Coinvolgimento manageriale

Nel paragrafo precedente abbiamo potuto valutare come le evidenze in riferimento alla presenza della proprietà familiare non siano univoche, adesso ci spostiamo dalla posizione proprietaria a quella manageriale, studiando l’effetto del coinvolgimento attivo del nucleo parentale, nell’organo decisionale dell’impresa e come questo sia percepito da parte dei finanziatori esterni, ma anche sul piano interno nell’ottica di riduzione del rischio e orientamento al lungo periodo.

Mishra e McConaughy (1999) studiano questo effetto su di un campione di imprese di grande dimensione in cui la posizione di Amministratore Delegato (cd. CEO - Chief Executive Officer) è coperta dal fondatore della stessa o da un suo discendente59_{. Il campione di controllo comprendente le no-family business è}

ottenuto valutandone dimensione, settore industriale e percentuale proprietaria, al fine di ottenere imprese comparabili60_{, poi unite con le family business che}

presentano valori più vicini61_{. Per testare le ipotesi secondo cui il family} management utilizza minore debito a seguito di una maggiore avversione al rischio

59 _{La ricerca in riferimento agli assetti proprietari avviene con l’utilizzo di mezzi di stampa, nel caso} particolare con l’ausilio di “The Business week CEO 1000” nell’edizione dell’Ottobre 1987. 60 _{Viene effettuata una classificazione della proprietà manageriale nelle classi 0-5%, 5-15%, 15-} 25%, 25-50% e oltre il 50%, questo dal suggerimento che il livello di concentrazione proprietaria manageriale è legato alle scelte di finanziamento.

61_{Se nelle imprese non familiari non vengono individuate caratteristiche simili al campione delle} imprese familiari, vengono eliminate dal campione. Il campione utilizzato è chiamato ownership

match a maggiore controllo viene creato un altro campione di analisi chiamato diffuse ownership

comprendente la classe proprietaria minore, i due campioni si differenziano solo su quest’ultima variabile.

di perdita del controllo dell’impresa, gli autori utilizzano un approccio di regressione in cross section (media degli anni 1986 e 1987) con la seguente specificazione62_:

=>?>"@A> = @ + B1 × 123D"2E "FGH + B2 × JKJJ × 123D"2E "FGH + B3 × 2M>"@DF3A "FGH + B4 × 62 − P>BD D@( GℎF>ER + B5 × M"2TFD@BFED:

In cui control risk indica i fattori che caratterizzano una probabilità più elevata di dissesto finanziario, ne vengono previsti tre: No-fixed Assets; Financial Slack; Growth Opportunities63_{. Il secondo coefficiente di regressione coglie l’effetto del} family management sul fattore di rischio, in linea con le attese, lo studio mostra una maggiore avversione nel ricorso al capitale di debito da parte delle imprese familiari (correlazione negativa e significativa per ogni combinazione). Dalla comparazione con le evidenze sul campione di imprese non familiari (evidenze non significative), si conclude che il coinvolgimento manageriale del proprietario familiare è un elemento che influenza negativamente la determinazione della leva finanziaria, allo scopo di ridurre il rischio di default, quindi la perdita della posizione manageriale (Mishra & McConaughy, 1999).

La comparazione internazionale di Croci et al. (2011) mostra che nelle aziende di grande dimensione, la presenza del fondatore nella gestione attiva dell’impresa favorisce il ricorso al finanziamento con debito, ma che non ha nessun effetto nella decisione di emettere nuove azioni, per quanto concerne i risultati del modello binario (logit)64 _{iniziale. Il modello di regressione OLS successivo, in cui la}

variabile dipendente è il quoziente del debito totale su totale delle attività, evidenzia

62 _{I fattori di controllo sono così calcolati: Operating risk è la deviazione standard del quoziente} reddito operativo su vendite annuali; No Debt tax shield come [(reddito operativo - spese per interessi – tasse)/aliquota d’imposta]/vendite; in fine Profitabiliy il quoziente tra reddito netto e vendite.

63 _{Le variabili sono scelte secondo le evidenze teoriche che assumono un maggiore rischio} finanziario nelle imprese caratterizzate da un quantitativo minore di immobilizzazioni materiali, poiché quest’ultime possono esser utilizzate come collateral. Indica con la variabile Financial Slack la presenza nell’impresa di risorse finanziarie liquide come denaro in cassa e titoli negoziabili, riduce la necessità di indebitamento per investimenti. In fine, Growth Opportunities (market to book ratio), si sostiene che le imprese con elevate opportunità di crescita siano caratterizzate da una forte intangibilità delle attività, quindi maggiore rischio finanziario.

