"Volendo attribuire un valore all'impresa nell'ambito, per esempio, di un'operazione straordinaria, le precedenti nozioni di capitale potrebbero sottostimare il valore effettivamente attriuibile al complesso aziendale. Infatti il valore dell'azienda è meglio rappresentato dal suo valore di capitale economico, inteso come grandezza comprensiva di ogni elemento (anche immateriale) in grado di contribuire al futuro processo di creazione del valore. In particolare il capitale economico tiene conto del vincolo di complementarietà e delle sinergie derivanti dalla particolare organizzazione del complesso di beni. Possiamo affermare che il capitale economico è l'entità che meglio sintetizza il valore dell'azienda e meglio approssima il valore di scambio della stessa nell'ambito di processi negoziali."22
21 La Rocca Maurizio, Il valore dell'assetto proprietario. Stato dell'arte ed evidenze in Italia, Egea, 2012, pagina 27.
Il capitale economico si configura dunque come una grandezza di sintesi che si propone di dare una misura di diversi elementi attraverso la loro considerazione a livello globale.
I componenti del capitale economico sono rappresentati dalla consistenza del patrimonio aziendale, dalla valorizzazione che viene attuata in ambito di flussi finanziari in un'ottica orientata al futuro e dalle condizioni di rischio tipiche dell'operare di impresa.
Tramite la considerazione di tutte queste risorse si riesce a dare un'idea dell'effettivo valore di impresa e, conseguentemente, della capacità della stessa di adoperarsi nella sua creazione. L'obiettivo di creazione del valore diventa infatti di fondamentale importanza in quanto permette all'impresa di raggiungere vari obiettivi, tra i quali quello di attrarre capitale da investire nella propria attività.
Gli elementi che concorrono alla determinazione del concetto di capitale economico sono stati selezionati in quanto decisivi per una corretta stima del valore d'azienda.
Il livello di rischio dell'attività di impresa ad esempio è in grado di condizionare le decisioni strategiche di investitori e potenziali finanziatori, indispensabili per garantire alla stessa risorse da impiegare nel proprio business ai fini di ricercare il vantaggio competitivo.
La rischiosità dell'impresa è, per questo motivo, un parametro che non può essere escluso dalle considerazioni in ambito di capitale economico.
Quest'ultimo infatti rappresenta la remunerazione che un investitore si attende di ricevere a seguito dell'investimento posto in essere. L'obiettivo di questo soggetto è quindi quello di ottenere il maggior beneficio possibile dal capitale impiegato in una determinata attività. Il valore del capitale economico rappresenta una configurazione del concetto di valore diversa da quella prevista dal valore di mercato, il quale tuttavia è degno di considerazione per la sua stima.
Il capitale economico infatti non coincide con il valore di borsa, in quanto non sempre il valore di mercato del capitale risulta essere rappresentativo del valore del capitale economico. Tuttavia, ai fini della sua rilevazione, il valore di borsa può contribuire a dare un'indicazione di tale grandezza, anche se non può essere determinato per la totalità delle imprese.
Nel caso di imprese quotate nel mercato, il valore di mercato delle stesse è definito sulla base del valore dei titoli negoziati in borsa.
Nel caso invece di imprese non quotate, per giungere ad una stima del valore di mercato, è possibile, tramite un procedimento indiretto calcolare il valore di mercato sulla base dell'analisi del prezzo di imprese simili a quella che si sta valutando.
Effettivamente, il prezzo che scaturisce dal mercato è comunque legato alla capacità del capitale economico di generare un determinato livello di ricchezza e quest'ultimo, a sua volta, è un' indicatore imprescindibile per la determinazione del prezzo di mercato stesso.
Per questo motivo, il valore di mercato dipende in qualche modo dal valore del capitale economico.
Nell'ambito dell'apprezzamento di questo parametro dunque “atteso che la valutazione del capitale economico può essere affetta da numerosi elementi di soggettività e di incertezza, il possibile valore di mercato può risultare un elemento di confronto e di conforto essendo basato, questo, almeno su un elemento oggettivo e cioè sui prezzi effettivamente praticati.”23
Il prezzo di mercato deve tuttavia fungere solamente da indicatore per indirizzare un ipotetico confronto con il valore riscontrato nel momento in cui si viene a definire il capitale economico calcolato con le opportune modalità.
Per evitare di incorrere nell'errore di considerare il prezzo di mercato un valore sostitutivo di quello più importante rappresentato invece dal capitale economico è necessario prendere alcune accortezze.
Occorre infatti discostarsi dal concetto per cui il valore di un bene sia rappresentato dal prezzo assegnato allo stesso dal mercato nel momento in cui si decida di cederlo.
