Conclusioni

A conclusione del paragrafo, dai risultati ottenuti possono essere fatte diverse riflessioni. Innanzitutto si può evidenziare come, generalmente, entrambi i mercati sia caratterizzati da una predominanza dei bond sui CDS. Inoltre, dall’analisi emerge anche come il verificarsi di fenomeni, sia questi macroeconomici, finanziari o politici, generano reazioni sui mercati finanziari aumentando sia il livello dei valori assunti sia l’ampiezza della distanza tra le due curve.

Un appunto molto interessante riguarda il confronto delle reazioni dei due paesi al verificarsi di eventi similari. Emerge infatti che il fenomeno di genesi finanziaria ha avuto un impatto maggiore sulla percezione del rischio sovrano per l’Italia piuttosto che per l’Argentina. Con il verificarsi di una crisi finanziaria si nota come i CDS argentini sembrano non dare troppo peso all’evento, probabilmente a causa della continua instabilità che colpisce il paese, mantenendo livelli di valori sempre al di sotto del

-4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 01/07/2019 01/08/2019 01/09/2019

Spread (ARG)

135 livello di valori dei rendimenti. Al contrario, i mercati hanno evidenziato molti timori con il verificarsi della crisi del debito sovrano, ciò dimostrato dal fatto che i CDS sui titoli italiani hanno iniziato a toccare valori elevati rispetto ai rendimenti dei titoli, creando enormi divari tra le due curve. Gli investitori hanno ritenuto il pericolo di bancarotta italiano non più ipotetico ma reale, misurando il rischio paese con l’aumento dei CDS spread. Si potrebbe quindi affermare, in prima analisi, come in una situazione di crisi finanziaria i CDS ricoprono un ruolo dominante nel mercato italiano mentre sembrano essere poco preoccupati (e quindi dominati) nel mercato argentino.

Un’altra conclusione che emerge dallo studio sopra effettuato è relativo al fenomeno di genesi politica. In questo caso si nota come gli squilibri politici hanno portato ad un aumento del rischio di credito in Argentina piuttosto che in Italia. Per i mercati italiani, lo scenario politico è si fonte di preoccupazioni ma non rappresenta la fonte principale per cui prezzare il rischio sovrano a livelli elevati. La curva dei bond spread rimane comunque sopra la curva dei CDS manifestando la sua dominanza rispetto a quest’ultima. In Argentina, invece, uno squilibrio politico ha generato non pochi timori; maggiori rispetto a quelli generati da una crisi finanziaria. Sicuramente la storia ed il passato del paese aiutano ad alimentare i timori. Vero è che con le elezioni governative e la possibilità del ritorno di un governo peronista, il quale è stato protagonista degli ultimi due default argentini (2001 e 2014), il rischio sovrano è schizzato alle stelle arrivando con la curva dei CDS che supera la curva dei bond spread e si posiziona a livelli davvero molto elevati; arrivando a sotto intendere una probabilità di default argentina di quasi il 100%.

Quindi si può concludere come in due paesi differenti, con caratteristiche totalmente differenti, si differenziano anche i fenomeni che provocano la variazione della misura di rischio del credito l’aumento del rischio sovrano. Per l’Argentina il rischio maggiore proviene da fenomeni politici, mentre per l’Italia il rischio maggiore viene percepito da fenomeni finanziari.

136

CONCLUSIONE

Con l’introduzione dei credit default swap nel mercato, la misurazione del rischio di credito si è affidata sempre più al valore assunto da questi. Livelli alti di CDS vengono interpretati come alto rischio di credito, sia sovrano che societario, e viceversa. Focalizzando l’attenzione nel particolare studio dei CDS sovrani, è dimostrabile come i CDS rappresentano, nel bene e nel male, le preoccupazioni ed i timori degli investitori e siano in grado di anticipare (come ampiamente trattato in letteratura) i fenomeni che si manifesteranno in futuro. Prendendo come riferimento il caso particolare analizzato in questa tesi, si è potuto evidenziare inoltre il diverso comportamento del mercato dei CDS rispetto a quello dei bond al verificarsi di diversi fenomeni di instabilità. Nel confronto tra Italia ed Argentina bisogna comunque tenere in considerazione la diversa natura dei due paesi. L’Italia è un paese sviluppato che appartiene ad un Unione. Sicuramente l’andamento dei CDS e la relativa rischiosità di credito attribuitagli dagli investitori è influenzata da questo. il far parte di un unione monetaria con un istituzione in grado di intervenire in caso di difficoltà certamente può far la differenza. Si veda il caso della Grecia che, come l’Argentina, è dovuta ricorrere alle ristrutturazione del debito con conseguenze però differenti. Sicuramente gli interventi promossi dalla Banca Centrale Europea hanno permesso, alla Grecia ma in generale ai paesi PIIGS, di evitare conseguenze disastrose e la sola presenza di un istituto di riferimento quale la BCE modifica la percezione del rischio di credito “rassicurando” maggiormente i mercati. Per quanto riguarda l’Argentina invece bisogna considerare che questo è un paese emergente ed in quanto tale ha un rischio intrinseco maggiore rispetto ai paesi sviluppati. La rischiosità dell’Argentina cosi come quella dei paesi emergenti tende ad essere percepita in maniera superiore e comunque più volatile. Inoltre l’Italia, aderendo all’Euro, ha cancellato il rischio derivante dalle fluttuazioni della valuta rendendo il mercato finanziario più stabile rispetto a quello argentino, dove le crisi finanziarie influenzano pesantemente la valuta di riferimento, la quale è ancorata al dollaro. Il verificarsi di uno stesso fenomeno di instabilità porta i mercati finanziari a reagire in maniera differente a seconda che il paese in questione sia sviluppato o emergente; a seconda della forza della valuta e a seconda del fatto che ci sia un istituzione pronta ad intervenire a sostegno del paese nel momento in cui questo fosse necessario. L’insieme

