La cartolarizzazione, gli Insurance Linked Securities (ILS) e i “Cat Bond”

La cartolarizzazione o securitization 103 è una tecnica finanziaria, ideata per trasformare strumenti finanziari non trasferibili, principalmente prestiti e depositi bancari, in altri strumenti finanziari trasferibili e quindi negoziabili cioè liquidi. È quindi una pratica finanziaria 104 di aggregazione di differenti tipi di attività reali o di crediti e di altre attività finanziarie non negoziabili ma suscettibili di generare flussi di cassa pluriennali e della loro successiva vendita ai vari investitori, sotto forma di obbligazioni, titoli a reddito fisso garantiti da pacchetti di attività finanziarie. Oggetto di cartolarizzazione possono essere gli immobili pubblici, i mutui ipotecari, i finanziamenti per l’acquisto dell’auto i finanziamenti assegnati ai titolari di carte di credito, gli strumenti derivati… . Gli asset o crediti vengono ceduti a una “società-veicolo” detta Special Purpose

101

ANIA, Ania Trends: newsletter ufficio studi ANIA, 2016

102

Il covered ratio è dato dalla somma tra il loss ratio (sinistri/premio) e l’expense ratio (spese di gestione/premi). Indica la qualità tecnica della gestione danni.

103

Forestieri, Mottura, Il sistema finanziario, Milano, gennaio 2013, pag.138

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Vehicle (SPV) che è una società cessionaria, avente come oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione, versando al cedente il corrispettivo economico derivante dall’emissione e il collocamento di titoli obbligazionari 105.

Ha avuto origine negli Stati Uniti nella seconda metà degli anni ’70, nel settore dell’edilizia residenziale. La prima operazione di cartolarizzazione venne effettuata da Bank of America nel 1977 su un portafoglio di mutui immobiliari. Da quel momento in poi si sviluppò a livello internazionale. Il nostro ordinamento l’ha recepita nel ’99 con la legge n. 130 intitolata “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti”, modificata successivamente nel 2005 e nel 2014 106. Verso la metà degli anni ’90 si sviluppò sempre negli Stati Uniti una nuova forma di cartolarizzazione e cioè quella riguardante i rischi catastrofali. La sua nascita potrebbe essere ricollegata all’uragano Andrew del 1992 e al terremoto del 1994 a Northbrige, che provocarono rispettivamente danni per 25 e 15 miliardi di dollari.

Gli eventi catastrofali oltre a comportare delle conseguenza sociali e ambientali, da un punto di vista finanziario possono impattare pesantemente sul bilancio di una compagnia assicurativa. Secondo quanto riportato dal il Sole 24 ore lo scorso Novembre, i due eventi catastrofali, che caratterizzarono l’America nei primi anni ‘90, hanno spinto il settore assicurativo a diventare più consapevole dell’impatto finanziario che le catastrofi naturali possono comportare, e hanno evidenziato la necessità, anche per il comparto assicurativo, di affidarsi ai mercati per poter ricostruire il proprio patrimonio 107. In Europa la prima operazione di cartolarizzazione dei rischi catastrofali è stata effettuata nel 1998 dal gruppo Allianz, che emise opzioni su Cat bond per 150 milioni di dollari riguardanti il verificarsi di tempeste e grandini in Germania 108.

105

P.Anello, S. Rizzini Bisinelli, Securitisation: la cartolarizzazione dei rischi catastrofe

106 _{P.Anello, S. Rizzini Bisinelli, Securitisation: la cartolarizzazione dei rischi catastrofe} 107

