Finanza Aziendale e Finanza Strategica (EC03123045) Lezione 11

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Finanza Aziendale e Finanza Strategica

DCCXCIV Anno accademico (2015/16)

Finanza Aziendale e Finanza Strategica (EC03123045)

Lezione 11

Alberto Lanzavecchia, Ph.D

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Argomento:

Analisi degli investimenti

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Strumenti di apprendimento

Obiettivo di apprendimento

1. Perché investire capitale nell’economia reale?

2. Quali sono le misure del risultato atteso ex ante ed ex post?

+ +

oppure

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Perché investire capitale nell’economia reale?

3

Fonte: Jakson, 2011

1. Imprese sociali 2. Coop sociali 3. B-Corp

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Impact investing

• Social Impact Bond: un contratto finanziario, in cui una parte, il committente (in genere un entità pubblica) si impegna a pagare per il raggiungimento di un risultato sociale desiderato, e dall’altra parte, gli investitori si impegnano a fornire un finanziamento anticipato per operazioni di fornitura di servizi, ricevendo un ritorno dal committente una volta che i risultati prefissati saranno raggiunti (Social Finance Ltd, 2007)

 Pay for success

4

Fonte: G8 Task force, cfr. materiali on line

SROI Dif-in-dif Marginal impact

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Investimenti tradizionali metriche

• Il valore attuale netto, IRR (Internal Rate of Return)

• La sostenibilità finanziaria

– DSCR (Debt Service Coverage Ratio) – LLCR (Loan life coverage ratio)

5

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Investimenti tradizionali metriche

• Cosa non è accolto nei flussi di cassa?

6

• Esternalità positive (market/not marketable)

• Esternalità negative (market/not marketable)

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Corporate finance 2e

DECISIONI DI INVESTIMENTO

Capitolo 7

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Panoramica del capitolo

1. I flussi di cassa incrementali 2. Magic Balls SpA: un esempio

3. L’inflazione e il capital budgeting

4. Le definizioni alternative del flusso di cassa operativo

5. Gli investimenti di diversa durata: il metodo del

costo annuo operativo (CAE)

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1 – I FLUSSI DI CASSA INCREMENTALI

 Flussi di cassa rilevanti

Nel calcolare il VAN di un progetto ciò che interessa sono i flussi di cassa e non gli utili. In particolare si devono considerare i flussi incrementali che derivano dal progetto ovvero quelli dati dalla differenza tra flussi di cassa in presenza del progetto e quelli in assenza di esso.

Esempio

Weber-Decker GmbH ha appena pagato €1 milione in contanti per acquistare un edificio nell’ambito di un nuovo progetto di investimento. Questa somma rappresenta un’uscita di cassa immediata.

Ma ipotizzando un ammortamento costante del 20% all’anno, solo €200.000 (=€1.000.000 x 20%) si considera una spesa contabilmente imputabile all’anno in corso. I residui €800.000 vengono imputati alla vita residua del progetto.

Ai fini del capital budgeting, il flusso di liquidità in uscita di cui tener conto alla data

0 è l’intero €1 milione, non la riduzione di soli €200.000 intervenuta negli utili.

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1 – I FLUSSI DI CASSA INCREMENTALI

 Costi sommersi

I costi sommersi sono spese già sostenute, indipendentemente dalla decisione di accettare o rifiutare il progetto. Non sono dunque flussi incrementali.

Esempio

General Milk SpA sta valutando il VAN dell’eventuale introduzione di una nuova linea di latte al cioccolato. Nell’ambito della valutazione, l’impresa ha pagato €100.000 una società di consulenza per l’effettuazione e l’analisi di un test di marketing. La spesa è stata sostenuta l’anno scorso. Questo costo è rilevante per la decisione di investimento che ha di fronte General Milk?

NO

^.

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1 – I FLUSSI DI CASSA INCREMENTALI

 Costi opportunità

I costi opportunità sono ricavi persi ovvero a cui si rinuncia per effettuare l’investimento proposto. Devono essere considerati in fase di decisione degli investimenti.