137 di questi elementi porta ad una diversa percezione del rischio di credito di un paese con conseguente diverso approccio al mercato dei CDS e dei bond.

A conclusione del lavoro svolto, una teoria che si può dedurre e sostenere dalle evidenze ottenute è che, nel caso di un paese sviluppato, quale l’Italia ed appartenente ad un Unione, il verificarsi di una crisi finanziaria ha un impatto significativo nella percezione del rischio di credito, forse proprio perché la crisi colpisce l’intera Unione, rendendola più fragile; mentre crisi governative hanno un impatto minore in quanto l’esecutivo di un paese deve comunque rendere conto all’istituzione centrale, la quale può quindi limitare eventuali abusi di potere. Nel caso di un paese emergente come l’Argentina invece, si evidenzia una maggiore suscettibilità alle crisi governative rispetto a quelle finanziarie. Questo forse perché, un governo lasciato libero di agire può risultare più pericoloso attraverso l’adozione di manovre e strategie mosse da sentimentalismi piuttosto che da esigenze concrete e necessarie.

138

BIBLIOGRAFIA

Coccia M. (2014), “Analisi del rischio paese e sistemazione tassonomica”, National Research Council of Italy.

Moody’s Analytics (2019), “Rising Default Rate May Be Difficult to Cap”, Weekly Market Outlook.

Moody’s Investors Service (2019), “Sovereign default and recovery rates, 1983-2018”. Bank for International Settlements (2014), “Regulatory reform of over-the-counter

derivatives: an assessment of incentives to clear centrally”, BIS website.

Bank for International Settlements (2019), “Statistical release: OTC derivatives statistics at end December 2018”, BIS website.

Baldacci E., Chiampo L. (2007), “L’analisi del Rischio Paese: L’approccio di SACE”, SACE Group.

Barrett R., Ewan J. (2006), “BBA Credit Derivatives Report 2006”, BBA British Bankers’ Association.

Von V., Wehrspohn U., Eppingen A. (2002), “Credit Risk Evaluation: Modeling – Analysis – Management”, Center for Risk & Evaluation GmbH & Co. KG.

Mengle D. (2007), “Credit Derivatives: An Overview”, Federal Reserve Bank of Atlanta.

Matta A., “I credit derivatives, strumenti di gestione del rischio di credito”, Associazione Torino Finanza.

Hoti S., McAleer M. (2002), “Country Risk Ratings: An International Comparison”, Department of Economics University of Western Australia.

Qi M., Zhao X. (2011), “Comparison of modeling methods for Loss Given Default”, Journal of Banking & Finance.

Jorion Garp P. (2007), “Financial Risk Manager Handbook, 4th_{”, pp 3-29, pp. 31-57,}

139 Hull J. (2009), “Option, Futures, and Other Derivatives, 7th_{”, pp. 277-298, pp. 489-541.}

Turnbull S. (2004), “Valuation of credit default swaps”, Finance and Stochastics.

Augustin P. (2018), “The term structure of CDS spreads and sovereign credit risk”, Journal of Monetary Economics.

Ismailescu I., Kazemi H. (2010), “The reaction of emerging market credit default swap spreads to sovereign credit rating changes”, Journal of Banking & Finance.

Callsen G., Hill A. (2018), “The European Corporate Single Name Credit Default Swap Market: A study into the state and evolution of the European corporate SN-CDS market”, International Capital Market Association (ICMA).

Salomao J. (2017), “Sovereign debt renegotiation and credit default swaps”, Journal of Monetary Economics.

Jeanneret A. (2018), “Sovereign credit spreads under good/bad governance”, Journal of Banking and Finance.

