il management e l’Investor Relations

18 100%

Sito aziendale 6 33,33%

Stampa specializzata 1 5,55%

Altro (specificare..) 4 22,22%

Le specificazioni inserite da quattro analisti sono le seguenti: “prospetto informativo”; “presentazioni societarie”; “incontri con il top management

dell’azienda”; “company presentations, business plan/strategic plan

presentations, presentazioni istituzionali, presentazioni per emissioni di bond/ aumenti di capitale etc”.

Leggendo i dati, risulta evidente la fondamentale importanza del contatto diretto dell’analista con un membro del management o con l’Investor Relations al fine di ottenere informazioni sul Business Model e dunque la precedente ipotesi viene confermata con un elevato grado di significatività.

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I bilanci delle società, che rappresentano il principale strumento di lavoro per gli analisti, hanno un minor peso nella raccolta di informazioni di ordine qualitativo appunto per il fatto che essi molto spesso non sono capaci di descrivere queste

ultime in modo accurato.8

La stampa specializzata non è ritenuta una fonte affidabile, o probabilmente non è considerata sufficientemente specifica per ottenere questo tipo di informazioni; il sito aziendale invece, pur con i suoi limiti, pare essere uno strumento abbastanza utilizzato a tal fine.

Due analisti hanno specificato che prediligono le presentazioni societarie per ottenere informazioni sul Business Model: tale dato è molto interessante ed acquista ancora più rilievo se confrontato con alcune risposte alla domanda numero sette, relativa ai potenziali miglioramenti della comunicazione economico-finanziaria sul Business Model, nella quale diversi analisti hanno sostenuto che le società comunicano il loro Business Model prevalentemente in tali occasioni.

Con la domanda che segue si è voluto indagare quale sia la tipologia temporale di informazioni più richiesta dagli analisti.

10)“Richiedete in maggior misura informazioni di natura:”

Natura dell’informazione Numero di risposte

Storica 0

Prospettica 8 44,44%

Entrambe 10 55,55%

Dalle risposte ottenute, si può dedurre che tutti gli analisti richiedono alle società informazioni di natura prospettica e che poco più della metà di loro richiede anche informazioni storiche. Ciò è coerente col fatto che essi sono tenuti a dare un giudizio sul valore della società, che per sua natura è di ordine prospettico (la raccomandazione è basata sul confronto tra il prezzo attuale dell’azione e il target

8

Sui limiti del bilancio, quale strumento di rappresentazione della gestione aziendale, si veda il paragrafo 2.2

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price stimato dall’analista, il quale per definizione si basa su considerazioni sull’operatività futura della società) e anche con il fatto che essi, per valutare accuratamente le performance future di una società, debbano conoscere sufficientemente anche il passato di queste, ma che quest’ultimo tipo di informazioni non sia quello privilegiato.

11) “Quali informazioni sono più facilmente reperibili?”

Storiche 16 88,88%

Prospettiche 2 11,11%

Entrambe 0

Come era lecito attendersi, le informazioni di natura storica sono ritenute di gran lunga più facilmente reperibili rispetto alle altre. Nessun analista ha equiparato le due tipologie di informazioni in quanto a facilità nella reperibilità.

I due autori che hanno risposto ‘prospettiche’ sono stati contattati per mail per chiedere spiegazioni a riguardo ed uno di loro ha risposto nel modo seguente: “quelle poche volte che le società parlano di Business Model intendo che è quello che applicheranno nel futuro. Che sia stato applicato nel passato, dovendo fare stime future, mi interessa poco”. Tale analista sostiene dunque che le informazioni specifiche sul Business Model storico non sono di suo interesse, in quanto deve fare stime future, ma non ha specificamente detto che queste sono più difficili da reperire rispetto a quelle storiche.

Da sottolineare un altro commento rilasciato sul questionario da un analista che aveva risposto ‘storiche’: accanto alla voce ‘prospettiche’ ha annotato: “per motivi legati alle leggi che regolamentano il mercato tutti i forward looking statement sono molto limitati nei modi e nei contenuti”.

La seguente domanda voleva indagare la natura qualitativa o quantitativa delle informazioni sul Business Model richieste dagli analisti.

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12) “Richiedete alle società informazioni sul Business Model di natura:”

Qualitativa 2 12,5%

Quantitativa 1 6,25%

Quali-quantitativa 13 81,25%

Due analisti non hanno risposto a questa domanda, ma sembra comunque palese il fatto che la quasi totalità di essi richieda informazioni sul Business Model delle società analizzate di natura quali-quantitativa.