Esempio

Supponete che Gonzalez Trading abbia a Salamanca un deposito vuoto che si potrebbe usare per immagazzinare una nuova linea di biliardini elettronici, che l’azienda spera di vendere a dei facoltosi consumatori europei. Il prezzo di vendita del deposito dovrebbe essere considerato un costo nella decisione di vendere quei biliardini?

SI’

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1 – I FLUSSI DI CASSA INCREMENTALI

Effetti collaterali

Gli effetti collaterali possono essere di due tipi: erosioni e sinergie.

• Si ha erosione quando un nuovo prodotto riduce le vendite e dunque i flussi di cassa.

Esempio

Supponete che Innovative Motors (IM) stia valutando il VAN di una nuova vettura sportiva convertibile . Alcuni dei clienti che potrebbero acquistarla sono già possessori dei SUV di IM. Tutte le vendite e tutti i profitti generati dalla nuova auto sportiva convertibile sono incrementali?

NO (si ha erosione)

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1 – I FLUSSI DI CASSA INCREMENTALI

• Si hanno invece sinergie quando i flussi di cassa aumenteranno in seguito al nuovo progetto

Esempio

Innovative Motors sta prendendo in considerazione anche l’ipotesi di creare una squadra corse, che dovrebbe essere in perdita nel prevedibile futuro: la previsione più ottimistica dà un VAN di -€35 milioni. I manager di IM sanno peraltro che la presenza di una squadra corse avrà un impatto positivo di immagine su tutta la gamma di IM. Un consulente stima il VAN dei cash flow che si determineranno nelle altre parti dell’azienda in €65 milioni. IM dovrebbe creare al squadra corse?

SI’ (si creano sinergie)

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1 – I FLUSSI DI CASSA INCREMENTALI

 Costi ripartiti

Un costo ripartito è una misura contabile che riflette una spesa o l’utilizzo di un asset da parte di un’intera impresa. Ai fini del capital budgeting andrebbe assimilato a un flusso di cassa solo se è un costo incrementale del progetto.

Esempio

Voetmann Consulting NV dedica un’ala dei suoi uffici a una biblioteca che comporta un’uscita di cassa di €100.000 all’anno per la manutenzione. Un progetto di investimento dovrebbe generare ricavi pari al 5% del fatturato complessivo della società. Un dirigente della Voertmann, H. Sears, afferma che €5.000 (= 5% x €100.000 si dovrebbe considerare la quota del progetto da attribuire ai costi della biblioteca. È corretto in termini di investimento?

NO (poiché non è un flusso incrementale)

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Magic Balls SpA è un’azienda leader nella produzione di palle per uso sportivo. Possibile nuovo prodotto: palle da bowling dai colori brillanti. Un’indagine di marketing del costo di €250.000 sostiene che le palle da bowling colorate potrebbero conquistare una quota di mercato compresa tra il 10% e il 15%.

Portare avanti l’investimento?

Le palle verrebbero prodotte in un edificio attualmente inutilizzato. Il terreno si può vendere a €150.00 al netto delle imposte

Il costo della macchina da impiegare per produrre le palle da bowling è €100.000. Tra cinque anni la macchina avrà un valore di mercato di €30.000

La produzione annua nei cinque anni di vita utile della macchina è prevista rispettivamente in: 5.000, 8.000, 12.000, 10.000 e 6.000 unità

Il prezzo delle palle da bowling nel primo anno sarà €20, e aumenterà del 2% all’anno, contro un’inflazione del 5% all’anno

I flussi di cassa in uscita per la produzione dovrebbero crescere del 10% all’anno. I costi unitari di produzione saranno di €10

L’aliquota fiscale incrementale appropriata per l’azienda nel progetto delle palle da bowling è il 28%. Il tasso di ammortamento è il 25% (a quote decrescenti)

L’investimento dell’anno 0 in capitale circolante è €10 000. Il capitale circolante dovrebbe crescere nei primi anni del progetto e scendere a 0 alla fine del progetto.