64 _{Come abbiamo specificato nel precedente paragrafo, questo modello di valutazione, ci permette} di poter valutare la probabilità del verificarsi di un evento, emissione di capitale azionario o ricorso al finanziamento di debito, in relazione alla presenza del coinvolgimento familiare del fondatore. La variabile dipendente assume due valori, emissioni di azioni o meno, ottenimento di un ammontare di debito maggiore del 10% o meno.

una relazione positiva con la variabile che indica la posizione manageriale del proprietario. Ulteriormente, la valutazione sulla maturità del debito denota una forte relazione positiva tra debito a lungo termine e l’attivo coinvolgimento del fondatore, non rilevante per il debito a breve. Assieme le evidenze mostrano come la guida del fondatore dell’impresa sia orientata al favorire la forma di finanziamento meno rischiosa, il debito, privilegiando quello a lungo termine, anche per effetto della valutazione associata ad una maggiore sicurezza dell’impresa, quando questa è guidata dal suo fondatore, da parte dei finanziatori esterni (Croci et al., 2011)65_.

Lo studio di Ampenberger et al. (2013), già citato in precedenza, analizza il coinvolgimento attivo nell’impresa valutandone la presenza nel consiglio direttivo, suddividendo tra partecipazione nel management “Family MB” o nel consiglio di sorveglianza “Family SB”66 _{, inoltre viene prevista anche una definizione più}

stringente nella quale si coglie la presenza nella posizione di Amministratore Delegato “Family CEO”. L’evidenza empirica che considera l’aspetto manageriale e di sorveglianza, mostra che l’elemento proprietario da solo non è significativo nella determinazione del livello di debito67_{, come non lo è la presenza nel consiglio}

di sorveglianza. Tuttavia, la relazione è negativa quando il membro della famiglia ricopre la posizione manageriale, ancora significativa nella posizione del CEO. Per concludere, nella valutazione integrata proprietaria e gestionale, possiamo affermare che la posizione di ownership non guida ad un indebitamento minore, ma ciò che conta davvero sono le posizioni di rilevanza strategica e decisionale (Family management e Family CEO) (Ampenberger et al., 2013).

González et al. (2013) sono tra i primi a studiare il coinvolgimento manageriale della famiglia e il suo effetto sulla struttura del capitale, elemento distintivo dello

65_{Consistente con le evidenze sopra citate, anche la variabile Founder CEO*Rating sono in linea} con quanto detto per la solo figura proprietaria e manageriale, suggerendo che le imprese guidate dal fondatore e con un elevato livello di investment grade vengono valutate come meno rischiose dai prestatori di capitale di debito, in linea anche l’evidenza per la maturità del debito.

66 _{I dati riferiti alle caratteristiche proprietarie e manageriali sono afferenti a diversi fornitori (}

Hoovers online database, Hoppenstedt Aktienfu¨hrer, BvD Amadeus, Commerzbank, siti web

aziendali e dati di stampa).

67 _{Si riferisce alla Tabella 5 pg.262 in Ramalho et al. (2013), la caratteristica proprietaria presa da} sola è un elemento determinante solo nel modello Fixed effect, tuttavia, non significativa nel modello OLS, tanto meno nel Beetwen Estimates. In Tabella 6, le evidenze riferite alla posizione di CEO.

studio è l’utilizzo di informazioni comprendenti imprese private e quotate per stato di affiliazione al gruppo aziendale. Il campione si presenta come un panel data non bilanciato riferito al periodo 1996 – 2006 in Colombia, contenente il massimo numero di imprese (490) nel 1999 e il minimo (412) nel 2006.

La misura del coinvolgimento familiare riferisce alla figura del CEO e viene colta con un variabile dicotomica68_{, variabili dummy aggiuntive valutano quando la}

posizione è ricoperta dal fondatore “founder CEO” oppure dagli eredi “heir CEO”. Un altro fattore valuta la presenza familiare nella proprietà dell’impresa, sia in forma diretta che attraverso l’utilizzo di una struttura piramidale, nonché la presenza nel consiglio di amministrazione. Nella valutazione dei risultati deve esser considerata la natura time – invariant delle variabili riferite alle posizioni manageriali, viene per cui utilizzato un modello in random effect, laddove un modello ad effetti fissi non sarebbe appropriato69_.

La discussione evidenzia una relazione negativa con il livello di leverage e la presenza del family CEO, persistente nel caso in cui la figura sia coperta dal fondatore, nonché dagli eredi, si deve specificare la maggiore rilevanza e negatività del valore collegato al founder CEO. Assieme le evidenze, sono consistenti con la visione secondo cui i membri della famiglia hanno una maggiore avversione al rischio, ponendosi come obbiettivo quello di massimizzare il valore della famiglia e non necessariamente quello dell’impresa. La proprietà familiare presenta una correlazione negativa, anche quando valutata nella componente diretta o indiretta, sinonimo che la famiglia preferisce il ricorso al debito con l’intenzione di evitare l’eventuale perdita di controllo e proteggendo i propri diritti di voto. In fine, consistente con la teoria dell’agenzia, la presenza nel board of directors riduce il livello di debito con l’intenzione di evitare comportamenti manageriali scorretti (González et al., 2013).