“Gregor Gawron, Cosa sono i catastrophe bond?, il sole 24 ore, 16 novembre 2016

108

51

La cartolarizzazione 109 o “Catastrophe-linked” è la formazione di una società

che effettui l’emissione di titoli, legati al verificarsi di una catastrofe. I titoli emessi rappresentano uno dei principali strumenti per la Securitization del rischio assicurativo, i così detti “Cat Bond” ovvero le obbligazioni-catastrofali. Le imprese di assicurazione e riassicurazione pagano il premio, comprensivo degli oneri derivanti dall’assunzione del rischio, da parte della società proponente i titoli emessi. Con essa le compagnie assicurative trasferiscono sul mercato dei capitali tutti i rischi assicurati o la maggior parte di essi, che ricadranno sugli investitori acquirenti al verificarsi della calamità naturale, e se l’evento non si verifica vengono corrisposte, al sottoscrittore dei Cat Bond, le cedole.

Come possiamo notare dalla figura sottostante, la cartolarizzazione è caratterizzata da varie fasi nelle quali troviamo diverse soggetti 110.

Lo Sponsor 111 è la compagnia di assicurazione che promuove l’emissione dei

Bond e stipula un contratto di riassicurazione chiamato Special Purpose

109

A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.123

110

A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.125

111

A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.126

SPONSOR

• contratto riassicurativo • premio

SPECIAL

PURPOSE

REINSURANCE

VEHICLE

• copertura del rischio • capitali + interessi

INVESTORS

• capitale + interessi • perdita del capitale

52 Reinsurance Vehicle (SPRV). L’SPRV percepisce i premi dallo sponsor e

fornisce la copertura dei rischi, che possono essere cartolarizzati. Con la collocazione del titolo sul mercato dei capitali avviene la raccolta di fondi volti a corrispondere gli indennizzi al verificarsi dell’evento catastrofale. In alcuni casi può verificarsi il deposito dei fondi raccolti in un conto fiduciario chiamato

Trust, con questa modalità i fondi vengono incrementati di un valore

commisurato alla redditività degli investimenti nel conto fiduciario. All’investitore verrà corrisposto, da parte dell’SPRV, il capitale aumentato degli interessi, se si verifica l’evento catastrofale, se invece non si verificasse gli investitori dovranno coprire il rischio e perderanno il capitale investito. La cartolarizzazione fa incrementare, per la compagnia di assicurazione, la capacità di assorbimento delle perdite di massa e riduce il costo della riassicurazione e del capitale a lungo termine. Prevede, per quanto riguarda l’investitore, una limitata correlazione con i titoli ordinariamente scambiati sui mercati mobiliari perché caratterizzati da una bassa probabilità di accadimento dell’evento catastrofale, però prevedono elevate perdite nel caso in cui l’evento si verifichi.

Il principio di trasferimento dei rischi, le modalità, e le procedure inerenti i risarcimenti post-catastrofe fanno riferimento a tre tipologie di indicizzazione 112:

 Indennità: meccanismo utilizzato principalmente per tutti i prodotti assicurativi. La copertura prevede il pagamento di un’indennità che può variare a seconda di quella che è la quantità di perdite coperte. Richiede una prova detta “prova della perdita” che è significato di garanzia per l’impresa.

 Index linked: è una modalità di pagamento basata su un indice che è equiparabile ai danni assicurati. L’indice è fornito da un soggetto terzo, detto “Provider”, che procede ad una prima fase di raccolta delle

112

A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.124

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informazioni, in una fase successiva vengono prese in considerazione le stime sulle perdite avanzate dalle imprese assicuratrici.

 Indicizzazione parametrica: i pagamenti vengono legati al verificarsi di eventi naturali utilizzando formule molto complesse. Il risarcimento dipenderà dal luogo e dalla gravità dell’evento verificatosi fino ad un limite massimo che generalmente è prestabilito. La struttura dei modelli utilizzati è basata solo su parametri fisici dell’evento.

Quando si parla di indice, o “Trigger” 113, deve intendersi un unità di misura definita in modo obiettivo e quantificabile entro un certo periodo di tempo. Per poter garantire il trasferimento dei rischi assicurativi deve essere:

 Trasparente;  Esatto;

 Calcolato da provider indipendenti;  Duraturo nel tempo;

 Aggiornato.

