2 IDENTIFICAZIONE DEI CONFLITTI
2.5 Identificazione dei conflitti nelle banche
2.5.4 Collocamento
Altra problematica che caratterizza le banche universali e i gruppi bancari è l’innata presenza di conflitto di interessi nell’attività di collocamento di titoli, sia esso con o senza assunzione a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente. Nell’ipotesi di collocamento senza assunzione a fermo ovvero assunzione di garanzia, l’intermediario non si fa carico dell’esito dell’operazione e assume l’obbligo di «ricercare presso il pubblico i soggetti interessati alla sottoscrizione o all’acquisto degli strumenti finanziari da collocare: il rischio di insuccesso nel
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collocamento grava solo sull’emittente»41,42: esso quindi si troverà in una
posizione di terzietà rispetto all’emittente e all’investitore43 e di
conseguenza di maggior imparzialità, benché anche per questo tipo di operazioni possano sorgere conflitti di interessi legati alle commissioni di collocamento, per i quali si richiamano le considerazioni fatte nel paragrafo precedente in materia di inducements.
L’attività di collocamento senza assunzione a fermo né assunzione a garanzia nei confronti dell’emittente può spingere l’intermediario ad avere interessi distinti da quelli del cliente nel momento in cui gli strumenti collocati siano di propria emissione o qualora egli abbia interesse a collocare gli strumenti poiché emessi da un soggetto con cui si è instaurato un rapporto di credito (sia esso in misura rilevante, ovvero quando la linea di credito concessa al “gruppo economico” di tale soggetto e il patrimonio di vigilanza della banca stessa superi la soglia del 3%); in merito a ciò, la sentenza del Tribunale di Massa 26 settembre 2008 asserisce che versa in conflitto di interessi «l’intermediario che faccia parte di un gruppo bancario che sia creditore nei confronti dell’emittente delle obbligazioni collocate e che, mediante il collocamento, ottenga l’effetto di spostare sui propri clienti l’esposizione debitoria dell’emittente medesimo (fattispecie in tema di obbligazioni Cirio)»44.
«Nel caso in cui, invece, l’intermediario sottoscriva o acquisti egli stesso preventivamente i titoli, o comunque presti una garanzia per la riuscita
41 Consob, I singoli servizi di investimenti, in www.consob.it.
42 Sebbene la Consob intenda questo servizio come una delle possibili modalità di
svolgimento dell’attività di collocamento, è unanimemente riconosciuto come questo comporti un maggior coinvolgimento nell’attività di distribuzione al punto che, a titolo esemplificativo, il Regolamento della Banca d’Italia 4 agosto 2000 richiede per le SIM un capitale minimo maggiore (385.000 euro) nel caso in cui esse intendano prestare (anche congiuntamente) il servizio di collocamento di strumenti finanziari con assunzione a fermo o garanzia, il servizio di gestione di portafogli e quello di ricezione di trasmissione di ordini, rispetto a quello richiesto per le SIM che intendono prestare esclusivamente il servizio di consulenza.
43 ENRIQUES L., Dalle attività di intermediazione mobiliare ai servizi di investimento, in
Riv. Soc., 1998, p. 1033.
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dell’operazione, assume su di sé il rischio del buon esito dell’operazione. Se dovessero rimanere dei titoli invenduti l’intermediario collocatore ne resterebbe proprietario, se li aveva preventivamente acquistati, ovvero sarebbe obbligato ad acquistarli lui stesso qualora [avesse] assunto una garanzia in questo senso.»45
Da ciò è evidente come l’intermediario avrà tutti gli interessi a vendere il maggior numero di titoli di cui è possessore, per evitare di dover assumere sui propri libri una grande quota.
Infatti, nella prestazione dell’attività di collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo l’intermediario si pone sin dall’inizio del rapporto come controparte del cliente, perseguendo un interesse «diverso e autonomo rispetto a quello dello stesso»46 e affiancando le problematiche di
questa attività a quelle della negoziazione per conto proprio47. Qualora
questa operazione abbia esito negativo (ossia non siano collocati tutti gli strumenti finanziari presso il pubblico), l’intermediario non solo si troverà penalizzato sotto il profilo delle commissioni pervenute, ma sarà oltretutto obbligato a detenere i titoli invenduti; nel tentativo dunque di minimizzare il rischio associato all’acquisizione, esso potrebbe avere interesse ad allocare gli strumenti presso i portafogli da lui gestiti, prescindendo dagli interessi del risparmiatore.
Più in generale la banca potrebbe ottenere il rimborso del finanziamento erogato mediante i proventi del collocamento. Oggetti in
45 Consob, I singoli servizi di investimenti, in www.consob.it.
46 SARTORI F., Il servizio di collocamento, in Rivista di diritto bancario, sintesi di un
paragrafo della monografia SARTORI F., Le regole di condotta degli intermediari finanziari.