Importante sottolineare ancora una volta la rilevanza di questo lavoro, essendo uno dei primi a studiare l’effetto del coinvolgimento manageriale della famiglia

68 _{La variabile dummy “family CEO” è pari a 1 se la figura appartiene alla famiglia, 0 viceversa.} Identico calcolo per le variabili successive riferite al coinvolgimento manageriale e nel board of

directors, nonché nella proprietà.

69_{Il modello fixed effect non è appropriato, perché non permette la valutazione delle variabili che} non variano nel tempo, in questo caso, quelle legate alla presenza familiare.

nell’impresa utilizzando un campione comprensivo di imprese private. Ultima nota, l’utilizzo di dati longitudinali non bilanciati permette di ottemperare alla distorsione dei risultati che si avrebbe comprendendo solo le imprese attive durante tutto l’arco temporale, fenomeno che prende il nome di survivorship bias.

Per una valutazione delle evidenze europee riferiamo a due studi recenti Diéguez- Soto & López-Delgado (2019) e Molly et al. (2019), iniziando dal primo.

Diéguez-Soto & López-Delgado (2019) pongono attenzione su di un campione di imprese private in Spagna di piccola, media70 _{e grande dimensione, utilizzando dati}

longitudinali in formato non bilanciato (orizzonte temporale 2006 – 2013). Obbiettivo della ricerca è quello di dividere la definizione di lone founder da quella di family business71_{, definendo quest’ultime come imprese nelle quali i membri}

della famiglia (legame matrimoniale o di sangue) sono attivamente coinvolti nel management, studiandone l’effetto sulle scelte finanziarie72_.

Doveroso, prima di passare ai risultati soffermarsi sulla metodologia, che come già visto in precedenza nell’utilizzo delle variabili connesse alle caratteristiche proprietarie non ammette un modello ad effetti fissi (cd. fixed effect), quando queste non variano nel tempo. Per evitare questo problema viene applicato il two stage least square random effect poiché questo modello permette di valutare possibili problemi legati alla endogeneità. Ulteriormente, altri autori applicano il Generalized Method of Moments (GMM) che permette di tener conto di possibili problematiche di endogeneità per le variabili indipendenti ed è pensato per situazioni in cui si affrontano limitati periodi temporali ma un numero elevato di osservazioni cross-section. Questo stimatore permette inoltre di valutare l’esistenza di una possibile correlazione tra le variabili esplicative e miglior controllo degli

70_{Classificazione dimensionale secondo la regolamentazione europea: 1. Avere meno di 250} occupati, e 2. Fatturato annuo non superiore a 50 milioni, oppure 3. Totale di bilanci non superiore ai 43 milioni.

71 _{I dati di bilancio sono ottenuti da BvD SABI, per poter dividere le imprese con un fondatore unico} da le imprese familiari i dati sono stati ispezionati manualmente valutando il cognome dei membri del management e del consiglio di sorveglianza, nel caso vi siano due o più membri con lo stesso cognome, l’azienda è classificata come familiare. Sono state condotte anche indagini telefoniche, per la definizione di impresa familiare si guarda solo al coinvolgimento del nucleo parentale e non alla percentuale proprietaria da questi detenuta, optando per una definizione ampia.

72 _{Vengono utilizzate due variabili dipendenti che indicano il livello di leverage: 1. Il quoziente tra} debito totale e patrimonio netto; 2. Il quoziente tra il totale delle passività e il totale delle attività. I risultati dell’analisi empirica risultano essere consistenti con entrambe le definizioni.

effetti causati dall’assenza di rilevanti fattori per il risultato. Tuttavia si deve specificare l’utilizzo del GMM solo se gli strumenti utilizzati sono validi e non vi è correlazione del secondo ordine, aspetti rispettivamente valutati con l’utilizzo del test di Hansen e Arellano-Bond test, la non significatività73 _{di entrambi indica la}

robustezza dei risultati ottenuti.

Le conclusioni empiriche, mostrano come il coinvolgimento attivo nel management della famiglia, guida l’impresa verso livelli di debito minori, allo scopo di limitare il rischio dell’attività. Viceversa, la presenza di un fondatore unico nell’impresa è un importante elemento di valutazione, il suo orientamento imprenditoriale e la minore avversione al rischio evidenzia una relazione positiva con il livello di debito (Diéguez-Soto & López-Delgado, 2019).

