Rischio paese e rating sovrani

Prima di affrontare gli argomenti relativi alla copertura del rischio di credito (ampiamente introdotto nel paragrafo precedente) ed analizzare i diversi strumenti forniti dalla letteratura, è interessante soffermarsi un attimo su un ulteriore rischio legato all’acquisto di strumenti finanziari, ed in particolare all’acquisto di Titoli di Stato. Il concetto che andremo a sviluppare qui di seguito è proprio quello del ‘rischio paese’.

50 Diverse sono le definizioni di rischio paese fornite dalla letteratura. Tra le definizioni più complete troviamo senza dubbio quella fornita da Meldrum (2000) il quale scompone il rischio paese in sei tipologie di rischio:

 Rischio sovrano: emerge nel momento in cui un governo si rifiuta di adempiere ai suoi obblighi o si trova in una situazione finanziare tale da creare difficoltà nell’adempiere all’obbligazione (Ghose, 1988);

 Rischio politico: questo viene classificato come rischio non economico in quanto influenzato da forze politiche. Le cause legate a questo rischio possono essere conflitti interni ed esterni, mutamenti istituzionali, guerre, attacchi terroristici ecc. Ne consegue che questo può essere poco prevedibile in quanto legato ad aspetti poco quantificabili;

 Rischio economico: legato a fattori che definiscono l’andamento economico di un paese quali il livello di crescita, il livello dei costi di produzione, il grado di apertura dell’economia ecc.;

 Rischio di trasferimento: si ha nel momento in cui vengono adottate misure volte a limitare il movimento di capitali e qualsiasi altro tipo di pagamento verso l’estero;

 Rischio di cambio: deriva da fluttuazioni dei tassi di cambio o dal passaggio da un regime ad un altro;

 Rischio di posizione: deriva dall’influenza di fattori legati al posizionamento geografico del paese o da caratteristiche che rendono un paese simile ad un altro creando il cosi detto effetto contagio.

Un'altra definizione, similare, viene fornita da Krayenbuehl (1985) definendo il rischio paese come la probabilità che uno stato non sia in grado (o non sia disposto) di adempiere ai propri obblighi nei confronti di uno o più investitori. Robock (1971), Desta (1985), Miller (1992), Meldrum (2000), Erb et al.(1996) definiscono il rischio paese partendo dall’analisi dei diversi rischio che lo compongono, individuati in tre grandi categorie quali: (1) rischio naturale, legato al manifestarsi di calamità naturali; (2) rischio socio-politico, legato ad azioni politiche, governative e sociali; e (3) rischio economico, influenzato da fattori micro (singole imprese o settori) e macro (andamento economico generale).

51 Uno studio svolto da Mario Coccia18 ha evidenziato la correlazione esistente tra diversi macroindicatori economici (PIL, spesa pubblica, % deficit bilancio, debito pubblico, tassi d’inflazione, costo del lavoro, tasso di disoccupazione, riserve banca centrale) di ciascun paese e come questi contribuiscono alla definizione del rischio paese. La metodologia seguita si basa su un analisi multivariata e fornisce un risultato interessante individuando quattro tipologie di sistema-paese: SESHEG (Strong Economic Stability, High Economic Growth); WESLEG (Weak Economic Stability, Low Economic Growth); SESLEG (Strong Economic Stability, Low Economic Growth); WESHEG (Weak Economic Stability, Low Economic Growth). L’analisi ha analizzato le performance economiche dei paesi ottenendo i risultati illustrati nella figura 1. Nel 1° quadrante ricadono i paesi con basso rischio paese (SESHEG), nel 2° quadrante ci sono i paesi con buona stabilità ma bassa crescita economica (SESLEG), nel 3° quadrante ci sono i paesi con debole stabilità economica ma forte potenziale di crescita (WESLEG) ed infine, nel 4° quadrante, i paesi considerati più rischiosi poiché hanno bassa stabilità e bassa crescita (WESHEG).

Figura 1: Matrice di posizionamento strategica (Analisi del rischio paese e sistemazione tassonomica;

Mario Coccia)

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52 La matrice permette di comprendere i crack economici che si sono manifestati egli anni. Un esempio è il crack Argentino, il quale è derivato dalla combinazione dell’aumento del livello d’inflazione, la quale nel 2001, dopo la fissazione della parità della moneta locale con il $, è passata da -1.07% al 25.87%; e diminuzione del PIL, il quale è passato da -4.41% a -11.30%.