Gli Insurance Linked Securities (ILS) 114 sono una classe di attivi caratterizzati da flussi finanziari di natura assicurativa, trasformati in titoli negoziabili tramite la cartolarizzazione. La garanzia è costituita da attività sottostanti, e dai conseguenti redditi. Tra gli ILS si individuano i Catastrophe Bonds (Cat bond) e i Life Bonds 115.

I “Cat Bond”, trasferendo il rischio assicurativo, rappresentano una forma

alternativa alla riassicurazione tradizionale. Sono emessi da compagnie di assicurazione e riassicurazione e offrono una copertura contro eventi poco frequenti e di rilevante gravità e rappresentano la possibilità per le stesse

113

A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.124

114 _{A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi}

catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.178

115

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compagnie di trasferire una parte del rischio assicurato sui mercati dei capitali. Offrono un vantaggio in termini di diversificazione, infatti sono adatti a qualsiasi investitore che punti a diversificare il rischio rispetto al mercato tradizionale, pagano una cedola variabile e sono in parte immuni dai rialzi dei tassi di interesse. Essi rappresentano, in termini di portafoglio, un forte valore aggiunto, la loro indipendenza dalle asset class tradizionali 116 porta ad una riduzione del rischio indipendentemente dalla composizione del portafoglio. Le loro performance dipendono dal verificarsi o meno di eventi naturali gravi, in assenza, i cat bond produrranno rendimenti costanti. L’impatto dei singoli eventi catastrofali è limitato dalla diversificazione interna, che è caratterizzata da rischi diversi e indipendenti tra di loro come per esempio terremoti, uragani ecc. diffusi in diverse aree a livello globale. Se si verifica un singolo evento, le altre obbligazioni continueranno a pagare un coupon, attenuando così la perdita per un portafoglio o indice Cat bond generale 117.

I titoli sono negoziabili sul mercato finanziario secondo tre diverse classi 118:  Senior

 Mezzanine  Junior

esse vanno dalla meno rischiosa alla più rischiosa, per i differenti “Risk appetite“ dell’investitore. Vi è una “equity tranche” sottoscritta dall’impresa assicuratrice, che avvia l’operazione di riduzione dei problemi di “moral hazard” 119

.

L’operazione di ILS è caratterizzata da un portafoglio di contratti assicurativi, indipendente dall’affidabilità dell’assicuratore, che viene trasferito ad uno

Special Purpose Vehicle (SPV) che emette obbligazioni. I Cat bond hanno una

116 _{Le asset class sono classi di investimenti finanziari come per esempio azioni, obbligazioni}

(governative, societarie, a breve-medio-lungo termine, domestiche, estere), liquidità, beni di lusso, metalli preziosi…

117

Il sole 24 ore, Cat Bond

118

Forestieri, Mottura, Il sistema finanziario, Milano, gennaio 2013, pag.139

119 _{Il termine Moral Hazard è stato inventato nel settore assicurativo, e fa riferimento agli assicurati che}

tendono a modificare il loro comportamento riducendo la prudenza necessaria per evitare o minimizzare le perdite, rendendo così i rimborsi o i pagamenti richiesti più elevati.

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durata 120 compresa tra 1 e 3 anni, spesso durano solo 12 mesi, nel caso in cui le obbligazioni arrivino a scadenza e l’evento assicurato non abbia avuto luogo, gli investitori ricevono il pagamento iniziale per le obbligazioni sottoscritte oltre ad una cedola secondo il rischio insito nella tranche sottoscritta. La cedola è finanziata dai premi che l’assicuratore paga all’SPV per assumere il rischio iniziale e dai redditi di capitale derivanti dall’investimento degli attivi conferiti dall’investitore. Nel caso l’evento assicurato si verifichi, i pagamenti degli investitori vanno a copertura delle perdite. All’assicuratore sponsor dell’operazione gli viene corrisposto un pagamento predefinito.