Fontana A., Scheicher M. (2016), “An analysis of euro area sovereign CDS and their relation with government bonds”, Journal of Banking & Finance.

Aldasoro I., Ehlers T. (2018), “Il mercato dei credit default swap: un decennio di grandi cambiamenti”, Rassegna Trimestrale BRI.

Aizenman J., Hutchison M., Jinjarak Y. (2013), “What is the risk of European sovereign debt defaults? Fiscal space, CDS spreads and market pricing of risk”, Journal of International Money and Finance.

ISDA (2019), “Global Credit Default Swaps Market Study”.

Micu M., Remolona E., Wooldridge P. (2004), “L’impatto degli annunci di rating sui prezzi: evidenze dal mercato dei credit default swap”, Rassegna Trimestrale BRI. Ballester L., González-Urteaga A. (2017), “How credit ratings affect sovereign credit

risk: Cross-border evidence in Latin American emerging markets”, Emerging Markets Review.

140 Weistroffer C. (2009), “Credit default swaps: Heading towards a more stable system”,

Deutsche Bank Research.

Zhu H. (2006), “An Empirical Comparison of Credit Spreads between the Bond Market and the Credit Default Swap Market”, Journal of Finance Services Research.

Attinasi M.G., Checherita C., Nickel C. (2009), “What Explains The Surge in Euro Area Sovereign Spreads During The Financial Crisis of 2007-09?”, European Central Bank.

Bai J., Collin-Dufresne P. (2018), “The CDS-bond basis”, Financial Management Association International.

Duffie D. (1999), “Credit Swap Valuation”, Financial Analysts Journal.

Packer F., Suthiphongchai C. (2003), “Credit default swap su obbligazioni sovrane”, Rassegna Trimestrale BRI.

Broto C., Pérez-Quirós G. (2015), “Disentangling contagion among sovereign CDS spreads during the European debt crisis”, Journal of Empirical Finance.

Fender I., Hayo B., Neuenkirch M. (2012), “Daily pricing of emerging market sovereign CDS before and during the global financial crisis”, Journal of Banking & Finance.

Delatte A.L., Gex M., López-Villavicencio A. (2012), “Has the CDS market influenced the borrowing cost of European countries during the sovereign crisis?”, Journal of International Money and Finance.

Coudert V., Gex M. (2010), “Credit default swap and bond markets: which leads the other?”, Financial Stability Review, Banque de France.

Zhou R. (2008), “Bond Implied CDS Spread and CDS-Bond Basis”.

Amato J.D. (2005), “Avversione e premi al rischio nel mercato dei CDS”, Rassegna Trimestrale BRI.

141 Bannier C.E., Heidorn T., Vogel H.D. (2014), “Characteristics and development of

corporate and sovereign CDS”, The Journal of Risk Finance, pp. 482-509.

Andreasen E., Sandleris G., Van der Ghote A. (2019), “The political economy of sovereign defaults”, Journal of Monetary Economics.

Follari Gorra M. (2008), “El endeudamiento externo público argentino: naturaleza y funciones”, Programa Regional de Becas CLACSO.

Sottile P. (2013), “On the political determinants of sovereign risk: Evidence from a Markov-switching vector autoregressive model for Argentina”, Emerging Markets Review.

John J., Merrick Jr. (2001), “Crisis Dynamics of implied default recovery ratios: Evidence from Russia and Argentina”, Journal of Banking and Finance.

Fontana A. (2010), “The Persistent Negative Cds-Bond Basis during the 2007/08 Financial Crisis”, Working Papers Department of Economics Ca’ Foscari University of Venice.

Thomas C., Cachanosky N. (2016), “Argentina’s post-2001 economy and the 2014 default”, The Quarterly Review of Economics and Finance.

De Wit J. (2006), “Exploring The CDS-Bond Basis”, Working Papers - Research Series, National Bank of Belgium.

142 SITOGRAFIA www.borsaitaliana.it www.indec.gob.ar www.worldgovernmentbonds.com www.mef.gov.it www.bancaditalia.it www.ecb.europa.eu www.eiu.com www.investireoggi.it www.bis.org www.moodys.com www.markit.com

143

ALLEGATO 1

Transizione dei rating di Grecia, Italia, Spagna e Germania tra 2014 e 2019.

Tempo Grecia Italia Spagna Germania

2014 Nov B BBB- BBB AAAA 2015 Feb B BBB- BBB AAA Mag CCC+ Ago CCC- Nov BBB+ 2016 Feb B- BBB- BBB+ AAA Mag Ago Nov 2017 Feb B- BBB- BBB+ AAA Mag Ago Nov BBB 2018 Feb B BBB A- AAA Mag Ago B+ Nov 2019 Feb B+ BBB A- AAA Mag Ago A