“Mentre la dimensione delle imprese perde di importanza il mondo degli affari diventa estremamente instabile. È un fatto che impone un ripensamento quasi continuo delle strategie societarie e di settore. Ciò influenza anche i sistemi di valutazione: in un mondo relativamente stabile, semplici regole contabili bastano come basi per le decisioni e normalmente non sono causa di gravi errori. Ma in un mondo in continuo cambiamento come quello attuale caratterizzato da ristrutturazioni, scalate e altre importanti decisioni di investimento, solo l'analisi basata sui cash flow può dire con sicurezza se le decisioni creano valore per gli azionisti. Dato che la turbolenza è ormai parte integrante della nostra realtà, vale la pena di riflettere brevemente sulle modalità di cambiamento dei fattori e sull'importanza della loro influenza sulle decisioni dei capi in materia di creazione di valore.”15
Dopo aver analizzato i limiti di cui si fa portatore il modello contabile, ai fini di un'accurata analisi delle strategie che determinano il valore di impresa, si valuta la possibilità ci cercare un ulteriore e diverso modello, più adatto a tale scopo.
Il risultato di questa ricerca conduce alla definizione del modello della creazione di valore.
15 Copeland Tom, Koller Tim, Murrin Jack, Il valore dell'impresa. Strategie di valutazione e gestione, Il Sole 24 Ore, 2002.
La grandezza che viene presa in considerazione ai fini di questa misurazione è quella rappresentata dal valore azionario, o shareholder value.
La creazione di valore per gli shareholder è fondamentale per la continuità dell'attività di impresa. Quest'ultima infatti, tramite l'operato del management, deve garantire la realizzazione di questo obiettivo.
Sono proprio gli azionisti infatti che, fin dal principio, oltre a farsi carico dell'onere derivante dall'apporto di risorse finanziarie nell'organizzazione, sopportano anche il rischio connesso all'investimento intrapreso.
Per tutta questa serie di ragioni dunque essi si configurano come i diretti portatori di interesse nei confronti dell'impresa e mirano ovviamente a vedere soddisfatte le proprie aspettative. L'aumento del valore per questi ultimi si traduce in un incremento consequenziale anche del valore delle azioni da loro detenute.
Questa situazione ha riflessi sull'immagine dell'impresa percepita dal mercato, il quale sarà maggiormente attratto ad investire nell'organizzazione aziendale sulla base dei risultati che essa ha dimostrato di saper raggiungere.
Grazie alla più elevata capacità di reperire fonti di finanziamento, aumenta anche la possibilità da parte dell'impresa di ricercare nuovi ed ulteriori investimenti sui quali far fruttare il nuovo capitale raccolto.
Il modello basato sul valore dunque si focalizza sugli interessi detenuti dagli azionisti e sull'obiettivo della strategia nell'accrescimento del valore azionario. Si pone appunto come obiettivo quello di valutare le conseguenze della strategia adottata dai manager, sia in riferimento al valore attualizzato dei dividendi da questi ultimi attesi, sia a livello di maggior valore economico prodotto grazie alla messa in atto delle decisioni manageriali.
Secondo questa impostazione, l'obiettivo fondamentale della strategia di impresa deve riguardare la massimizzazione a livello di valore economico del capitale apportato dagli shareholder, che diventa dunque l'indicatore fondamentale per verificare l'impatto strategico delle scelte di gestione.
La logica che sta alla base di questa considerazione è quella che sottolinea come la ricchezza per questi ultimi venga rappresentata dal valore del capitale che essi hanno apportato all'impresa a titolo di patrimonio investito nell'attività.
potenziale che si misura a seconda del maggior valore che essa è in grado di generare nei confronti del valore azionario stesso.
I vantaggi che questo modello supporta sono diversi. In primo luogo è improntato ad un'ottica di lungo periodo e, per questo motivo, permette di valorizzare al meglio le prospettive strategiche delle scelte poste in essere dal management, il quale per questo motivo è portato a concentrarsi ed a valutare i risultati di lungo periodo.
Inoltre, esso si pone come scopo quello del mantenimento della clausola che prevede che il costo opportunità del capitale non sia mai superiore al rendimento che viene prodotto dagli investimenti posti in essere dall'impresa.
Per finire, si fonda sulla logica per cui l'azionista sia il fruitore ultimo della ricchezza prodotta dall'impresa, in quanto esso viene remunerato residualmente solo dopo che tutti gli altri portatori di interesse sono stati soddisfatti Per questo motivo, nel momento in cui tale soggetto viene remunerato, si dà per scontato che siano stati adempiuti tutti gli obblighi nei confronti degli altri stakeholder.
Gli effetti delle strategie di impresa vengono analizzati ed apprezzati sulla base dell'effetto che esse producono in termini di aumento del valore azionario.
