Il trust nelle operazioni di project financing
e
finalizzato ad operazioni di finanziamento
Damiano Montani
Professore Aggregato
Università degli Studi di Bergamo
Il trust nelle
operazioni di finanziamento
Trust di garanzia
• L’utilizzo del trust come strumento di garanzia, finalizzato cioè a supportare come garante una determinata operazione di credito o di finanziamento, deriva da due importanti aspetti del trust:
– segregazione, intesa in questo caso in particolar modo come separazione dei beni affidati al trustee rispetto alle vicende personali dell’imprenditore;
– surrogazione reale, poiché il trustee non è solo custode di determinati beni a lui affidati, ma anche di tutto ciò che potrà essere acquisito grazie all’impiego di questi beni o dei loro frutti. Pertanto, il trustee è custode della ricchezza che i beni a lui affidati esprimono, poiché a lui rimane vincolato tutto ciò che deriva dai beni originari, fino alla scadenza del trust
Procedimento
Il procedimento è il seguente:
• il finanziatore concede un prestito ad una determinata società che intende finanziare;
• la società finanziata diviene disponente di un trust, assegnando al trustee i beni oggetto della garanzia;
• il trustee è incaricato di gestire e amministrare i beni ricevuti;
• se alla scadenza del prestito la società finanziata onora il debito, il trustee le restituisce i beni ricevuti in garanzia;
• se alla scadenza del prestito la società finanziata non onora il debito, il trustee consegna i beni in garanzia al finanziatore (soggetto garantito) o, in alternativa, ne cura la vendita per raccogliere i mezzi finanziari sufficienti ad onorare la garanzia ed estinguere il debito;
• terminate le operazioni, il trust si scioglie; in alternativa, può rimanere in vita (eventualmente trattenendo anche in via temporanea di beni, se così stabilito nell’atto istitutivo) così da servire in caso di nuove future operazioni di garanzia.
Procedimento
Qualora, in luogo di una società, vi fosse invece un progetto da finanziare, si procederebbe secondo modalità analoghe a quelle illustrate:
• lo sponsor del progetto istituisce quale disponente un trust di scopo, finalizzato allo sviluppo; gli assegna anche alcuni beni a garanzia;
• il trustee raccoglie i mezzi finanziari da un finanziatore, garantendoli con i beni assegnati in trust;
• con i mezzi finanziari ricevuti in finanziamento, il trustee avvia lo sviluppo del progetto, avvalendosi dei collaboratori ritenuti più adeguati;
• il trustee vende il progetto allo sponsor o a soggetti terzi, qualora lo sponsor non sia in grado di acquisirlo;
• con i mezzi finanziari incassati, il trustee onora il debito; qualora i mezzi finanziari non fossero sufficienti, utilizza i beni in garanzia;
• al termine del trust, il trustee restituisce i beni avanzati al disponente. In alternativa li utilizza per investimento in altri progetti, secondo le modalità previste nell’atto istitutivo.
Elementi di forza del trust
• segregazione rispetto alle obbligazioni personali del depositario o mandatario
• segregazione rispetto alle obbligazioni personali del disponente
• garanzia circa l’esecuzione del mandato
• impiego dei beni e dei loro frutti durante il periodo della garanzia
• impiego strutturale delle garanzie
• miglior gestione delle controversie
Trust finalizzato
all’emissione di titoli obbligazionari
Lo scopo del trust finalizzato all’emissione di titoli
obbligazionari è la tutela dei portatori di titoli
obbligazionari e, nel contempo, l’ottenimento di una
migliore affidabilità da parte dell’emittente, così da
collocare più facilmente i titoli emessi.
A) Emissione di obbligazioni garantite da beni immobili di proprietà dell’emittente.
L’operazione si sostanzia nelle fasi seguenti:
• l’emittente trasferisce i beni immobili a favore del trustee; in alternativa, conferisce al trustee le partecipazioni in una società immobiliare;
• il trustee amministra i beni immobili o le azioni della società immobiliare, con lo scopo di garantire i sottoscrittori del prestito obbligazionario
• l’emittente avvia il prestito obbligazionario,
ricevendo il finanziamento da parte dei sottoscrittori.
A) Emissione di obbligazioni garantite da beni immobili di proprietà dell’emittente.
Al termine dell’operazione, possono verificarsi due possibilità:
• l’emittente rimborsa regolarmente il prestito obbligazionario: in questo caso, i beni (azioni, quote o immobili) amministrati dal trustee sono restituiti all’emittente;
• l’emittente non è in grado di rimborsare regolarmente il
prestito obbligazionario: il trustee provvede a propria
discrezione a tutelare gli obbligazionisti, mettendo in
vendita i beni per risarcirli con il ricavato o, in alternativa,
assegnando loro direttamente i beni.