Da questa operazione ne derivano problemi di asimmetrie informative derivanti dalla complessità della stessa. Possedere le capacità per analizzare i rischi assicurativi sottostanti l’operazione finanziaria è la maggior difficoltà che l’investitore riscontra. Per questo motivo i potenziali investitori prestano molta attenzione nella fase di sottoscrizione di tali titoli, e le operazioni di ILS sono ancora molto limitate. I vantaggi che ne derivano sono 121:

 Trasferimento alternativo dei rischi assicurativi;  Riduzione dei costi di riassicurazione;

 Diminuzione del rischio di controparte;

 Contenimento dei requisiti di capitale di vigilanza, in quanto Solvency II consente alle imprese di assicurazione e di riassicurazione di usare la cartolarizzazione come la riassicurazione per esigenze di patrimonio di vigilanza;

 Accedere ad una nuova fonte di finanziamento;  Bassa correlazione con gli altri investimenti;

120

E.Marro, Scommettono contro la catastrofe:ecco come investire in “cat bond”, le obbligazioni finanziarie su uragani e terremoti, il sole 24 ore, 11 dicembre 2014

121 _{A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi}

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Gli svantaggi significativi sono 122:

 Mancanza di transizioni standardizzate;  Elevato costo per strutturare l’operazione;

 Impossibilità per le medie e le piccole imprese di emettere ILS, non potendo sostenere i relativi costi amministrativi;

 Dipendenza dalla domanda e dalla liquidità del mercato dei capitali  Assunzione elevata dei rischi da parte dell’investitore

 Complessità dell’operazione e elevati costi legali

Per un soggetto che vuole assicurarsi contro il verificarsi di eventi catastrofali, l’acquisto di una garanzia di questo tipo, presso una compagnia che effettui operazioni di ILS, consente di ricevere un risarcimento certo e pronto nella riscossione per i danni subiti dall’immobile nel caso in cui l’evento assicurato si è manifestato. Per lo stato la cartolarizzazione comporterebbe 123 :

 Incremento del potenziale assorbimento di perdite di massa subite dai cittadini

 Riduzione dei costi delle catastrofi a proprio carico.

122

A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi catastrofali, Palermo: D.Flaccovio, 2013, Pag.180

123 _{A.Coviello, Calamità naturali e coperture assicurative. Il risk management nel governo dei rischi}

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Figura 1.4: emissione di Cat Bond misurata in milioni di $ in un arco temporale di 12 mesi. (Fonte AON-Benfield)

Figura 1.5: numero di emissioni di Cat Bond in un arco temporale di 12 mesi. (Fonte AON-

Benfield) 1.499 3.279 8.380 2.830 3.471 5.275 4.601 6.252 7.471 8.227 6.831 3.015 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000 31 13 18 27 23 26 32 27 25 15 0 5 10 15 20 25 30 35 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 I e II trimestre 2016

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ANIA nell’approfondimento “La riassicurazione e il mercato dei cat bond nel 2014” 124

, ha messo in evidenza che le emissioni di cat bonds e cartolarizzazioni, nel settembre 2014, ammontavano a circa 70 miliardi di dollari, segnando un incremento del 25% rispetto al 2013. Come si può anche notare dalle figure 1.4 e 1.5, intense sono state le emissioni dei cat bond contando ben 27 nuove operazioni con una raccolta complessiva di oltre 8 miliardi di dollari, attestandosi più o meno ai livelli che si registrarono nel 2007, prima della crisi dei mutui subprime. La maggioranza di questi prodotti riguardavano la copertura dei rischi di calamità naturali nell’America del nord. L’andamento dei prezzi di questi strumenti è stato positivo e relativamente stabile nel tempo, e l’indice sintetico dei prezzi elaborato da Swiss Re per il periodo compreso tra il 2002-2014 ha mostrato un rendimento medio annuo dell’8,3%. La quota di capitale alternativo, rispetto al totale, continua ad aumentare anche nel 2016, con un incremento del 10% del capitale accumulato, rispetto all’anno precedente. L’emissione dei cat bond nel 2016 è stata pari a poco più di 3 miliardi di dollari, registrando una flessione del 35% rispetto al 2015 che era pari a 6.831 miliardi di dollari, è da tenere presente che i dati sono riferiti solo al I e II trimestre del 2016. La contrazione potrebbe essere legata alla maggior competitività dei riassicuratori tradizionali e all’allungamento delle scadenze dei titoli125.