Le due domande seguenti avevano lo scopo di indagare quali siano i fattori determinanti nella selezione delle informazioni qualitative da inserire in una Equity Research: in particolare si è tentato di validare quanto riscontrato nella ricerca effettuata al terzo capitolo, ovvero che l’oggetto del report è molto importante per tale selezione.

13) “Da che cosa è influenzato il contenuto della sezione narrativa di una Equity Research?”

Fattore di influenza Numero di risposte

Dall’oggetto del report 9 50%

Dal complesso di informazioni

disponibili in quel momento

5 27,77%

Dalle notizie più recenti 1 5,55%

Da niente in particolare 1 5,55%

Altro (specificare..) 2 11,11%

Tra i due analisti che hanno specificato altro, uno ha affermato che il contenuto della sezione narrativa di una Equity Research è influenzato “da tutti questi elementi insieme unitamente alla capacità di percepire i trend futuri di settore”e l’altro ha ritenuto che “la domanda è scarsamente comprensibile, il contenuto di

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un report è volto ad illustrare a chi legge l’idea di investimento che l’analista propone”.

14) “L’oggetto del report è determinante nella selezione delle informazioni qualitative da inserire al suo interno?”

Per questa domanda si è ripresa la scala di valori da 1 a 5 utilizzata in precedenza per le domande 2 e 4 della prima sezione del questionario. Il valore medio delle risposte è pari a 3,44 con una deviazione standard di 0,7: esso dunque conferma quanto rilevato nella ricerca effettuata sul sito di Borsa Italiana, ovvero l’elevata importanza dell’oggetto del report per la selezione delle informazioni qualitative da inserire al suo interno.

Due analisti hanno preferito scrivere un commento proprio, anziché seguire una delle risposte precompilate. Essi hanno scritto rispettivamente che: “funziona al contrario. In funzione delle informazioni che uno ha fa il report” e “mi faccia un esempio di un report il cui oggetto non è determinante per la scelta delle informazioni che contiene”. Questi due commenti, in particolare il secondo, sono coerenti con le risposte degli altri analisti e non modificano in modo rilevante i risultati delle ultime due domande.

15) “Pensate che l’inserimento di una sintesi del Business Model della società analizzata all’interno dei vostri report potrebbe accrescerne la comprensibilità e dunque l’utilità?”

Il valore medio delle risposte è 3,16 e la deviazione standard è pari a 1,2. L’inserimento di tale sintesi del Business Model risulta dunque abbastanza utile, ma non fondamentale per gli analisti. Il motivo di ciò può intuirsi facilmente da qualche commento rilasciato da essi: un analista che aveva dato voto 1 a questa risposta ha commentato che “i nostri report non sono per il pubblico ma per clienti istituzionali che hanno quindi sufficienti skills”, mentre un altro che ha dato invece il voto massimo ha rimarcato che ciò è valido, “ma solo se il lettore non conosce la società altrimenti sarebbe come dare ogni giorno in ufficio il tuo curriculum”.

Quest’ultimo analista, contattato per mail per chiedere delucidazioni riguardo a tale commento, ha aggiunto che “i nostri clienti sono solo investitori istituzionali.

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I report su Borsa Italiana sono solo di società di cui noi siamo specialisti (segmento star) che pagano per la ricerca e quindi la possono anche esporre. L’investitore retail non è un mio cliente né della mia società”.

Un altro analista, il quale a questa domanda aveva dato voto 1 e alle due precedenti non aveva dato risposta, commentando soltanto che a suo parere, “funziona al contrario, in funzione delle informazioni che uno ha fa il report”, nell’inviarmi il questionario ha aggiunto di sua spontanea volontà le seguenti importanti informazioni: “con esclusione delle IPO tutte le società di ricerca devono fare i conti con un mercato in grandissima evoluzione, una forte concorrenza e il poco tempo dedicato dai clienti alla lettura delle research. Brevi, straight to the point. (compra lo stock perché XXX. Vendi perché XX). Gli aspetti descrittivi delle research sono spesso considerati dei limiti, impongono limiti di lunghezza alle research”.