B) Affidamento al trustee della gestione del prestito obbligazionario.
L’operazione si sostanzia nelle fasi seguenti:
• l’emittente assume la qualifica di disponente nei confronti del trust e sottoscrive un accordo con una trust company, che diviene trustee;
• il trustee sottoscrive le obbligazioni, acquistandole dall’emittente- disponente per conto degli obbligazionisti, che mettono a disposizione le risorse finanziarie per comperarle;
• il trustee riceve dal disponente i beni a garanzia del prestito obbligazionario;
• il trustee si impegna a gestire le obbligazioni ed i beni dati a garanzia per conto degli obbligazionisti; questi ultimi divengono beneficiari del trust;
• il disponente-emittente assume l’impegno verso il trustee di pagare gli interessi e il rimborso del capitale obbligazionario;
• in caso di mancato pagamento da parte dell’emittente, il trustee gestisce la vendita dei beni posti a garanzia, nell’interesse degli obbligazionisti.
B) Affidamento al trustee della gestione del prestito obbligazionario.
L’operazione si sostanzia nelle fasi seguenti:
• l’emittente assume la qualifica di disponente nei confronti del trust e sottoscrive un accordo con una trust company, che diviene trustee;
• il trustee sottoscrive le obbligazioni, acquistandole dall’emittente- disponente per conto degli obbligazionisti, che mettono a disposizione le risorse finanziarie per comperarle;
• il trustee riceve dal disponente i beni a garanzia del prestito obbligazionario;
• il trustee si impegna a gestire le obbligazioni ed i beni dati a garanzia per conto degli obbligazionisti; questi ultimi divengono beneficiari del trust;
• il disponente-emittente assume l’impegno verso il trustee di pagare gli interessi e il rimborso del capitale obbligazionario;
• in caso di mancato pagamento da parte dell’emittente, il trustee gestisce la vendita dei beni posti a garanzia, nell’interesse degli obbligazionisti.
Schema 1 - Assegnazione delle azioni di "Y" al Trustee
a garanzia degli obbligazionisti
Schema 2 - Consegna delle azioni e incasso del
corrispettivo da parte del Trustee
Schema 3 - La restituzione dei beni al disponente al
termine del prestito obbligazionario
Schema 4 – L’utilizzo dei beni da parte del Trustee a
garanzia ed indennizzo degli obbligazionisti
L’uso del trust nelle operazioni di cartolarizzazione
Con la cartolarizzazione (o “securitisation”) un soggetto (detto
“originator”) cede crediti o altre attività finanziarie non negoziabili ad una società qualificata (detta anche SPV, “Special Purpose Vehicle”), che provvede a convertirli in titoli negoziabili su un mercato secondario, detti ABS (“Asset Backed Securities”).
In altri termini, un soggetto vende un insieme di attività a una società veicolo, che le acquista utilizzando mezzi finanziari provenienti dall’emissione di titoli sul mercato
Schema 5 - Schema di un'operazione di
cartolarizzazione
Figura 6 - Utilizzo del trust in un'operazione di
cartolarizzazione
Le covenant nei finanziamenti aziendali
Le covenant sono pattuizioni accessorie ad un contratto di finanziamento, con cui il finanziato assume espliciti impegni, direttamente o indirettamente correlati alla garanzia della restituzione di una somma erogata.
Le covenant trovano la loro utilità nella riduzione del rischio di insolvenza da parte del debitore, sia al momento della sottoscrizione del contratto di finanziamento, sia per tutta la durata dello stesso: più precisamente, le covenant non mirano a costituire un sistema di garanzie o prelazioni sui beni del debitore, ma tendono a garantire che quest’ultimo rimanga continuamente in condizioni di solvibilità e possa così adempiere alle proprie obbligazioni
Le covenant: clausole
• obblighi di comportamento per il soggetto destinatario del finanziamento: ad esempio, mantenere nel tempo determinati indici di bilancio o limitare la propria capacità di agire a livello di governance aziendale, nell’ottica di evitare atti in grado di pregiudicare gli interessi del finanziatore;
• facoltà di verifica del finanziatore sul comportamento del soggetto finanziato, in termini di governance aziendale e di risultati di bilancio;
• limitazioni nell’utilizzo di elementi dell’attivo aziendale o limitazioni nell’acquisto di nuovi asset e di nuovi investimenti, quando ciò possa essere di pregiudizio alla normale capacità di restituzione del debito;
• limitazioni a contrarre nuovi debiti, a distribuire dividendi, a remunerare i manager e ad effettuare operazioni straordinarie.