Per apprezzare questo dato occorre studiare in che modo il valore azionario stesso reagisce in presenza od in assenza della strategia che il management intende adottare.
Il suo valore infatti si ricava dalla differenza percepita in tale grandezza nel momento in cui la strategia viene attuata oppure nel caso in cui non la si intraprenda.
Dato che il valore azionario è la grandezza di riferimento oggetto di verifica, occorre procedere alla sua determinazione.
Esso si ricava in maniera indiretta dalla differenza tra il valore complessivo del capitale operativo di impresa ed il valore riconosciuto alle passività nette della stessa.
Ai fini del calcolo del valore di impresa, il metodo adottato secondo l'impostazione della creazione di valore per l'azionista, è quello dell'attualizzazione dei flussi di cassa generati dalla gestione caratteristica, e quindi dal core business dell'impresa.
Risulta poi necessario procedere all'attualizzazione di queste grandezze in modo da apprezzare il valore finanziario del tempo che incide considerevolmente sul valore di questi
elementi.
La corretta determinazione dei flussi è imprescindibile ai fini di una quanto più precisa valutazione del valore societario totale.
Il flusso di cassa disponibile risulta di facile misurazione in quanto basato sulla rielaborazione di dati già presenti nel bilancio di esercizio. Più complessa invece è la previsione dei flussi futuri prospettici. Essi infatti devono considerare, ai fini di una puntuale misurazione, svariati fattori ed elementi dal carattere aleatorio che non è sempre immediato stimare ma che è opportuno non tralasciare per una più puntuale e precisa valutazione.
Tra i vari elementi che occorre prendere in considerazione nel momento in cui si procede alla stima dei flussi di cassa prospettici, il primo riguarda le informazioni storiche ed i relativi dati come punto di partenza per improntare le valutazioni. Una volta appurato questo valore occorre ragionare sulle possibili evoluzioni e sui potenziali scenari cui l'impresa potrebbe andare incontro nel prosieguo della propria attività.
Prima di tutto essa deve confrontarsi con l'ambiente esterno, con il quale costantemente si relaziona. Per questo motivo, l'analisi dei fattori ambientali non deve mai essere sottovalutata in situazioni che prevedono la stima di flussi aziendali che derivano da rapporti intercorsi con il mercato.
Lo studio dell'ambiente competitivo in cui l'impresa si inserisce è fonte di un'elevata informativa che può essere tenuta in considerazione ai fini dello sviluppo della strategia stessa e, per questo motivo, il contesto in cui opera l'impresa incide in maniera significativa sullo sviluppo del suo indirizzo di gestione.
Tra gli elementi rilevanti che influenzano i flussi di cassa prodotti dall'impresa rientra prima di tutto la competitività del mercato. E' quindi da tenere in considerazione il potenziale ingresso di nuovi competitor che si affacciano in maniera più o meno minacciosa allo scenario competitivo in cui l'impresa si inserisce.
Oltre a monitorare le nuove figure sul mercato, l'organizzazione aziendale deve prevedere di dover far fronte anche alla proposta di nuovi prodotti o differenti tecnologie sviluppate dai concorrenti, e mettere in conto dunque che esse possano incidere sui propri risultati reddituali. Le strategie dei competitor poi, se attuate in maniera profittevole, possono anch'esse considerarsi elementi destabilizzanti circa le prospettive di reddito ipotizzate dall'impresa.
Come conseguenza a questo, è fondamentale dare il giusto peso non solo alle possibilità che le proprie strategie aprono, ma anche alle azioni poste in essere dalla concorrenza, relative ad esempio all'introduzione di nuove campagne pubblicitarie aggressive od allo sviluppo di prodotti sostitutivi in grado di mettere in discussione gli output offerti dall'impresa.
Per finire, riducendo quello che è in realtà un argomento molto ampio e delicato, anche le disposizioni provenienti dalla legge e dall'impianto normativo possono essere causa di vincoli all'operatività di impresa, limitandone i margini di intervento.
Basti pensare in questo caso agli obblighi imposti dalla legge, non solo in ambito fiscale ma anche in riferimento a tematiche diverse, come ad esempio quella ambientale che sempre più sta influenzando le scelte strategiche di impresa.
Tutte queste considerazioni e tutti questi ipotetici scenari hanno conseguenze sui margini generati dalle imprese e vanno ad influenzare alcuni parametri, come ad esempio i tassi di crescita delle vendite od il valore delle imposte che gravano sull'azienda, che è necessario tenere in considerazione ai fini di una corretta determinazione delle prospettive reddituali future.