Dai commenti precedenti emerge che i principali clienti delle società di ricerca sono investitori istituzionali, i quali hanno a priori una buona conoscenza della società oggetto della ricerca e ottime abilità per comprendere il significato delle informazioni presenti nei report ed in particolare hanno poco tempo da dedicare alla lettura degli stessi: per questi motivi, una sintesi del Business Model per detti clienti non sarebbe particolarmente utile. Nel caso di Studi Societari destinati a

clienti che non hanno una sufficiente conoscenza della società oggetto di ricerca,9

una sintesi del Business Model potrebbe invece risultare utile ed accrescere la comprensibilità del report in questione.

Il risultato di questa domanda va dunque interpretato alla luce della presenza di diverse tipologie di clienti delle società di ricerca, i quali hanno abilità e conoscenze diverse: in particolare, per i report che vengono pubblicati sul sito di Borsa Italiana e che dunque sono disponibili gratuitamente all’intera platea degli investitori, tale sintesi del Business Model sarebbe particolarmente utile, mentre per quelli destinati esclusivamente ad investitori istituzionali essa risulterebbe superflua.

9_{La maggior parte delle società di ricerca si rivolge ad investitori istituzionali, ma alcune di esse}

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16) “Nella redazione di una Initial Coverage, quali aspetti dei Qmat redatti dalle imprese prima della quotazione prendete in maggior considerazione? (fornire

anche più di una risposta)”

Questa domanda è focalizzata sulla produzione di una Initial Coverage da parte dell’analista, in quanto in essa il Business Model assume una particolare rilevanza. Le opzioni di risposta che sono state fornite ricalcano le diverse sezioni del Qmat che le società devono compilare, tra le quali si trova anche il

Business Model.10

Aspetti del Qmat Numero di risposte

L’Overview generale della società 7 38,88%

Il Business Model 11 61,11%

I Focus in esso presenti 3 16,66%

Gli Stakeholder 1 5,55%

L’analisi del settore 13 72,22%

Nessuno in particolare 4 22,22%

Dai risultati riscontrati, emerge che il Business Model e l’analisi del settore sono gli aspetti su cui si focalizza in maggior parte l’attenzione degli analisti, mentre i Focus e soprattutto la descrizione degli Stakeholder non vengono molto considerati.

17) “Il Business Model ‘Canvas’ di Osterwalder potrebbe essere uno strumento utile per le vostre analisi?”

Quattro analisti non hanno risposto alla domanda, mentre altri quattro hanno rilasciato un commento: “non so di che si tratta”; “non so cosa sia”; “non ho la più pallida idea di cosa sia. Evidentemente la realtà accademica è molto diversa da quella della finanza reale”; “non lo conosco”.

La media delle risposte risulta pari a 1,9 con una deviazione standard di 0,99, ma se ad esse si aggiungono i commenti degli analisti che hanno dichiarato di non conoscere il modello Canvas e coloro che probabilmente per lo stesso motivo

10

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245

hanno preferito non rispondere, allora tale media (dando valore 1 alle risposte di tali analisti) diventa pari a 1,5, con deviazione standard pari a 0,86, ovvero una cifra estremamente piccola che esprime chiaramente il fatto che il Canvas non viene recepito dagli analisti come uno strumento utile per il loro lavoro.

18) “I cambiamenti (anche se soltanto attesi) nel Business Model quanto influenzano le vostre stime?”

Il valore medio in questo caso è di 3,53 con deviazione standard di 0,99. Questo dato è molto importante in quanto dimostra chiaramente che gli analisti tengono in elevata considerazione i mutamenti del Business Model nel processo di valutazione delle società e che essi influiscono in modo sensibile sugli aspetti quantitativi delle loro analisi e dunque sui tre output principali di ogni Studio Societario (previsione degli utili, del target price e raccomandazione).

4.4 I componenti del Business Model nella preparazione delle Equity Research

Nella terza ed ultima sezione del questionario sono state formulate sedici domande a risposta chiusa con lo scopo di capire l’importanza data dagli analisti ai singoli elementi di un Business Model nell’elaborazione di uno Studio Societario.

Le domande sono state formulate in modo molto omogeneo e con la medesima scala di valori da 1 a 5 già utilizzata in precedenza, in modo tale da rendere la compilazione più semplice e scorrevole.

I singoli componenti del Business Model di cui si è chiesta l’importanza agli analisti sono tratti in gran parte dai nove blocchi del Canvas di Osterwalder e da altre rappresentazioni del Business Model presenti in letteratura. Sono state poste domande anche riguardo alla coerenza e all’innovazione di un Business Model e alle sinergie qualora ve ne sia più di uno.