Le covenant: vantaggi
• per il finanziatore la possibilità di visionare tutti i documenti societari tramite il trustee, che agisce in qualità di socio o azionista, e di avere notizia di ogni iniziativa intrapresa; la possibilità di intraprendere con estrema rapidità, tramite il trustee, ogni azione di responsabilità spettante per legge ai soci contro gli amministratori, qualora non dovessero rispettare le clausole previste dal contratto di finanziamento; la possibilità di revocare o mettere ai voti la revoca degli amministratori;
• per i soci / azionisti – disponenti: la possibilità di ottenere i vantaggi del finanziamento, soddisfacendo la covenant, senza necessariamente subire la diretta intromissione del finanziatore nella governance societaria; la possibilità di utilizzare la mediazione di un fiduciario professionale nei rapporti fra la proprietà e il finanziatore; la possibilità di raffrontarsi con un soggetto che, al contrario del finanziatore, non è esclusivamente interessato alla sola restituzione del finanziamento anche a scapito della società, ma è interessato ad onorare gli impegni presi dalla società, mantenendola in buono stato di funzionamento.
Il trust nelle
operazioni di “project financing”
Il Project Financing
Con “Project financing” si indica un’operazione con cui un’opera pubblica, gestita da soggetti detti “promotori”, viene finanziata in toto o in parte con capitali privati, poi remunerati dallo sfruttamento dell’opera stessa, oppure tramite l’intervento della pubblica amministrazione.
In altre parole, i soggetti privati sono coinvolti nella realizzazione e gestione di un’opera pubblica, sostengono in tutto o in parte i costi, in vista degli utili futuri prodotti dall’opera o, quando questa non è in grado di produrre utili, tramite un’integrazione finanziaria da parte dello Stato.
Il Project Financing: opzioni
La necessità di flussi di cassa, a remunerazione dei finanziamenti e del capitale, impone che l’opera realizzata in project financing produca servizi vendibili; a tal proposito, la realizzazione delle opere in project financing avviene sulla base di una serie di varianti, come di seguito esplicitate:
• BOT (Build, Own and Transfer): si pone in gara una concessione per la costruzione di un’opera di pubblica utilità e per la sua gestione commerciale, per un periodo di tempo determinato; alla scadenza della concessione, è fatto obbligo di trasferire l’opera al soggetto pubblico concedente;
• BOO (Build, Own and Operate): l’opera rimane di proprietà del promotore e non viene trasferita al soggetto pubblico concedente;
• BRT (Build, Rent and Transfer): l’opera è data in affitto ad un gestore. Alla scadenza del termine, è trasferita al gestore o alla pubblica amministrazione.
Il Project Financing: soggetti coinvolti
• i promotori: assumono l’iniziativa del progetto, presentando la proposta alla pubblica amministrazione.
• una “SPV” (Special Purpose Vehicle), detta anche “società di progetto”: è l’effettivo fulcro dell’attività di project financing, appositamente costituita per realizzare il progetto, distinta rispetto alle società dei rispettivi promotori. La SPV è normalmente creata dai promotori;
• i finanziatori: in particolar modo, gli istituti bancari;
• i garanti: possono essere gli stessi promotori oppure altri soggetti terzi;
• il costruttore: è colui che realizza l’opera, che si assume tutti gli obblighi connessi alla perfetta realizzazione e al rispetto dei tempi contrattualizzati.
Il Project Financing: soggetti coinvolti
La presenza di una SPV consente una segregazione del progetto rispetto a promotori e finanziatori, per cui:
• in caso di fallimento del progetto, il finanziatore non può rivalersi su beni del promotore, oltre a quelli di proprietà della SPV;
• in caso di fallimento del promotore, la società di progetto continua ad esistere, proseguendo nella propria attività.
Il Project Financing: le fasi
• i promotori formulano il progetto;
• i finanziatori valutano il progetto principalmente sulla base della sua capacità di generare flussi di cassa, che rappresentano la fonte principale di rimborso del debito e di remunerazione del capitale;
• si costituisce la SPV, per sviluppare l’iniziativa e raccogliere le necessarie risorse finanziarie;
• si prevedono e si formalizzano le garanzie, legate perlopiù alle risorse provenienti dall’esercizio dell’opera;
• si prevede e si formalizza la struttura dell’operazione, tramite negoziazione fra i soggetti che intervengono: azionisti, banche, controparti commerciali;
• si definisce la modalità di ripartizione dei rischi fra i partecipanti.