Risulta più utile infatti focalizzarsi piuttosto sul valore che questo bene produrrà per chi lo acquista, e quindi sui benefici futuri che il possesso di tale bene sarà in grado di garantire al soggetto acquirente.
Lo studio e la ricerca del valore del capitale economico si rendono necessari nella situazione relativa alle valutazioni di azienda.
Quando si parla di valutazione d'azienda si intende l'insieme di processi e metodi che portano alla valorizzazione del capitale economico.
“Il tema delle valutazioni di azienda rappresenta, insieme alla scelta della struttura finanziaria ottimale, uno degli argomenti più complessi e dibattuti della finanza aziendale. La rilevanza della questione è tale da aver stimolato il fiorire di una ricchissima letteratura, il che non ha, tuttavia, impedito il permanere di ampi spazi di incertezza metodologica che hanno favorito l'affermazione nella pratica aziendale e professionale di prassi e consuetudini non sempre ineccepibili.”24
Attraverso questo procedimento, l'obiettivo è quello di stabilire il valore economico del
23 Musaico Alessandro, Il capitale d'impresa: configurazioni e valutazione, Mc Graw Hill, 2010, pagina 36. 24 Brusa Luigi, Zamprogna Luciana, Finanza d'impresa, Etaslibri, 1995, pagina 156.
capitale proprio, concetto che non deve essere confuso con quello del capitale che si riscontra e si estrapola invece dal documento di bilancio, né a livello quantitativo, né a livello concettuale.
A supporto di quanto detto dunque, ciò che si intende misurare non è rappresentato dal patrimonio netto, che già traspare dal bilancio e che per questo costituisce solamente un punto di partenza ed una piccola parte da far rientrare nel più ampio concetto di valore di impresa. L'approccio che si basa quindi su una visione prettamente contabile dell'impresa e considera la stessa solamente da un punto di vista patrimoniale viene sostituita con una percezione della stessa più dinamica e meno focalizzata su quello che è il passato dell'impresa, sulla ricchezza fino a quel momento capitalizzata e sull'attenzione posta sugli utili.
Il nuovo indirizzo, più adeguato a stimare il valore creato dall'impresa, pone l'importanza sulla capacità della stessa di generare e gestire il valore economico del capitale, ossia la propensione dell'impresa nel produrre nel lungo termine, e quindi anche nel futuro, flussi di cassa.
Di base, la valutazione di azienda viene richiesta in particolare in concomitanza di due occasioni.
La prima, nell'ambito di una valutazione della strategia aziendale, mentre la seconda, nel caso in cui vengano a configurarsi situazioni che rientrano nella fattispecie delle cosiddette operazioni straordinarie.
Per citarne alcune basti pensare ad esempio ai casi di cessioni, fusioni, scissioni e conferimenti di azienda o di rami d'azienda.
“In sostanza, possiamo parlare di ramo d’azienda quando il complesso ceduto assume un significato come sistema piuttosto che come aggregato. I singoli elementi ceduti acquistano, in questo modo, un valore in funzione del loro orientamento all’attività e non in relazione al loro contenuto patrimoniale.”25
Nelle circostanze precedentemente citate, ci si riferisce soprattutto ad occasioni che hanno come fine ultimo quello del trasferimetno del complesso aziendale, in quanto è proprio in questo caso che risulta di fondamentale importanza sapere quanto effettivamente vale l'azienda che sta per essere ceduta o che è oggetto di fusione/scissione. Le operazioni straordinarie sono caratterizzate dalla non ripetibilità, per cui rappresentano, se intraprese, un totale stravolgimento della strategia che fino a quel momento l'impresa stava seguendo. In
particolare in questo caso quindi, la valutazione del capitale economico è imprescindibile, in quanto determinante per indirizzare la decisione di perseguire o meno la scelta che si sta esaminando.
Inizialmente infatti, è proprio in queste situazioni che si è manifestata l'esigenza di dare una misura quanto più oggettiva e vicina alla realtà del valore del complesso aziendale oggetto di analisi.
Questa grandezza infatti si discosta considerevolmente dal valore del capitale proprio dell'impresa che per questo motivo può rappresentare al massimo un punto di partenza da cui comiciare a sviluppare le considerazioni relative all'effettivo valore di impresa.
Soprattutto nell'ambito M&A relativo a fusioni ed acquisizioni, la determinazione del capitale economico diventa inevitabile e propedeutica alla negoziazione.
Infatti, proprio a partire dal valore economico del capitale riscontrato in sede di valutazione d'azienda, si pongono le basi per determinare poi il prezzo finale della transazione, che sarà così influenzato da altri fattori.