Disicplina e forme di tutela, Giuffrè, Milano, 2004.
47 Benché, come precisa SARTORI F., Il servizio di collocamento, op. cit., richiamando
ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare, Giapichelli, «il servizio di collocamento
esercitato con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo si differenzia, sia pur non sempre in modo cristallino, dal servizio di negoziazione. Sul punto, come osservato in dottrina, il collocamento può avere ad oggetto non solo la vendita ma anche la sottoscrizione di strumenti finanziari di nuova emissione; esso si svolge tipicamente sul mercato primario, mentre la negoziazione sul mercato secondario; inoltre, le operazioni di collocamento si traducono esclusivamente in un’offerta all’investitore di acquistare o sottoscrivere strumenti finanziari e mai in un’offerta di vendita; infine, diversamente dalla negoziazione, nell’ambito del collocamento le “offerte” vengono rivolte ad un pubblico indifferenziato ed a condizioni uniformi e standardizzate.»
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questo caso della collocazione/distribuzione possono essere gli strumenti e i prodotti finanziari emessi dalla banca (prestiti obbligazionari propri o certificati di deposito), i prodotti e gli strumenti finanziari, comprese le quote di OICR, i servizi di investimento e i prodotti finanziari a contenuto assicurativo (polizze di ramo III e V) per i quali la banca percepisce utilità da un soggetto diverso dal cliente nonché, come sopra detto, gli strumenti finanziari emessi da soggetti con i quali la banca ha rapporti di fornitura, le partecipazioni o altri d’affari.48 Un’aggravante alla situazione (sia essa
con o senza assunzione a fermo) è il caso in cui gli strumenti siano collocati da un pool consorziato di intermediari che partecipi al contempo alla fase di negoziazione degli stessi; questa fattispecie «integra appieno un interesse all’esecuzione dell’operazione di investimento che va al di là di quello che sarebbe altrimenti individuabile in qualsiasi altro intermediario autorizzato non vincolato a quei rapporti infragruppo»49. A prescindere dall’esecuzione
dell’operazione secondo le modalità correnti (in termini di prezzo di mercato dei titoli e di misura della provvigione percepita), il conflitto può sussistere solo per il fatto che l’intermediario potrebbe avere un interesse «a far confluire nei portafogli dei clienti gli stessi titoli collocati dal proprio gruppo e da questo ancora detenuti.»50
Rilevano poi, nell’attività di collocamento (con o senza assunzione a fermo), quelle operazioni che hanno ad oggetto prodotti di investimento- finanziamento i quali non vengono negoziati su mercati regolamentati e il cui prezzo non è oggetto di contrattazione per il cliente ma è definito dalla banca51; l’interesse degli intermediari può essere quello di raggiungere un
alto livello di emissione, sempre per lucrare sul differenziale di prezzo.
48 Banca di Ancona Credito Cooperativo, op. cit., p. 16. 49 App. Torino 04 aprile 2011.
50 App. Torino 04 aprile 2011.
51 Un caso specifico è quello delle operazioni effettuate nella fase di grey market su
richiesta dei clienti, che nelle parole della CONSOB è «la fase di mercato che si realizza dalla
data di lancio di un’emissione sui principali circuiti telematici (Bloomberg, Reuter, ecc.) a quella di primo regolamento (cosiddetta closing) nella quale avviene la consegna dei titoli da parte dell’emittente contro il pagamento del prezzo di emissione da parte dei partecipanti al relativo
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Analogo discorso può essere fatto per gli strumenti emessi da un soggetto con il quale intercorrono rapporti di fornitura o partecipazioni, con il quale la banca abbia interesse a sviluppare affari o per il quale si effettui il servizio di consulenza ed assistenza all’emissione e al collocamento. E come per le altre attività di distribuzione, qualora al collocamento di questi strumenti sia legata la percezione di un incentivo (sia esso sotto forma di denaro, beni o servizi, diverso dalle commissioni previste normalmente), l’intermediario potrebbe nutrire interessi dannosi (o comunque non in linea con i principi della best execution) per il cliente.
Infine, qualora la medesima struttura organizzativa svolga l’attività di collocamento senza assunzione a fermo né garanzia ed eroghi il servizio di consulenza in materia di investimenti, potrebbe accadere che a seguito della valutazione delle istanze della clientela e delle opportunità offerte dal mercato, l’interesse della banca sia dominante rispetto a quello del cliente. Difficilmente, si capisce, l’attività di consulenza in materia di investimenti genera di per sé il conflitto di interessi, a meno che essa non venga abbinata ad altri servizi ovvero abbia ad oggetto strumenti finanziari di propria emissione e/o emesse da società con la quale la banca ha rapporti quali la fornitura, la partecipazione o altri rapporti di affari.