Le fasi di sviluppo
• progettazione e costruzione: i soggetti finanziatori mettono progressivamente a disposizione del progetto le risorse finanziarie necessarie alla realizzazione;
• start-up: la fase è volta a verificare se il progetto è stato realizzato secondo i tempi e le modalità previste; si controlla la capacità del progetto di funzionare secondo le modalità previste nel contratto di costruzione e di generare i flussi di cassa necessari a rimborsare i debiti contratti con i soggetti finanziatori; si pongono in essere le azioni necessarie per riportare il progetto in condizioni ottimali, qualora il suo funzionamento dovesse divergere da quanto atteso;
• gestione operativa: completata la fase di start-up, il progetto inizia a generare i flussi di cassa per il rimborso dei finanziamenti. In questa fase si verifica la capacità del progetto di far fronte ai finanziamenti contratti, attraverso i flussi di cassa generati dalla gestione.
I limiti delle SPV
• le partecipazioni dei soci promotori non sono cedibili fino alla conclusione dell’operazione;
• le somme di denaro a disposizione della società di progetto non sono vincolate e possono quindi essere distratte per altre finalità;
• vi sono problematiche di governance, considerate le difficoltà di controllo della società di progetto da parte dei finanziatori e dei promotori;
• il privilegio generale concesso dalla Legge sui beni mobili della società a favore dei finanziatori appare del tutto inadeguato;
• non vi è segregazione rispetto alle vicende personali dei promotori, per i finanziamenti erogati prima della costituzione della società di progetto
Schema di “Project Financing” tradizionale
Borrowing Vehicle Trust
• la società di progetto agisce quale disponente, istituendo un trust e trasferendo al trustee i crediti derivanti dalle attività che generano flussi di cassa.
• La società veicolo è destinataria dei finanziamenti, che saranno in seguito remunerati e rimborsati dal trust, dopo che questi avrà incassato i crediti relativi alla vendita o all’utilizzo dell’opera.
• Oggetto del conferimento in trust sono i contratti inerenti ai prodotti (cosiddetti “off take agreements”) o servizi ed il diritto all’incasso dei corrispettivi inerenti.
Borrowing Vehicle Trust
Il trustee deve agire quale collettore di fondi, che vengono ripartiti tassativamente nel seguente ordine:
• la società veicolo, per quanto riguarda la copertura dei costi di esercizio;
• i finanziatori, per la differenza, fino all’integrale rimborso del credito;
• ancora la società veicolo, per le liquidità che dovessero residuare dopo avere estinto tutte le passività finanziarie: tali liquidità rappresentano gli utili dell’operazione, che devono essere trasferiti a beneficio della società veicolo e, quindi, dei suoi azionisti.
Security Trust
Con il security trust, il trust è istituito dai promotori che assumono la veste di disponenti del trust fin dall’inizio del progetto.
Gli istituti di credito erogano i finanziamenti direttamente al trust, al quale rimangono vincolati sin dalla fase progettuale e fino alla successiva realizzazione dell’opera.
Si delinea un vincolo di segregazione e di destinazione, che coinvolge sia la fase di progettazione, sia quella di realizzazione dell’opera.
Construction Trust Financing
È principalmente utilizzato per la realizzazione delle opere non idonee per loro natura alla produzione di reddito (cosiddette
“opere fredde”): in questo caso, la remunerazione dei promotori avviene con intervento della pubblica amministrazione.
Il trustee:
• detiene la proprietà del progetto durante la realizzazione dell’opera e reperisce i finanziamenti necessari a realizzare il progetto;
• offre in cambio ai finanziatori l’impegno della pubblica amministrazione ad acquistare o riacquistare le opere al momento del completamento o, comunque, ad assumere l’impegno di remunerare il capitale e gli oneri finanziari
Construction Trust Financing: le fasi
Si distinguono due fasi:
• l’utilizzatore finale dell’opera da realizzare trasferisce i diritti di costruzione a un trust intermediario, impegnandosi all’acquisto dell’opera dopo il suo completamento;
• il trustee si impegna al realizzo dell’opera e stipula una serie di contratti con ulteriori soggetti appaltatori.
Al termine dell’opera, l’ente utilizzatore finale la acquista, pagando un corrispettivo oppure accollandosi il finanziamento precedentemente contratto dal trust.
