CDS sovrani

L’attenzione sullo studio dei CDS sovrani non è sempre stata di importante rilevanza. Nel periodi pre-crisi, infatti, pochi erano gli studi su questo argomento in quanto la rischiosità di un paese veniva molto sottovalutata e presa poco in considerazione.

La negoziazione dei CDS si focalizzava soprattutto sui titoli obbligazionari emessi dalle società. Il fenomeno può essere spiegato dalla celebre frase di Walter Wriston (all’ora presidente di Citibank) il quale affermò “countries don’t go bust” dove si considerava rara la possibilità di un default da parte di uno stato, storicamente i massimi default che si sono registrati sono avvenuti in periodi di massimo stress come la Grande Depressione o la Seconda Guerra Mondiale. I primi CDS sovrani si sono focalizzati sui paesi emergenti in quanto considerati più rischiosi rispetto ai paesi sviluppati. La recente crisi finanziaria (2007-2009) ha portato a rivalutare il concetto di rischio sovrano con conseguente sviluppo delle negoziazioni dei CDS anche per i paesi sviluppati e lo studio del ruolo ricoperto dai CDS durante la crisi. La grandezza del mercato ed il ruolo ricoperto da questi nel periodo di crisi ha portato a considerare ‘colpevoli’ i CDS e rafforzare il concetto di trasparenza. Nonostante i CDS sovrani continuano a rappresentare una piccola percentuale dei CDS totali, questi hanno subito un forte aumento in risposta alle esigenze di maggior copertura verso paesi caratterizzati da un deterioramento dei conti pubblici. Il mercato percepisce il rischio paese studiando l’andamento dei CDS sui titoli di stato e durante il periodo di crisi, i CDS nell’area euro hanno subito forti pressioni provocando rialzi sulle quotazioni dei contratti. Queste pressioni hanno aumentato la percezione di maggior insolvenza del paese provocando l’aumento degli spread dei rendimenti obbligazionari. Il tutto si è tradotto in un aumento del rischio paese, portandolo ad un livello maggiori rispetto a quanto fosse realmente. In questo periodo nasce anche il concetto di ‘naked CDS’, ovvero si acquistavano CDS senza però detenere realmente il titolo su cui i CDS erano basati; venivano quindi adottati atteggiamenti speculativi nei confronti dei titoli di stato portando ad una situazione in cui vi erano sul mercato più CDS che obbligazioni sottostanti. Questi furono banditi tramite Regolamento (UE) n. 236/2012 a livello comunitario con lo scopo di ridurre atteggiamenti speculativi.

86 La grandezza dei mercati dei CDS viene espressa in termini nozionali. Il grafico 15 mette in relazione i valori nozionali sia dei CDS sovrani che dei CDS societari europei (2004-2011).

Grafico 15: Relazione importi nozionali CDS societari e sovrani europei (Bannier, Heidom e Vogel;

2014)

Come si può notare i CDS societari ricoprono una maggiore percentuale nel mercato generale rispetto a quelli sovrani, almeno fino al 2007; successivamente si registra un calo dei CDS societari ed un aumento dei CDS sovrani. Tra il 2007 ed il 2011 gli importi dei CDS societari sono diminuiti del 46% mentre quelli sovrani sono incrementati del 77%, portando ad una riduzione del rapporto dimensionale tra le due grandezze.35

È emerso dalla letteratura come i fattori che influenzano la relazione tra lo spread dei CDS e lo spread dei rendimenti sovrani sono sia di natura internazionale che di natura domestica. Numerosi studi si sono focalizzati nel definire tali fattori. Una ricerca condotta da Fender, Hayo e Neuenkirch (2012) studia i CDS spread dei paesi emergenti prima e dopo la crisi finanziaria globale (2002-2011). Dalla ricerca emerge che i CDS dei paesi emergenti risentono maggiormente dell’influenza di variabili globali piuttosto che dei fattori di rischio specifici del paese; infatti durante il periodo di crisi i fattori specifici non svolgono un ruolo statisticamente significativo.

