Fattori che influenzano la CDS-Bond basis

Anche se teoricamente si presuppone l’assenza di arbitraggio e una CDS-Bond basis pari a zero, nella realtà raramente si osserva tale assunto. Infatti, come riportato anche nel grafico 14, tendenzialmente la CDS-Bond basis assume valori che oscillano intorno allo zero, ma in situazioni di instabilità può assumere anche valori che si discostano molto dalla base, registrando differenze di spread elevate. Diversi lavori sono stati sviluppati in letteratura per cercare di spiegare questo fenomeno ed individuare i fattori che influenzano tale differenza. Haibin Zhu (2005), ad esempio, sviluppa una ricerca empirica nella quale si chiede se (1) il rischio di credito è valutato equamente tra il mercato dei derivati e quello dei titoli e (2) quale dei due mercati risponde in maniera più tempestiva alle variazioni nelle condizioni di credito. L’analisi conferma l’equilibrio teorico e dimostra come, nel breve periodo, possono esistere differenze di prezzo legate a variazioni nelle condizioni economiche. È stato dimostrato che il mercato dei derivati risponde in maniera più veloce agli aggiustamenti di prezzo rispetto al mercato dei bond, anche se la velocità di convergenza è comunque piuttosto lenta. Hull et al. (2004) e Norden e Weber (2004) hanno dimostrato che il mercato dei CDS anticipa gli annunci di variazione di rating. Ancora Cossin e Hricko (2001) hanno svolto uno studio nel quale dimostrano che i fattori determinanti nella definizione del CDS spread sono simili a quelli individuati per il Bond spread, mentre Houweling e Vorst (2005) hanno confrontato la valutazione del rischio di credito tra i due mercati ottenendo come risultato il fatto che se i tassi swap vengono utilizzati come tassi risk-free allora le diferenze di prezzo tra il CDS spread ed il Bond spread era molto bassa.

I fattori che influenzano la CDS-Bond basis possono essere raggruppati come segue33:

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33 _{“An Empirical Comparison of Credit Spread between the Bond Market and the Credit Default Swap Market”,}

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 Diffusione della basis spread: secondo la teoria la basis spread media deve essere zero. Ciò significa che i suoi movimenti consistono in un processo di ritorno alla media. Questo processo avviene nel lungo periodo e dipende dalla velocità di aggiustamento. La velocità viene calcolata attraverso un coefficiente di diffusione; più piccolo è il valore assunto dal coefficiente e maggiore sarà la rapidità con il quale avviene il processo di aggiustamento;

 Variazioni nel credit spread: se le variazioni hanno un coefficiente pari a zero significa che entrambi i mercati riflettono egualmente le informazioni e rispondo in modo simile a tali variazioni. Se il coefficiente è diverso da zero significa invece che i mercati rispondo in maniera differente alle informazioni e si genera nel breve periodo uno scostamento dall’equilibrio.

 Ratings: variazioni di rating influenzano le variazioni di spread, in particolare bisogna capire se provocano una deviazione degli spread dall’equilibrio. Anche qui sono stati svolti diversi studi, ad esempio Houweling e Vorst (2005) affermano come le deviazioni si differenziano a seconda che l’obbligazione sia high-trade o low-trade;

 Accordi contrattuali: i termini stabiliti contrattualmente possono avere influenze sulla definizione del CDS spread, ad esempio il tipo di ristrutturazione del debito, restrizioni sulla maturity ecc.;

 Condizioni macroeconomiche: l’ambientazione economica nelle quali vengono fatte le valutazioni possono influire sugli scostamenti. Zhu (2005) ha inserito all’interno del modello empirico due fattori macroeconomici: treasury rates e l’indice del mercato azionario statunitense. Nel caso in cui entrambi i mercati sono egualmente efficaci nel prezzare i cambiamenti macroeconomici, allora le due variabili hanno un impatto pari a zero sul basis spread.

 Liquidità: il livello di liquidità di un mercato ha delle ripercussioni sulla definizione del valore degli asset. Il rendimento di un bond dipende anche dal premio per la liquidità a giustificazione del fatto che il mercato obbligazionario spesso manca di liquidità (Coudert e Gex, 2010), mentre il mercato dei CDS è considerato, in accordo diversi studi, molto più liquido, ecco spiegato il perché di un premio per la liquidità più basso. Diversi sono i fattori che influenzano la liquidità di un mercato, tra i quali possiamo citare il grado di rapidità ed

84 economicità di vendita dell’asset sul mercato, i volumi di vendita, le strategie adottate dagli operatori nel detenere uno strumento e cosi via. Una maggiore liquidità dei CDS può portare quindi ad una sua valutazione al ribasso rispetto alle obbligazioni.

Uno studio interessante di Coudert e Gex (2010)34 ha cercato di rispondere al quesito relativo a come avvengono gli aggiustamenti di lungo periodo e quale dei due mercati domina l’altro. I risultati ottenuti sono in linea con l’ipotesi che il mercato dei CDS guidi il mercato dei bond. Nella tabella 8 vengono riportate le velocità di aggiustamento di ciascun mercato all’altro, sia nell’intero periodo considerato che nel periodo di crisi.

CDSs(WP) Bonds(WP) CDSs(CP) Bond(CP)

Sovereigns 3.3 4.7 4.1 5.6 Financial 0.4 0.7 0.0 1.6

Tabella 8: Velocità di aggiustamento del gap tra CDS e Bond spreads dei Paesi e delle Istituzioni

Finanziarie. (WP=Whole Period e CP=Crisis Period)

I valori ottenuti nella tabella sono frutto di regressioni lineari e dimostrano che il mercato dei CDS influenza il mercato dei bond, sia per le imprese che per i paesi. Per le imprese questo risultato è in linea con un mercato dei CDS molto più liquido rispetto a quello dei bond. Per i paesi, invece, emerge che quando si parla di paesi considerati meno sicuri è il mercato dei CDS ad influenzare il mercato dei bond, dove nei paesi emergenti il processo di aggiustamento è particolarmente forte; mentre quando si parla di paesi sicuri, il trend è invertito ed è il mercato dei bond ad influenzare quello dei CDS.

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