2 – MAGIC BALLS SPA: UN ESEMPIO

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2 – MAGIC BALLS SPA: UN ESEMPIO

Flussi di cassa

previsionali

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Ricavi e costi operativi

Ammortamento con metodo a quote

decrescenti

2 – MAGIC BALLS SPA: UN ESEMPIO

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Flussi di cassa incrementali

2 – MAGIC BALLS SPA: UN ESEMPIO

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 Osservazioni sul capitale circolante commerciale (CCC)

Il capitale circolante commerciale (CCC) è la differenza tra attivo corrente e passivo corrente, dove corrente significa commerciale (non per forza breve termine!). Quindi in sintesi:

CCC = crediti commerciali + magazzino – debiti commerciali L’investimento in CCC si determina nel momento in cui si

acquistano delle scorte o si effettuano delle vendite a credito generando crediti commerciali anziché cassa.

L’investimento in CCC rappresenta un’uscita di cassa poiché comporta che una parte di liquidità venga immobilizzata in un progetto.

2 – MAGIC BALLS SPA: UN ESEMPIO

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 Altre osservazioni (ammortamenti e interessi)

Spesso le regole di ammortamento dipendono dalle regole fiscali vigenti nei diversi Paesi.

I pagamenti per interessi non sono stati considerati poiché eventuali aggiustamenti per il finanziamento tramite debito si riflettono nel tasso di attualizzazione e non nei flussi di cassa.

2 – MAGIC BALLS SPA: UN ESEMPIO

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3 – L’INFLAZIONE E IL CAPITAL BUDGETING

Il tasso di interesse reale

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3 – L’INFLAZIONE E IL CAPITAL BUDGETING

 Tassi reali vs tassi nominali

vale inoltre la seguente approssimazione:

Definiamo flusso di cassa nominale la somma effettiva in contanti da pagare o da ricevere e flusso di cassa reale il potere di acquisto di quella somma.

I flussi di cassa nominali andrebbero attualizzati al tasso nominale, i flussi di cassa reali al tasso reale.

inflazione 1 di

tasso 1

nominale interesse

di tasso reale 1

interesse di

tasso 



 

inflazione di

tasso -

nominale interesse

di tasso reale

interesse di

tasso 

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3 – L’INFLAZIONE E IL CAPITAL BUDGETING

 Esempio: VAN nominale vs VAN reale

Un progetto di capital budgeting prevede:

Nei prossimi due anni l’inflazione sarà del 10% all’anno. I cash flow del progetto andrebbero attualizzati al tasso nominale del 15,5%.

L’aliquota fiscale è il 40%

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3 – L’INFLAZIONE E IL CAPITAL BUDGETING

I flussi di cassa nominali sono:

VAN = -€1.210 +€869/1,155 +€968/(1,155)

²

= €268

dove 15,5% = tasso nominale

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3 – L’INFLAZIONE E IL CAPITAL BUDGETING

I flussi di cassa reali sono:

VAN = -€1.210 +€790/1,05 +€800/(1,05)

²

= €268

dove 5,5% = tasso reale

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4 – LE DEFINIZIONI ALTERNATIVE DEL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO

 FCFO (Flusso di cassa operativo) = EBIT + ammortamenti – imposte dove:

EBIT (Earnings before interest and taxes) = ricavi – costi – ammortamenti Imposte = EBIT x aliquota di imposta

 Esempio

Vendite = €1500 Costi = €700

Ammortamento = €600

L’aliquota fiscale dell’azienda è il 28%.

Imposte = EBIT x t

_c

= €200 x 0.28 = €56

FCFO = EBIT + Ammortamento – Imposte = €200 + 600 – 56 = €744

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4 – LE DEFINIZIONI ALTERNATIVE DEL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO

 Tuttavia è possibile utilizzare differenti modalità di calcolo di FCFO che in ogni caso restituiscono medesimi risultati se applicate correttamente. Esse sono:

• approccio bottom-up;

Reddito netto del progetto = EBIT – Imposte = €200 -56

= € 144

FCFO = Reddito netto + Ammortamento = €144 + 600 = €744

• approccio bottom-down;

FCFO = Vendite – Costi – Imposte

= €1500 – 700 – 56 = £744

• approccio del beneficio fiscale.