Si presentano di seguito le domande e per ognuna di esse il valore medio e la deviazione standard delle risposte ed eventuali commenti ulteriori forniti dagli analisti.

(20)

246

19) “Quanta importanza date alle informazioni riguardo la Customer Value Proposition?”

Media 2,66

Deviazione standard 1,33

20) “Quanta importanza date alle informazioni riguardo i Segmenti di Clienti target?”

Media 3,33

21) “Quanta importanza date alla tipologia di Relazioni dell’impresa con i suoi clienti?”

Media 3,19

22) “Quanta importanza date ai Canali distributivi dell’impresa?”

Media 3,55

23) “Quanta importanza date alle Risorse chiave dell’impresa?”

Media 3,58

Soltanto un analista ha risposto ‘nessuna’ a tale domanda: contattato per mail, egli ha sostenuto che “per quanto riguarda le risorse chiave (io ho inteso risorse umane), le persone passano, le società restano (vedi Apple)”. L’interpretazione

delle risorse chiave è piuttosto restrittiva rispetto a quella data da Osterwalder11 e

considerata in questa sede, ma il suo commento rimane comunque significativo.

(21)

247

24) “Quanta importanza date alle Risorse intangibili dell’impresa?”

Media 3

Lo stesso analista che ha rilasciato il commento alla domanda precedente, ha risposto ‘nessuna’ anche a questa domanda, e nella medesima mail ha rilasciato un’informazione molto interessante: “tra le società che seguo (industrial) gli intangibles non piacciono, anzi sono normalmente un peso (acquisizioni fatte a caro prezzo)”.

25) “Quanta importanza date alle Attività chiave dell’impresa?”

Media 3,83

26) “Quanta importanza date alle Partnership chiave dell’impresa?”

Media 3,53

27) “Quanta importanza date al Modello dei Ricavi dell’impresa?”

Media 4

28) “Quanta importanza date alla Struttura dei Costi dell’impresa?”

Media 4,39

29) “Quanta importanza date al Sistema di Incentivazione e di Remunerazione presente nell’impresa?”

Media 2,77

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248

30) “Quanta importanza date alle informazioni riguardo la Governance dell’impresa?”

Media 3,16

Un analista che ha risposto ‘poco’ ha tenuto a specificare che ciò è dovuto “spesso per mancanza di approfondimento”.

31) “Qualora coesistano più Business Model all’interno di una società, quanta importanza date alle sinergie presenti tra di loro?”

Media 3,22

32) “Quanta importanza date alle innovazioni del Business Model?”

Media 3,38

33) “Quanta importanza date alla coerenza tra i vari elementi del Business

Model?”

Media 3,77

34) “Quanta importanza date alla coerenza tra il Business Model e la Strategia Generale della società?”

Media 4,11

Al fine di avere un quadro schematico per valutare gli elementi del Business Model a cui gli analisti danno maggior importanza per la produzione di Studi Societari, si riportano di seguito i valori medi appena trovati in ordine decrescente.

(23)

249

Singolo elemento Importanza per l’analista (da 1 a 5)

Struttura dei costi 4,39

Coerenza tra il BM e la strategia 4,11

Modello dei ricavi 4

Attività chiave 3,83

Coerenza tra i vari elementi del BM 3,77

Risorse chiave 3,58

Canali distributivi 3,55

Partnership chiave 3,53

Innovazioni del Business Model 3,38

Segmenti di clienti target 3,33

Sinergie presenti tra i diversi BM 3,22

Tipologia di relazioni dell’impresa con i clienti 3,19 Governance dell’impresa 3,16 Risorse intangibili 3 Sistema di incentivazione e di remunerazione 2,77

Customer Value Proposition 2,66

La ‘struttura dei costi’ e ‘il modello dei ricavi' sono comprensibilmente tra gli elementi tenuti in maggior considerazione dagli analisti, coerentemente con la prevalenza degli aspetti quantitativi degli output dei loro report; la ‘coerenza tra il Business Model e la strategia’ ha un valore molto elevato, ma nel leggere tale dato si deve tenere in considerazione la grande confusione intorno al significato del termine Business Model, in particolare riguardo alla differenza tra questo e la stessa strategia, come si è visto dall’esame della letteratura e anche dalle risposte degli analisti alla prima domanda del questionario. Si può sostenere che tale valore sia così elevato anche perché molti analisti considerano i due termini come sinonimi.