Daniel Kessler, Amministratore Delegato della compagnia di riassicurazione, Scor, ha affermato recentemente che “la crescita delle emissioni di cat bond e delle ILS rappresenta un supporto o un supplemento del sistema riassicurativo globale”. Le emissioni di cat bond e ILS sono cresciute fino a raggiungere dimensioni notevoli influenzando il settore riassicurativo, contribuendo alla riduzione dei prezzi e al volume di capitali in eccesso. Kessler inoltre afferma che “nell’odierno mercato la maggior parte dei riassicuratori lavorano con ILS

124

ANIA, Ania Trends: newsletter dell’ufficio studi dell’ANIA, 2014

125

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utilizzando i loro benefici per integrare i loro bilanci e sostenere i loro portafogli.” 126.

I rischi assicurativi che vengono coperti dai cat bond in caso di catastrofi naturali, sono: i rischi uragano e terremoto negli Stati Uniti, i rischi tempeste invernali in Europa, il rischio terremoto e tifone in Giappone, i rischi naturali in Messico e in Turchia anche se per il momento sono molto rari. In alcuni stati americani, in Messico e in Turchia esistono dei “pool statali” per coprire i rischi naturali, essi operano come assicurazioni/riassicurazioni e spesso promuovono l’emissione delle obbligazioni catastrofali. Queste transazioni stabilizzano le finanze dello stato e velocizzano la ricostruzione post-catastrofe 127.

In Europa e in America le municipalità cartolarizzano il rischio cedendolo a riassicuratori di ultima istanza, mentre in Italia sono ancora presenti lo stato e gli enti pubblici, che coprono le spese derivanti da questi rischi, l’Italia non utilizza ancora questi strumenti, anche se nel 2014 Generali S.p.A è stata la prima compagnia assicurativa italiana ad entrare nel mercato delle ISL emettendo obbligazioni catastrofali. Generali ha stipulando un contratto di riassicurazione con Lion I Re, uno Special Purpose Reinsurance Vehicle (SPRV) irlandese, che per un periodo di 3 anni, si è impegnata alla copertura di possibili perdite catastrofali subite dal gruppo Generali a seguito di tempeste in Europa. Lion I Re ha emesso una tranche di titoli di debito per 190 milioni di euro ai fini del contratto di riassicurazione 128. Questo bond consente a Generali di ottimizzare l’acquisto di protezione riassicurativa, mantenendo un buon livello di flessibilità e diversificando i potenziali riassicuratori per mitigare il rischio di controparte. Generali può contare su una capacità riassicurativa pluriennale a livelli di prezzi competitivi e potrà modificare su base annuale la copertura e il premio entro uno specifico range. La protezione fornita è del 27%, paga un premio annuo del

126 _{Assinews, Dennis Kessler:cat bond & ILS non sono disgregatori per la riassicurazione, 27 settembre}

2016

127

Intervista al presidente del board di Katarsis Capital, società controllata del gruppo Azimut che svolge il ruolo di advisor nei fondi AZ Cat Bond Fund.

128

Generali Italia S.p.A., Lion I Re: primo bond per Generali a copertura delle catastrofi, 28/04/2014, pag. 1,2

60

2,25% sui 190 milioni di euro di copertura previsti dal contratto di riassicurazione, importo che Lione I Re pagherà agli investitori sotto forma di interessi sui titoli in aggiunta al rendimento del collaterale.