FCFO = (Vendite – Costi) x (1 – t

_c

) + Ammortamento x t

_c

= (€1500 – 700) x 0.72 + 600 x 0.28

=€576 + 168

= €744

168 è lo scudo fiscale sull’ammortamento

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5 – GLI INVESTIMENTI DI DIVERSA DURATA: IL METODO DEL CAE

 Supponiamo che un’azienda debba scegliere tra due macchinari con diversa vita utile e diversi costi. Il criterio del VAN ci dice di optare per quello i cui costi hanno valore attuale più basso. Tuttavia si rischia di non considerare l’eventuale sostituzione della macchina con vita utile minore e i costi connessi.

 Si dovrebbero valutare i due progetti su una base

omogenea e quindi calcolare il costo annuo equivalente

(CAE) di ciascun progetto.

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5 – GLI INVESTIMENTI DI DIVERSA DURATA: IL METODO DEL CAE

 Esempio

Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, il VAN è:

• Macchina A: €798,42 = €500 + €120/1,1 + €120/(1,1)

²

+ €120/(1,1)

³

• Macchina B: €916,99 = €600 + €100/1,1 + €100/(1,1)

²

+€100/(1,1)

³

+

€100/(1.1)

⁴

Che cosa c’è di problematico in questa analisi? Il macchinario A ha vita utile 3 e poi dovrà essere sostituito mentre il macchinario B ha vita utile 4 anni.

Per risolvere il problema utilizziamo il metodo del costo annuo equivalente

(CAE).

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5 – GLI INVESTIMENTI DI DIVERSA DURATA: IL METODO DEL CAE

CAE(A) = €321,05 > CAE(B) = €289,28

Si sceglie dunque il macchinario B poiché ha un CAE

minore.

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Corporate finance 2e

VALORE ATTUALE NETTO E

CRITERI ALTERNATIVI DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI

Capitolo 6

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Panoramica del capitolo

1. Il valore attuale netto 2. Il tempo di recupero

3. Il tempo di recupero attualizzato 4. Il rendimento netto contabile

5. Il tasso interno di rendimento (TIR)

6. I problemi relativi all’approccio del TIR 7. L’indice di redditività

8. Il capital budgeting nella pratica

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1 – IL VALORE ATTUALE NETTO

 Il valore attuale netto (VAN) è il principale criterio per valutare un investimento ed è il valore attuale di tutti i flussi che l’investimento genera.

 REGOLA DEL VAN: si accetta un investimento se VAN>0 e si rifiuta se VAN<0.

 VANTAGGI DEL VAN:

• utilizza i cash flow (sono più indicativi degli utili);

• utilizza tutti i cash flow (gli altri metodi utilizzano solo quelli fino a una certa data);

• attualizza i cash flow (incorpora completamente il valore

temporale del denaro);

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1 – IL VALORE ATTUALE NETTO

 Esempio 6.1

Alpha Corporation sta prendendo in considerazione l’ipotesi di investire in un progetto privo di rischio che costa €100.

Il progetto genererà €107 tra un anno e non avrà altri cash flows. Il tasso di attualizzazione è il 6%.

Qual è il VAN del progetto?

€0,94 = -€100 + €107/1,06

Essendo dunque VAN>0 il progetto dovrebbe essere

approvato.

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2 – IL TEMPO DI RECUPERO

 Il tempo di recupero (payback period) è un metodo di valutazione alternativo al VAN. È il periodo di tempo che occorre per riottenere il capitale investito.

 REGOLA DEL TEMPO DI RECUPERO: si accetta un investimento se il suo tempo di recupero è minore di una data specifica di rientro (cut-off date) e si rifiuta altrimenti.