Vi sono infatti alcuni elementi che concorrono alla determianzione del prezzo effttivo della transazione, che esulano però da quella che è la realtà aziendale e da quelle che sono le sue potenzialità.
Si tratta di elementi soggettivi che rientrano nella sfera di valutazione personale dei soggetti coinvolti nella transazione e sono riconducibili sostanzialmente alle motivazioni che spingono tali soggetti a porre in essere questi scambi.
Talvolta queste ragioni possono anche non avere natura economica, portando gli individui a prendere determinate decisioni sulla base di considerazioni che rientrano nella sfera affettiva dei singoli. Quello che si vuole sottolineare è che, nella sua determinazione, il prezzo effettivo della transazione viene condizionato da elementi i quali, per la loro natura ed origine, non possono essere colti dalle valutazioni di azienda, che sono effettuate da periti pressoché sempre indipendenti rispetto alle parti che stanno negoziando l'affare.
Il prezzo con cui poi quest'ultimo si sostanzia è dunque ispirato anche sulla base del valore strategico che gli viene assegnato dai singoli.
Ad esempio, proprio in sede di cessione del complesso aziendale, l'adozione del solo capitle di funzionamento per la valutazione dell'impresa avrebbe come conseguenza la sottostima dell'effettivo valore della stessa a scapito del soggetto che si sta adoperando per la cessione. Il calcolo del valore economico allo scopo della valutazione delle startegie aziendali invece
può considerarsi per certi versi una sottocategoria delle circostanze fino a qui menzionate, soprattutto nel caso in cui, per esempio, una strategia in atto abbia a che fare con acquisizioni o disinvestimenti di una parte di azienda o anche della sua totalità.
Attraverso l'utilizzo del valore economico come indicatore della bontà nelle scelte strategiche dell'impresa, si tenta di ovviare ai limiti di cui precedentemente si è parlato reativi all'utilizzo dei metodi contabili per l'apprezzamento delle strategie.
Oltre alle casistiche appena affrontate, il capitale economico si configura come una grandezza da determinare anche nel caso di quotazione dell'impresa nei mercati finanziari, andando ad inserirsi in tutti quei procedimenti che permettono di individuare il valore finale del prezzo di un titolo. La precisione con cui viene quindi stabilito il valore del capitale economico incide sul pricing dei titoli e di conseguenza sull'immagine dell'impresa nei confronti dei portatori di interesse che per le loro osservazioni si rifanno anche al valore del prezzo di mercato dei titoli stessi.
La determinazione del valore di impresa e del suo capitale economico viene quindi considerato un argomento dalla rilevanza sempre maggiore. Non sarebbe corretto a questo proposito circoscrivere la sua misurazione solamente nel caso di poche e limitate situazioni relative esclusivamente ad alcune operazioni finanziarie, ma sarebbe opportuno venisse sempre reso noto.
A seguito di tutte queste considerazioni è facile dedurre le motivazioni del largo utilizzo del concetto di capitale economico in ambito di impresa e soprattutto nella sfera della sua valutazione.
L'unico elemento in grado di determinare il valore d'impresa, secondo quanto supportato dal modello del valore, è rappresentato dal flusso di cassa a disposizione di coloro che finanziano l'impresa, e quindi dalla liquidità destinata agli azionisti ed alle altre categorie di finanziatori. I cash flow ai quali si fa riferimento devono scaturire da piani strategici pluriennali e, pertanto si intendono i flussi attesi, futuri e disponibili.
Di conseguenza, per determinare quanto vale il capitale economico devono essere predisposti ed attualizzati questi flussi, applicando a tal fine un tasso espressivo del rendimento che l'investitore si garantirebbe con usi alternativi del capitale messo a disposizione.
Per percepire poi se è stato creato o distrutto valore, è necessario porre in relazione da una parte il rendimento apportato dal capitale investito (ROI) e, dall'altra il tasso utilizzato nell'attualizzazione dei cash flow (WACC) che rappresenta il costo del capitale. Quest'ultimo
accogliendo il grado di rischio dell'investimento consente di dare una misura di quello che è il rendimento che l'impresa deve garantire a coloro che la finanziano.
Dal confronto tra ROI e WACC il management riesce a capire se l'attività di impresa ha creato o distrutto valore. Un'impresa è in grado di creare valore nel momento in cui il rendimento derivante dall'investimento è superiore al costo che la stessa si accolla per il suo finanziamento.
Di conseguenza, se il ritorno è superiore al costo del capitale che ha permesso il finanziamento dell'investimento, allora l'impresa crea valore.