Nel processo dedicato alla stima dei flussi di cassa è necessario poi tenere in considerazione gli effetti delle strategie che si intende implementare, e soprattutto riconoscere la possibilità che si configurino diversi avvenimenti capaci di portare ad esiti anche totalmente in contrasto. Si devono per questo motivo predisporre delle supposizioni circa l'andamento della gestione di impresa, che in base alla direzione che prenderà, avrà effetti sui risultati e quindi sul valore attribuito ai flussi di cassa. A questo scopo può essere utile valutare queste ipotetiche fattispecie sulla base della probabilità con cui si stima che esse si realizzino, in modo da dare anche il giusto peso ad ogni contesto ammesso.
Sulla base di quanto detto è facile capire come la determinazione dei flussi di cassa prospettici avvenga a seguito di considerazioni e decisioni sostanzialmente arbitrarie e sia per questo motivo investita di un grado relativamente ampio di soggettività.
Poiché l'attività di impresa si presume improntata ad una continuità temporale, i flussi da sottoporre a valutazione sarebbero pressoché infiniti. Non potendo però procedere a questa stima in un orizzonte di tempo indeterminato, viene prevista la predisposizione di un'unica grandezza di sintesi che ha l'onere di rappresentare tutti i flussi che, da un determinato
momento, l'impresa dovrebbe essere in grado di generare in una proiezione che mira all'infinito.
Si tratta di un valore che punta a racchiudere una stima approssimativa di quella che sarà la liquidità generata dall'impresa in futuro, in particolare oltre l'orizzonte temporale stimato e rappresentato dai flussi di cassa precedentemente calcolati. Viene chiamato valore residuo ed è considerato un cash flow ipoteticamente perpetuo. Dal momento in cui lo si accosta poi a quelli puntuali precedentemente citati, contribuisce a rendere in maniera più efficiente l'idea del valore dell'impresa.
Una volta determinate queste grandezze si procede quindi alla loro attualizzazione attraverso un adeguato tasso rappresentativo del costo del capitale.
Dovendo quest'ultimo rappresentare il costo del capitale complessivo immesso nel processo aziendale sotto qualsiasi forma e da parte di qualsiasi individuo, esso comprende al suo interno tanto il costo del capitale di debito, quanto il costo del capitale di rischio, in quanto deve permettere la valorizzazione delle attese di remunerazione di tutte le categorie di finanziatori dell'impresa.
Esso si configura come costo medio ponderato del capitale e, applicandolo ai cash flow precedentemente calcolati, permette di ottenere il valore del capitale investito netto.
Procedendo per differenza, e sottraendo a tale grandezza la posizione finanziaria netta dell'impresa, si ottiene la misura del capitale azionario.
La posizione finanziaria netta infatti racchiude in un'unica voce debiti e crediti finanziari e disponibilità liquide, permettendo di isolare appunto la componente finanziaria e stornarla per apprezzare l'effettivo valore del capitale messo a disposizione dagli shareholder.
Una volta ottenuto il valore del capitale azionario in assenza di strategia, si procede al medesimo calcolo con l'accortezza di inserire ai valori precedentemente stimati gli effetti che la strategia a regime ha permesso di generare.
Per apprezzare il maggior valore a favore del capitale azionario creato dalla strategia intrapresa si procede a calcolare la differenza tra queste due grandezze.
Il modello del valore per gli azionisti permette di ovviare in particolare a due dei limiti che invece si riscontrano dall'utilizzo dell'approccio contabile.
Il primo è quello relativo al rischio.
Sulla base degli indicatori che vengono utilizzati per giungere alla stima del valore del capitale azionario infatti, è possibile notare in che modo venga preso in considerazione anche il rischio operativo dell'attività di impresa, così come quello del settore in cui opera la stessa.. Nel momento in cui infatti si procede a calcolare il costo medio ponderato del capitale, si utilizzano parametri espressivi di questi rischi, contenuti nei processi di stima del suddetto tasso.
Inoltre, proprio grazie al processo che prevede la stima dei flussi di cassa prospettici per gli anni a venire e la loro successiva attualizzazione, è facilmente dimostrabile come il modello di creazione del valore per l'azionista si faccia promotore della valorizzazione dei risultati di impresa nel tempo, sottolineando quindi la sua utilità in termini finanziari.
L'utilizzo di questo approccio dunque permette di considerare elementi che non venivano accolti dal modello contabile e di ampliare quindi l'informativa contenuta da quest'ultimo. Per concludere, è evidente come la scelta della strategia da intraprendere abbia quindi effetti diretti nella creazione di valore per l'azionista, la quale si realizza proprio sulla base di come vengono improntate e poi sviluppate le strategie stesse.
La decisione dei progetti su cui il management decide di focalizzarsi assume dunque un ruolo fondamentale nel raggiungimento della massimizzazione del valore del capitale azionario.