 Es.: Qual è il periodo di payback dei seguenti cash flow?

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2 – IL TEMPO DI RECUPERO

 VANTAGGI

Investimenti molto limitati

Imprese soggette a un forte razionamento del capitale Eccezionalmente semplice da capire

 PROBLEMI

Tempistica dei cash flow

Pagamenti successivi al periodo di payback

Standard arbitrario per il periodo di payback

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3 – IL TEMPO DI RECUPERO ATTUALIZZATO

 Consiste nell’attualizzare i flussi di cassa e poi chiedersi quanto ci metteranno i flussi attualizzati ad eguagliare l’investimento iniziale.

 REGOLA DEL TEMPO DI RECUPERO ATTUALIZZATO: si accetta un investimento se il suo periodo di payback attualizzato è inferiore al benchmark e si rifiuta in caso contrario.

PUNTI DI FORZA

Semplice

Usa il valore temporale del denaro

PUNTI DEBOLI

Ignora i cash flow successivi al payback

Benchmark

arbitrario

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4 – IL RENDIMENTO MEDIO CONTABILE

 È costituito dagli utili medi ottenuti dal progetto al netto delle imposte e dell’ammortamento, diviso per il valore medio contabile dell’investimento nell’arco della sua vita.

 REGOLA DEL RENDIMENTO MEDIO CONTABILE: si accetta un investimento se il suo rendimento è superiore a quello target, si rifiuta in caso contrario.

 VANTAGGI

Indicatore semplice basato sul rendimento

 PROBLEMI

Non utilizza i cash flow

Non considera il valore temporale del denaro

Definizione arbitraria del target

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4 – IL RENDIMENTO MEDIO CONTABILE

 Esempio 6.2

Un’azienda sta valutando l’ipotesi di aprire un punto vendita in un nuovo centro commerciale. Il prezzo di acquisto è €500.000.

Ipotizziamo che il punto vendita abbia una vita utile stimata di cinque, dopodiché dovrà essere abbandonato o ricostruito. Per semplicità, l’asset verrà ammortizzato a quote costanti. Il rendimento target del nuovo investimento è il 15%.

Si determini il rendimento medio contabile (RMC).

Fase 1 Determinare il reddito netto medio Fase 2 Determinare l’investimento medio

Fase 3 Determinare il reddito contabile medio

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4 – IL RENDIMENTO MEDIO

CONTABILE

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5 – IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR)

 Il tasso interno di rendimento (TIR) è un tasso intrinseco al progetto di investimento che si prende in considerazione e dipende esclusivamente dai flussi di cassa che esso genererà. In particolare è quel tasso che rende VAN=0 quando utilizzandolo si attualizzano tutti i flussi di cassa.

 REGOLA DEL TIR: si accetta di investire in un progetto se il suo tasso interno di rendimento è maggiore del tasso di attualizzazione di mercato;

si rifiuta se il TIR risulta inferiore.

 Es.: Considerate il semplice progetto che genererà i seguenti flussi: -€100 in t=0 e €110 in t=1. Trovate il TIR che rende il VAN uguale a 0.

VAN = -€110 + €110/ (1 + R)

0 = - €100 + €110/1,10 TIR=10%

Nel caso di flussi distribuiti su molte date per calcolare il TIR si procede per

tentativi.

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5 – IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR)

 Relazione tra TIR e VAN

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6 – I PROBLEMI RELATIVI ALL’APPROCCIO DEL TIR

Alcune definizioni iniziali

 Progetto indipendente

Un progetto indipendente è quello la cui accettazione o il cui rifiuto è indipendente dall’accettazione o dal rifiuto di altri progetti (es.:

Sturbucks valuta l’ipotesi di aprire un punto vendita in un paesino dell’Appennino calabrese).

 Progetti alternativi

In presenza di progetti alternativi, potete accettare A o potete accettare B o potete rifiutarli entrambi, ma non potete accettarli entrambi (es.:

volete costruire su un vostro terreno, potete A costruire una casa o B

costruire un cinema).