Il livello di rischio paese viene espresso in termini di rating sovrani. Anche in questo caso si parla di un giudizio espresso sulla capacità del debitore (paese) di adempiere alle proprie obbligazioni. Dopo la crisi avvenuta all’inizio degli anni ’80, le agenzie commerciali (Moody’s, Standard and Poor’s, Economist Intelligence Unit, International Country Risk Guide, Political Risk Services ecc.) hanno iniziato a sviluppare metodologie volte a definire i rating sovrani come misura di rischio di credito legato ad un paese. Ad esempio, tra i diversi approcci che possono essere utilizzati dalle diverse agenzie, si può riportare quello elaborato da SACE19. Il modello si sviluppa in 3 fasi20:

 Determinazione di categorie di rischio su modelli OCSE21;

 Integrazione dei modelli OCSE con analisi qualitative dei paesi;

 Articolazione delle condizioni di assicurabilità.

Le categorie nel quale vengono suddivisi i paesi sono 8; man mano che si passa dalla prima categoria all’ottava il rischio di un paese aumenta. Inizialmente il rischio viene calcolato partendo da un modello quantitativo (Country Risk Assesment Model) considerano indicatori economici e finanziari; successivamente questa prima formulazione viene integrata da modelli qualitativi che considerano fattori quali le condizioni politiche di un paese, il quadro legale ed il contesto sociale. Una volta ottenuto il giudizio finale e complessivo sul grado di rischiosità del paese si procede ad assegnare un livello di rating idoneo alle condizioni di assicurabilità del paese.

______________________________ 19 _{Agenzia d’assicurazione al credito per l’esportazione.}

20 _{L’analisi del rischio paese: L’approccio di SACE; Emanuele Baldacci, Lorenza Chiampo; 2007.} 21 _{Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico.}

53 Nel report annuale ‘Sovereign Default and Recovery Rates, 1983-2018’ (Aprile 2019), Moody’s fornisce una serie di informazioni interessanti per quanto riguarda l’andamento dei rating sovrani e di come questi siano stati effettivamente influenzati dalle condizioni economiche, finanziarie e politiche generali. Un interessante approfondimento riguarda la transizione di diversi paesi da investment-grade a speculative-grade. La Tabella 7 riporta come la quota dei paesi investment-grade sia diminuita nel tempo, segnando il passaggio da un rating superiore ad un rating inferiore.

Tabella 7: Rating distribution (in percentages) of sovereign issuers on selected dates (Moody’s Investors Service)

Questo declino riflette sia il deterioramento della qualità del credito dovuto alla crisi finanziaria globale che l’aumento del numero di paesi in portafoglio su cui viene calcolato il rating (Moody’s). Il deterioramento della qualità del credito è stato influenzato soprattutto da eventi geopolitici. Sempre Moody’s afferma come “le tendenze populiste e gli shock politici potrebbero causare ampia instabilità in Italia, Brasile, Turchia e Argentina”. Anche lo scenario di no-deal in Gran Bretagna (Brexit) Rating 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 Aaa 77 33 18 14 20 15 11 9 9 9 Aa 23 28 24 14 7 16 12 13 12 11 A 0 17 18 10 23 12 12 13 14 14 Baa 0 8 18 21 14 18 19 16 14 14 Ba 0 8 16 18 16 16 16 12 15 14 B 0 6 5 18 16 21 23 30 28 30 Caa-C 0 0 0 5 6 2 7 7 9 7 Investment-grade 100 86 78 59 63 61 54 51 48 49 Speculative-grade 0 14 22 41 37 39 46 49 52 51

54 avrebbe ricadute negative sul credito a causa di un alta volatilità dei mercati finanziari nel breve termine. Inoltre le tensioni commerciali tra USA-Cina contribuiscono a rallentare la crescita globale andando ad interessare la catena di approvvigionamento. I rating sovrani si differenziano dai rating societari innanzitutto per la complessità di fattori che devono essere tenuti in considerazione. Inoltre quando una società risulta insolvente, i creditori possono rivalersi contro il debitore, sui beni della società. Questo non avviene quando il debitore è lo stato in quanto è impossibile “attaccare” i beni domestici dello stato stesso. Ne consegue che il tasso di recupero per obbligazioni sovrane sarà inferiore rispetto al tasso di recupero delle obbligazioni societarie. Altro fattore che differenzia i rating sovrani da quelli societari è la valuta col quale viene espresso il debito. Il rating sovrano differisce a seconda che il debito sia espresso in valuta locale (local currency debt) o in valuta estera (foreign currency debt).

Si può concludere sostenendo come la stima del rischio paese avviene attraverso un processo complesso di analisi di diversi fattori che integrati tra di loro definiscono la rischiosità di un paese. È evidente che, data la complessità della valutazione e la sua ‘soggettività’, i rating sovrani vengano considerati meno affidabili rispetto ai rating societari. Da qui lo sviluppo una serie di tesi, su cui non ci soffermeremo in quanto poco rilevante ai fini del testo, su come i rating non siano poi una veritiera (o per lo meno tempestiva) misura di rischiosità.