L’emissione è conforme alla direttiva americana 144A, che offre una protezione di tipo indemnity. L’indicizzazioni o indemnity Trigger prevede il pagamento nel momento in cui le perdite dello sponsor superano una determinata somma indicata nelle condizioni contrattuali. Nel caso di Generali se si dovesse verificare una tempesta, in un’area geografica che include 16 paesi europei, e provocasse al gruppo Generali perdite superiori a 400 milioni di euro (fino ad un massimo di 800 milioni di euro), tutto o parte dell’ammontare degli interessi e del capitale pagabile agli investitori sarà ridotto di un importo direttamente collegato alle perdite registrate del gruppo.

Alberto Valenti, di Generali S.p.A, ha affermato che i rischi terremoto, tempesta e inondazione sono percepiti dal cittadino italiano come garantiti dallo stato, e ciò comporta una scarsa domanda e offerta di polizza assicurative. Inoltre ha affermato che in Italia di assicurazioni e cartolarizzazioni del rischio catastrofe se ne parla da venti anni anche se ad oggi non si è ancora trovata una soluzione. Negli ultimi anni, soprattutto negli ultimi mesi, il governo Italiano è diventato molto sensibile a questo argomento anche in riferimento all’entità della spesa pubblica annua per coprire i danni causati dalle catastrofi naturali. “Trovare una soluzione assicurativa può essere interessante, i temi che emergono vanno dalla percezione del rischio del cittadino, alla percepita imposizione di una forma assicurativa”.

L’Italia è considerato il paese con il più elevato rischio sismico dell’UE ed è caratterizzata anche da un rischio idrogeologico importante, dunque è un paese molto sensibile alle catastrofi naturali, e i Cat Bond potrebbero rappresentare una soluzione per mitigare i danni economici derivati dalle stesse catastrofi.

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4. UNA PARTNERSHIP PUBBLICO-PRIVATA COME MODELLO DI GESTIONE DELLE CATATSROFI NATURALI E CONFRONTO TRA PAESI COMUNITARI ED EXTRA-COMUNITARI.

4.1 Il tasso di penetrazione delle assicurazioni e cooperazione pubblico- Privata come soluzione alle calamità naturali

Il libro verde della Commissione Europea riconosce la necessità di aumentare la penetrazione del mercato delle assicurazioni contro le catastrofi naturali. ANIA ritiene che gli stessi tassi, nell’Unione Europea, siano diversi fra i diversi paesi, e che lo siano anche all’interno di uno specifico paese. Tali differenze potrebbero essere ricondotte al tipo di legislazione, alla presenza o assenza di sistemi assicurativi che prevedono la presenza dello stato, la natura dei rischi catastrofali da assicurare, la cultura inerente la prevenzione e previdenza. ANIA osserva che il tasso di penetrazione per gli eventi più frequenti, come per esempio vento e grandine, è più elevato rispetto a quello degli eventi che accadono con minor frequenza, come terremoto e alluvione, e la cui diffusione è concentrata nelle sole aree in cui il rischio viene effettivamente percepito 129.

Da uno studio 130, effettuato nel 2012, dai Lloyd’s 131 emerse che in un paese, un aumento nell’attività del mercato assicurativo corrisponde ad una riduzione del livello dei danni e dei costi della ristrutturazione che ricadono sui Governi, e quindi sugli stessi contribuenti 132. Il costo mensile per la ricostruzione a carico dei contribuenti risulta maggiore in quei paesi in cui il livello di penetrazione assicurativa risulta minore. Non basta solo un incremento dei premi assicurativi ma è importante che i governi mantengano alti i livelli di assistenza nelle fasi di

Nel documento Tutela del rischio sismico: esperienze internazionali a confronto (pagine 50-66)