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6 – I PROBLEMI RELATIVI ALL’APPROCCIO DEL TIR

 Problemi comuni ai progetti indipendenti e a quelli alternativi

investire o finanziare? Se il flussi in entrata precedono quelli in uscita la regola decisionale è opposta, ovvero si accetta il progetto quando il TIR è minore del tasso di attualizzazione di mercato;

tassi di rendimento multipli (si hanno ad es. quando flussi positivi si alternano a flussi negativi).

 Problemi specifici dei progetti alternativi

dimensione dei cash flow non presa in considerazione dal TIR;

timing dei cash flow.

Per evitare problemi come il timing e la dimensione, usate il VAN

incrementale e il TIR incrementale

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6 – I PROBLEMI RELATIVI ALL’APPROCCIO DEL TIR

 Riepilogo: regole generali di investimento TIR & VAN

1°cash flow negativo; Numero di IRR:1

cash flow rimanenti positivi Accettare se IRR >R Rifiutare se IRR < R Accettare se VAN > 0 Rifiutare se VAN < 0

1° cash flow negativo; Numero di IRR:1

cash flow rimanenti positivi Accettare se IRR<R Rifiutare se IRR>R Accettare se VAN>0 Rifiutare se VAN<0

Combinazione di cash flow Numero di IRR: di solito più di 1 positivi e negativi Non c’è nessun IRR valido

Accettare se VAN>0 Rifiutare se VAN < 0

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6 – I PROBLEMI RELATIVI ALL’APPROCCIO DEL TIR

 Esempio 6.3 : TIR vs VAN

Stanley Jaffe e Sherry Lansing hanno appena acquistato i diritti su

Corporate Finance: The Motion Picture. Produrranno questo grande film con un budget contenuto o con un budget cospicuo. Ecco i cash flow stimati:

Cash flow Cash flow VAN IRR

alla data 0 alla data 1 @25%

Budget - €10 milioni €40 milioni €22 milioni 300%

contenuto

Budget -25 milioni 65 milioni 27 milioni 160%

cospicuo

A causa del rischio elevato, si considera appropriato un tasso di

attualizzazione del 25%. Sherry vuole adottare il budget cospicuo

perché è il VAN è più elevato. Stanley vuole adottare il budget

contenuto perché l’IRR è più elevato. Chi ha ragione?

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6 – I PROBLEMI RELATIVI ALL’APPROCCIO DEL TIR

Quando la dimensione è un problema, calcolate i cash flow incrementali e l’IRR che ne deriva.

Cash flow alla data 0 Cash flow alla data 1

($ mln) ($ mln)

Cash flow incrementali -€25 – (-€10) = - €15 €65 – €40=€25 derivanti dalla scelta di

un budget cospicuo anziché di un budget contenuto

0 = -€15 milioni + $25 milioni/(1 + IRR) L’IRR incrementale è 66,67% (>25%) e quindi è meglio adottare il

budget cospicuo.

Osservazione: è equivalente in termini di scelta tra le due opzioni

confrontare i loro VAN o calcolare il VAN incrementale o il TIR

incrementale. Si commetterebbe un errore in questo caso affidandosi

invece al confronto tra i due TIR.

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7 – L’INDICE DI REDDITIVITÀ

 Esprime il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa attesi dopo l’investimento iniziale e l’entità dell’investimento iniziale:

 Es. 6.5: Kappa Srl applica un tasso di attualizzazione del 12% a due opportunità di investimento.

iniziale to

investimen

iniziale to

investimen all'

successivi flussi

 VA

IR

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7 – L’INDICE DI REDDITIVITÀ

 APPLICAZIONE DELL’INDICE DI REDDITIVITÀ

Progetti indipendenti: si accetta il progetto se IR>1; si rifiuta se IR<1.

Progetti alternativi: si usano i flussi di cassa incrementali e si accetta l’investimento se IR>1, SI RIFIUTA SE IR<1