3.2 La famiglia come nucleo proprietario e direzionale: evidenze empiriche
3.2.1 Costi di agenzia del debito nelle imprese familiar
Abbiamo già introdotto, nei precedenti capitoli, la definizione di rapporto tra principale e agente, in quanto rapporto di agenzia, nel quale gli interessi delle due parti sono contrapposti (Jensen & Meckling, 1976).
Il finanziamento ha un costo, il quale è legato alla valutazione del portafoglio di attività dell’impresa. Da parte di quest’ultima, il problema connesso ai costi di agenzia è nell’adozione di progetti caratterizzati da una maggiore rischiosità, rispetto al momento in cui è avvenuta la contrattazione del debito, si assiste così ad una espropriazione di ricchezza da parte dell’azienda a danno del finanziatore, trovatosi così, ad essere creditore di una realtà più rischiosa di quella valutata inizialmente. Per prevenire il verificarsi di questo evento, l’investitore inserirà nel contratto delle clausole atte a limitare il possibile evento dannoso (es. covenants). La letteratura suggerisce che la presenza di un azionariato concentrato è un elemento da tenere in considerazione nell’ottica di riduzione delle possibili problematiche di agenzia (Shleifer & Vishny, 1996), perché ad essi si attribuiscono due principali caratteristiche: 1. Sono investitori di lungo periodo che pongono molta attenzione al rischio d’impresa, poiché vi hanno investito parte della loro ricchezza personale; 2. Potenzialmente, hanno un forte impulso, nella mitigazione dei problemi di agenzia con i finanziatori di debito (Anderson et al., 2003).
La proprietà familiare, oggetto del nostro studio, rispecchia una particolare tipologia di concentrazione proprietaria, caratterizzata dall’unicità dell’incentivo nell’avere un forte interesse nella gestione e nel buon andamento dell’azienda. In linea con quanto sostenuto da Anderson et al. (2003), la presenza di una famiglia fondatrice, può condurre a due aspetti peculiari: 1. Perseguire obbiettivi di lungo periodo nel tempo, con l’obbiettivo di passare il governo dell’impresa alle generazioni successive; 2. Mantenimento della reputazione familiare, spesso fortemente connessa alla prestazione dell’attività imprenditoriale. (Anderson et al., 2003; Ellul et al., 2007).
In sintesi, la famiglia proprietaria vede l’azienda come un bene da tramandare nel tempo e non come un’attività, dalla quale estrarre ricchezza (Anderson & Reeb, 2003a).
La domanda a cui vogliamo rispondere in questa sezione è la seguente: La proprietà familiare riduce il costo del debito?
Il lavoro presentato da Anderson et al. (2003) si occupa di rispondere a questo quesito analizzando un campione di 252 imprese americane quotate35, durante
l’arco temporale dal 1993 al 1998. Il campione di analisi comprende vari settori industriali, tra cui: Agricoltura; Foresta e pesca; Costruzioni; Manifatturiero; Trasporti; Commercio all’ingrosso e al dettaglio; e Settore dei servizi; escluso il settore finanziario e dei servizi di pubblica utilità. Le imprese familiari rappresentano il 30% della totalità del campione. Il modello di analisi multivariato è il seguente:
!"#$%&!,#= ($+ (%(+%,+-#,!,#) + (&(/0#%1-23!,#) + ('(4#$&-1!,#) + (((!-6$!,#) + ()((7$!,#) + (*(8$9$#%7$!,#) + (+(:-;<!,#) + (,(=$#>2#,!,#) + (-(?-,$_/0,!,#) + (%$(A3&_/0,!,#) + B
La variabile dipendente è lo Spread e indica il costo del finanziamento con debito, calcolato usando il differenziale tra il rendimento medio ponderato alla scadenza
35 La raccolta delle informazioni da parte di Anderson et al. (2003) avviene utilizzando due principali database, per i dati riguardanti l’emissione dei titoli di debito viene utilizzato il Lehman Brothers
Bond Database e lo S&P 500. Per i dati riguardanti la struttura proprietaria, gli autori non riportano
particolari problemi quando questa appartiene al fondatore o a membri a lui stretti, tuttavia, quando si nota l’ingresso in azienda delle generazioni future, vengono utilizzati Gale Business Resources e
Hoovers, nonché documenti rilasciati dalla stampa e dalla letteratura. Inoltre, a completamento di
del titolo di debito emesso dall’impresa e il titolo del tesoro con durata corrispondente. Dal lato delle variabili indipendenti, la natura di impresa familiare è racchiusa in una variabile dummy (FamFirm). La variabile Duration36 indica la
durata media del debito in circolazione e permette di controllare per la diversa maturità dei titoli emessi, inoltre Credit valuta la rischiosità del titolo connessa all’evento di default, misurata dalla media del rating di Moody’s e S&P37.
Size rappresenta la dimensione dell’impresa emittente, calcolata dalla somma dei mezzi di debito e capitale di equity con trasformazione logaritmica, ancora legata alle caratteristiche del titolo di debito, la variabile Age (età del titolo di debito) è sinonimo della liquidità dello stesso, dove solitamente, i titoli emessi recentemente sono liquidabili più facilmente. Il livello di Leverage, le variabili Risk e Performance38, valutano le diverse caratteristiche dell’impresa. Le variabili
dicotomiche temporali e per settore industriale hanno lo scopo di controllare per i rispettivi possibili effetti.