(24)

250

La ‘coerenza tra i vari elementi del Business Model’ è tenuta in ampia considerazione, mentre tra gli elementi specifici del Canvas le ‘attività chiave’ sono le più considerate: seguono le ‘risorse chiave’, i ‘canali distributivi’ e le ‘partnership chiave’.

L’elevata importanza che la letteratura ha conferito alle innovazioni del Business Model non è del tutto percepita dagli analisti. Le ‘risorse intangibili’ hanno un’importanza non troppo elevata, probabilmente a causa della diversa rilevanza che esse effettivamente ricoprono nei diversi settori, come ha lasciato intendere il commento di un analista riportato in precedenza.

Tra gli elementi che vengono ritenuti meno importanti dagli analisti si trovano ‘il sistema di incentivazione e di remunerazione’ e la ‘customer value proposition’: il primo si può forse ricollegare alla ridotta importanza data alle risorse umane da alcuni analisti, ma avendo a riguardo soltanto il commento riportato in precedenza, risulta forzato effettuare tale generalizzazione; riguardo alla seconda, l’interpretazione del valore riscontrato è più complessa, in quanto esso presenta una deviazione standard piuttosto elevata, pari a 1,33 (la più alta tra tutte le risposte del questionario). Si può ipotizzare anche in questo caso una generale confusione intorno al significato del termine o all’utilità dello stesso rispetto al processo di valutazione compiuto dagli analisti.

4.5 Conclusioni

Dai risultati delle domande 13 e 14 si può innanzitutto trarre una conclusione di ordine metodologico: la lettura delle informazioni qualitative presenti in una Equity Research non è un indicatore efficace per capire le informazioni utilizzate dagli analisti nel processo di valutazione delle società: il contenuto di tali report dipende in gran parte dall’oggetto di questi e dunque non contiene necessariamente la totalità delle informazioni utilizzate.

Tale contenuto descrittivo può essere solo in parte indicativo riguardo alle informazioni utilizzate in maggior grado dagli analisti: ad esempio, se si confrontano la presenza dei singoli elementi del Canvas nel campione di Studi

(25)

251

Societari con i risultati dell’ultima sezione del questionario, nella quale si chiedeva appunto agli analisti l’importanza degli stessi nelle loro valutazioni, si nota che i valori in buona parte coincidono, ovvero che gli elementi ritenuti più

importanti sono tra i più presenti nelle sezioni descrittive delle Equity Research.12

In ogni caso, a tal fine il questionario appare uno strumento di ricerca molto più efficace.

Come si è già avuto modo di rilevare, una delle evidenze più importanti che risalta dalla lettura delle risposte al questionario è la totale mancanza di accordo tra gli analisti finanziari in merito al significato del termine Business Model: se oltre a tale disaccordo si considera il dibattito accademico intorno al tema, il quale dopo numerosi anni non è ancora riuscito a svilupparsi seguendo una uniformità di vedute, è lecito interrogarsi sull’effettiva utilità di questo concetto. Con questo lavoro non si è in grado di stabilire quest’ultima, né tanto meno di fornire una definizione univoca del termine, ma si possono sottolineare alcuni fattori che ripongono a favore di un proficuo sviluppo del concetto ed altri che invece fanno dubitare intorno alla sua stessa esistenza: tra i primi, l’ampia e soprattutto crescente letteratura sul tema dimostra che esso è oggetto di un rilevante interesse e l’adozione da parte di Borsa Italiana di una sezione dedicata all’interno di un documento ufficiale quale il Qmat indica che tale rilevanza non è confinata al solo ambiente accademico; tra i secondi, la confusione sul significato del termine, in particolare il fatto che di per sé esso non aggiunge sostanzialmente niente di nuovo, ma è a tutti gli effetti una riformulazione di concetti già ben noti, e l’ampio utilizzo che ne viene fatto da molti consulenti e società di consulenza in tutto il mondo nonostante tali difetti intrinseci, danno modo di pensare che questi ultimi soggetti abbiano cavalcato l’onda di questo nuovo interesse accademico al fine di poter utilizzare e proporre ai rispettivi clienti nuovi strumenti di analisi, i quali però non hanno un significativo valore aggiunto rispetto ai precedenti.

12

I valori che corrispondono meno alla previsioni sono quelli sulle partnership chiave e alla struttura dei costi, i quali sono al di sotto delle attese: per il primo si può ipotizzare che non tutte le società presentino effettivamente delle partnership chiave, mentre il secondo valore è coerente con la ridotta comunicazione da parte delle società a tale riguardo (si veda la domanda numero 3 del questionario).