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87 Inoltre, anche le decisioni di politica monetaria influenzano i CDS spread. La stessa Euorpean Central Bank, all’interno di un working paper (2009) cerca di mettere in luce i fattori che spiegano l’aumento dei CDS spread dei paesi europei durante la crisi finanziaria. In linea generale individua come tali rialzi siano stati determinati dal rischio paese, dal rischio di liquidità e da una maggiore avversione al rischio internazionale. All’interno di questi fattori, un ruolo importante è stato ricoperto dagli annunci dei pacchetti di salvataggio bancari, i quali hanno influenzato lo spread dei rendimenti obbligazionari sovrani. Quello che però è stato discriminante non è tanto la dimensione dei salvataggi quanto le prospettive degli investitori, i quali sono stati guidati dall’aspettativa che i governi avrebbero fatto tutto il necessario per sostenere le banche in difficoltà. Ancora, Jeanneret (2018) evidenzia come i movimenti dei CDS sovrani si siano comportati sotto una buona e cattiva gestione governativa. In particolare lo studio svolto su 74 paesi ha dimostrato che il livello dei CDS sovrani diminuisca con l’aumentare dell’efficacia governativa, questo perché si riduce la percezione del rischio di default. Un altro contributo importante viene da Augustin (2018) il quale sostiene come attraverso lo studio della struttura a termine dei CDS spread sia possibile ottenere informazioni riguardo al ruolo svolto dai fattori di rischio locali e globali sulle variazioni del rischio di credito sovrano. Attraverso un campione di 44 paesi si dimostra che l’influenza dei fattori locali o globali viene rappresentata dalla pendenza della curva dei CDS spread; quando la pendenza è negativa significa che gli shocks locali sono più importanti, viceversa, quando la pendenza è positiva, la variazione dei CDS spread dipende maggiormente da fattori globali. Altro fattore che influenza il livello dei CDS spread è senza dubbio il livello di rating di un paese e soprattutto gli annunci di variazioni di questi. Diversi studi si sono focalizzati sugli impatti derivanti dalle variazioni di rating sui CDS spread. Panetta, Grande, Faeh, King, Ho, Signoretti, Levy, Taboga and Zaghini (2009) sono giunti alla conclusione che i CDS spread vengono influenzati maggiormente da annunci di downgrade, soprattutto per i paesi considerati speculative-grade; mentre gli annunci di upgrade hanno minore influenza e gli effetti rimangono circoscritti alla data dell’annuncio.

La relazione esistente tra i CDS spread ed i Bond spread sovrani è la stessa che si registra a livello generale. uno studio empirico svolto da Delatte, Gex e López- Villavicencio (2012) arriva alla conclusione che in una situazione di stabilità il mercato

88 dei bond guida il processo di rilevazione del prezzo. Con l’aumento dell’instabilità (guidata dai fattori sopra citati) si ha un inversione di direzione con il mercato dei CDS che influenza il processo di valutazione. Questa inversione è spiegata soprattutto dalle caratteristiche del mercato dei CDS. Un investitore che ha delle aspettative negative sulla stabilità di un paese acquista un CDS, il quale contribuisce ad una pressione verso il basso del prezzo dell’obbligazione sottostante. Se questo processo viene amplificato, si arriva ad una situazione di speculazione dove gli investitori non vengono guidato da aspettative di default ma da aspettative legate all’aumento dei spread sovrani, i quali implicano un aumento dei CDS spread. Spesso la speculazione è un fattore molto rilevante che influenza il mercato dei CDS nei periodi di instabilità.

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CAPITOLO 4

CDS-BOND BASIS: ANALISI DELLA MISURA DEL RISCHIO DI

CREDITO TRA CREDIT DEFAULT SWAP E RENDIMENTI

OBBLIGAZIONARI

NELL'ESPERIENZA

ITALIANA

ED

ARGENTINA.

4.1 Introduzione

Nel seguente capitolo viene analizzato il mercato finanziario argentino ed italiano attraverso lo studio dell’andamento dei credit default swap e dei rendimenti obbligazionari. Nei primi paragrafi verrà ripercorsa la storia dei due paesi per poi andare ad analizzare, in determinati periodi temporali, la reazione dei due mercati – CDS e bond – e quale dei due ha assunto un ruolo “dominante” rispetto all’altro. Nella conclusione del capitolo verranno illustrati e commentati i risultati ottenuti.