Gli autori ipotizzano un minore costo di agenzia del debito per le imprese familiari, per cui una correlazione negativa con il coefficiente “!!” è attesa.
I risultati dell’analisi39 condotta in cross section mostrano, in linea con le attese, un
effetto negativo della correlazione con la proprietà familiare, ad indicare un costo minore del finanziamento per le family business. L’indagine aggiuntiva esplora l’effetto dell’affiliazione del CEO, dove i risultati sono sorprendenti, evidenziando che il ruolo ricoperto da un membro della famiglia (CEO Family) o da un suo discendente (CEO Descendent) guida verso un costo più alto del debito, differentemente, quando è un membro esterno (CEO Hire) o lo stesso fondatore (CEO founder) non vi è alcun effetto significativo in riferimento allo spread.
36Il calcolo segue la definizione di Macaulay ed è il quoziente tra il flusso di cassa scontato ponderato nel tempo del titolo, scontato per il suo prezzo.
37 Nella valutazione della classe di rating, gli autori pongono una trasformazione della variabile in classe 1 – 23, nella pratica D è uguale a 1 e Aaa+ come 23.
38 Leverage è calcolato come il quoziente tra valore del debito scambiato e non, ponendo al denominatore la somma tra il debito e il valore di mercato dell’equity. Risk misura la deviazione standard della performance di impresa con la sua media nei 5 anni precedenti, in fine Perform valuta la performance di impresa come il quoziente tra i Cash Flow e il totale delle attività.
Inoltre, la valutazione dell’analisi empirica suggerisce che le imprese maggiormente rischiose, quindi caratterizzate da un valore del rating (Credit) minore, sono associate a un costo del debito elevato. La dimensione dell’impresa (Size) presenta una correlazione negativa, poiché le imprese più grandi risultano essere più stabili. L’età del titolo obbligazionario (Age) è positivamente connessa perché all’aumentare dell’età del titolo la liquidazione risulta esserne più difficile, così come il rischio dell’impresa (Risk), quando questa è maggiore il costo del debito aumenta, viceversa per le performance (Perform), ad un loro miglioramento corrisponde un minore rischio di default, per cui il costo del debito diminuisce. Le variabili Duration e Leverage risultano non essere significative.
Ellul et al. (2007) costruiscono un database internazionale comprendente un totale di 1072 imprese distribuite in nove paesi Asiatici nel periodo 1996-1998, tredici paesi Europei40 (1996-1999) e le imprese presenti nel Fortune 500 nell’anno 1995.
Sono definite imprese familiari, quelle in cui il fondatore o un discendente della sua famiglia (legato da rapporti di sangue o di matrimonio), è un azionista di maggioranza.
Sono due le metodologie di analisi utilizzate, sia in cross section che in fixed effect quando viene valutata la dimensione panel dei dati utilizzati. In entrambi i casi la variabile dipendente è Yield Spread calcolata dal differenziale tra il rendimento alla scadenza dei titoli di debito emessi dall’impresa e le obbligazioni governative emesse a tre mesi da parte del governo nella corrispondente valuta41. La natura
familiare dell’azienda incontra due specificazioni, sia in forma dicotomica, che in forma continua, nella percentuale proprietaria detenuta dalla famiglia.
Obbiettivo del lavoro è capire l’effetto della family ownership in ambienti normativi diversi, a questo fine la variabile Legality misura l’efficienza del sistema giudiziario
40 Per i dati in riferimento ai paesi Asiatici viene utilizzato il database di Claessens et al. (2009), in cui sono compresi: Hong Kong, Indonesia, Giappone, Corea del Sud, Malesia, Filippine, Singapore, Taiwan e Tailandia. La fonte dei dati Europei è Faccio e Lang (2001), comprendente: Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Norvegia, Portogallo, Spagna, Svezia, Svizzera e Regno Unito.
41 Si potrebbe obiettare che il differenziale deve esser ottenuto valutando le obbligazioni emesse dal governo con la medesima scadenza, tuttavia, gli autori sottolineano questo limite, dovuto dalla disponibilità dei dati (non per tutte le valute è disponibile valutare il tasso di rendimento governativo a lungo termine).
e legale42 e la variabile Creditors Rights Index indica il livello di protezione dei
creditori.
La valutazione dei risultati evidenzia che la sola proprietà familiare guida verso un più alto costo del debito, sia quando racchiusa in una dummy, nonché quando espressa in percentuale proprietaria. Tuttavia, l’interazione con l’ambiente legale (Family x Legality) o con il livello di protezione per i creditori (Family x Creditors Rights) mostra una correlazione negativa, suggerendo che in un ambiente dove il sistema legale è migliore, oppure vi è una maggiore protezione degli investitori, la proprietà familiare guida verso un costo minore del debito. Le evidenze sono stabili in entrambe le metodologie di analisi valutate, affermando l’ipotesi fondamentale degli autori, secondo la quale, il costo del debito deve essere minore (maggiore) per le imprese familiari, in paesi con forte (debole) protezione degli investitori (Ellul et al., 2007).
In sintesi, la diffusa idea secondo cui, una proprietà concentrata migliora l’allineamento con gli interessi degli investitori (Jensen & Meckling, 1976; Shleifer & Vishny, 1996) è supportata nel caso delle imprese familiari (Anderson et al., 2003). Tuttavia, lo studio di Ellul et al. (2007) suggerisce che l’ambiente legale e la protezione degli investitori43 sono caratteristiche rilevanti nella determinazione del
costo del debito, per le imprese familiari.