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Un altro fatto molto importante che emerge dalla lettura combinata delle risposte ad alcune domande del questionario è che il Business Model viene descritto dalle società soprattutto durante la fase di quotazione e in alcuni casi particolari, quando si presentano dei cambiamenti importanti.

Il Business Model viene percepito come un concetto stabile, per cui risulta fondamentale la comunicazione iniziale che viene fatta al mercato in sede di Ipo. Le risposte degli analisti alla domanda numero 8 e i risultati della ricerca svolta confermano il fatto che durante l'Ipo tale comunicazione è molto ampia (anche a causa degli obblighi dovuti al regolamento di Borsa Italiana) ed è altrettanto recepita dagli analisti.

L'unico neo che si può trovare in questa impostazione è una probabile sottovalutazione da parte degli analisti dei cambiamenti continuativi che avvengono nel Business Model delle società. Probabilmente, per accrescere l'efficacia del loro lavoro, gli analisti potrebbero domandare alle società maggiori informazioni sul Business Model con cadenza continuativa e non soltanto quando si verificano particolari avvenimenti.

Si sostiene l'utilità di quanto appena detto per il fatto che gli elementi costitutivi di un Business Model sono in continua evoluzione, anche se l’architettura generale dello stesso non subisce particolari cambiamenti: un maggior aggiornamento a riguardo da parte degli analisti si rifletterebbe in valutazioni più accurate, incrementando così l’efficienza informativa del mercato.

In merito alla letteratura sul ruolo e sul processo valutativo compiuto dagli analisti finanziari emerge chiaramente dal questionario l’estrema importanza del contatto diretto con il management aziendale: non si è indagato se e quanto esso possa distorcere l’accuratezza delle previsioni svolte, ma si può affermare con assoluta certezza che è la fonte informativa a cui gli analisti attribuiscono maggior valore.

Riguardo ai singoli elementi del Business Model e alle modalità con cui questi vengono comunicati dalle società, si possono trarre delle conclusioni importanti combinando insieme i valori medi risultanti dalle risposte alla domanda numero 3 riguardo agli aspetti che vengono più omessi dalle società nella comunicazione

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economico-finanziaria e quelli relativi alle domande specifiche sull’importanza dei singoli aspetti del Business Model, poste nell’ultima sezione del questionario. Gli analisti sostengono che spesso le società omettono informazioni riguardo alla struttura dei costi, quando invece quest’ultima è ritenuta da essi estremamente importante per le loro valutazioni. Discorso analogo può essere fatto per la comunicazione riguardo le risorse chiave.

Al contrario, le tipologie di relazioni instaurate con i clienti e i sistemi di incentivazione e di remunerazione non vengono comunicati efficacemente dalle società, ma non sono ritenuti rilevanti dagli analisti, dunque una loro maggior comunicazione al mercato non accrescerebbe in modo significativo l’efficienza informativa di questo.

Osservando la maggior descrizione che viene fatta dagli analisti riguardo al vantaggio competitivo e alle modalità con cui questo si esplica, rispetto agli altri elementi richiesti dal Qmat,13 si può ritenere che essi, anche per il fatto che nel valutare una società devono calare la stessa in un dato contesto competitivo, siano particolarmente attenti agli elementi di differenziazione strategica della stessa.

A quanto risulta dalla domanda numero 3 del questionario, tali elementi vengono abbastanza omessi dalle società nella loro comunicazione

economico-finanziaria,14 dunque queste ultime potrebbero migliorare la suddetta

comunicando in modo più efficace tali aspetti.

Qui si entra però nella complessa valutazione che ogni società deve fare riguardo

alla sua comunicazione di tipo volontario,15 poiché è molto probabile che gli

elementi distintivi e i fattori critici di successo non vengano comunicati per ragioni di segretezza o per evitare che la comunità finanziaria si attenda che tale comunicazione sia continuativa.

13

Cfr. le prime due tabelle presenti al paragrafo 3.4.1

14_{Ciò è confermato anche da una ricerca empirica effettuata sulla comunicazione economico-finanziaria}

di tre società in fase di quotazione, appunto il momento in cui quest’ultima dovrebbe raggiungere il suo massimo (Bagnoli C., Redigolo G., 2011, op.cit.)

15