Concludiamo con lo studio recente di Molly et al. (2019), dove viene posta l’attenzione sulla dimensione socio – emozionale (cd. socio emotional wealth – SEW) del coinvolgimento familiare, valutando il consiglio di amministrazione come strumento attraverso il quale perseguire obbiettivi di natura familiare, quali: 1. Passaggio dell’attività alle future generazioni; 2. Preservare indipendenza e controllo familiare; 3. Minimizzazione dei conflitti interni alla famiglia; 4. Coinvolgimento del lavoro familiare.

La raccolta dei dati finanziari è avvenuta attraverso Bureau Van Dijk, inoltre per valutare il perseguimento di obbiettivi di carattere familiare è stato utilizzato un questionario, che dopo esser stato inviato due volte ha ottenuto un tasso di risposta del 20,16%, valutato in linea con studi simili.

Il campione di analisi finale comprende 327 imprese familiari74 _{localizzate in}

Belgio, nella zona delle Fiandre, sono valutate solo quelle di dimensione piccola e

73 _{Nel Test di Hansen l’ipotesi nulla indica la validità degli strumenti utilizzati nella stima; in} Arellano-Bond Test si riferisce alla correlazione del secondo ordine “AR (2)”, in questo caso l’ipotesi nulla indica che non vi è correlazione del secondo ordine. Solo quando entrambe le condizioni sono verificate si può procedere con la stima del Metodo Generalizzato dei Momenti (GMM).

74_{Le imprese hanno tutte la forma di società a responsabilità limitata S.r.l. – limited liability}

company. La scelta poiché in Belgio è l’unica forma societaria obbligata ad avere il consiglio di

media75_{. Livello di concentrazione proprietaria per le family business pari a 50%,}

la partecipazione attiva nel management segue la valutazione di quattro criteri: 1. Due o più dirigenti hanno lo stesso nome; 2. L’impresa prende il nome da un suo dirigente; 3. Due o più amministratori risiedono allo stesso indirizzo; 4. Almeno un direttore risiede all’indirizzo dell’impresa.

La metodolgia di analisi dei dati è condotta con un modello di regressione OLS, inoltre, poiché si vuol cogliere l’effetto mediato del board of directors nel perseguimento degli obbiettivi familiari, viene utilizzato l’approccio process macro76 _{di Hayes che permette di valutare l’effetto indiretto degli obbiettivi}

familiari, nella relazione tra debito e presenza nel board of directors.

I risultati mostrano la relazione tra il quoziente di indebitamento77_{, il perseguimento}

di obbietivi familiari (cd. family centered goals) e il coinvolgimento attivo nell’impresa, attraverso il board of directors. Dal punto di vista empirico emerge l’effetto mediato dei family centered goals attraverso il consiglio di amministrazione, una relazione negativa è evidenziata con il debito totale (considerato anche il debito di natura commerciale), il debito a breve e con il debito di natura finanziaria, significatività delle relazioni affermata secondo il Test di Sobel78_{, non confermate per quanto riferisce al debito a lungo termine e al debito}

non finanziario. In sintesi, lo studio dimostra l’applicabilità della teoria socio –

75_{Per la definizione delle PMI – Piccole e medie imprese, il criterio dimensionale valuta il numero} di dipendenti tra 10 e 250. Sono escluse le microimprese per evitare dati mancanti.

76 _{Questa tipologia di test permette di cogliere, nell’analisi di regressione, l’effetto di una variabile} dipendente sull’altra variabile dipendente, nel nostro caso l’effetto indiretto della presenza di obbiettivi di natura familiare (family centered goals), nella relazione tra livello di debito e coinvolgimento attivo nel board of directors. La completa descrizione del modello prevede che la variabile dipendente è il quoziente di indebitamento, tra le variabili di controllo vengono inserite il ROA, il quoziente delle immobilizzazioni materiali, dimensione e età dell’impresa, dicotomiche di settore industriale, perseguimento di obiettivi di business (incremento del valore finanziario, incremento delle vendite, massimizzazione dei profitti, aumento della quota di mercato), perseguimento di obbiettivi familiari e presenza familiare nel consiglio di amministrazione. 77 _{Sono utilizzate diverse definizioni di leverage, prima viene valutata la presenza del debito sia di} natura commerciale che finanziaria, per poi definire il debito a breve, a medio lungo termine, concludendo con il solo debito finanziario.

78_{Il test di Sobel studia la relazione tra variabile dipendente (quoziente di indebitamento) e la} variabile indipendente (coinvolgimento nel consiglio di amministrazione), considerando l’effetto mediato di una terza variabile (perseguimento di obiettivi di natura familiare).

emozionale all’ambito delle imprese familiari, quindi il perseguimento di scopi familiari attraverso il coinvolgimento nel consiglio di amministrazione.