Ricerca

Per una corretta comprensione di questo servizio è indispensabile precisare la differenza tra l’attività di consulenza in materia di investimenti e le raccomandazioni frutto degli studi e delle ricerche. Il Regolamento Emittenti all’art. 65 comma 2, in conformità con la Direttiva

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2003/125/CE, definisce le raccomandazioni come «ricerche o altre informazioni, destinate ai canali di divulgazione o al pubblico, intese a raccomandare o a proporre, in maniera esplicita o implicita, una strategia di investimento25 _{in merito ad uno o più strumenti finanziari indicati all’articolo}

180, comma 2, lettera a), del Testo unico o a emittenti finanziari, ivi compresi pareri sul valore o sul prezzo presenti o futuri di tali strumenti»26_{; queste}

informazioni, dunque, si distinguono dal servizio di consulenza perché sono divulgate tra il pubblico e non sono perciò personalizzate in funzione di determinate peculiarità del cliente; infatti, le raccomandazioni personalizzate, in altre parole la consulenza, vengono disciplinate separatamente in quanto non coinvolgenti l’ampia platea.

La ricerca in materia di investimenti è un servizio accessorio dove possono insidiarsi interessi conflittuali in quanto il giudizio emanato attraverso lo studio, a seconda della positività o negatività che lo contraddistingue, influenza le scelte di investimento della clientela a cui è divulgato e quindi spinge gli analisti che lo emettono a compiere valutazioni circa il come e il cosa rendere noto della ricerca svolta, privando così l’attività del suo requisito di imparzialità. Esempi eclatanti dell’uso improprio di questa attività da parte degli analisti sono stati gli scandali finanziari dell’ultimo decennio tra cui spiccano i default di Enron e Word Com, nonché i crack di Parmalat e Cirio; in queste situazioni il contributo degli analisti fu rilevante poiché emisero giudizi positivi ovvero sostennero i titoli delle società anche quando esse erano già decotte,

25 _{Alla lettera b) del medesimo articolo si precisa quali siano le ricerche e le altre}

informazioni intese a raccomandare o a proporre una strategia di investimento: le

informazioni elaborate da un analista finanziario indipendente, da un’impresa di investimento, da un ente creditizio, da soggetti la cui principale attività consiste nell’elaborazione di raccomandazioni ovvero da loro dipendenti o collaboratori, con cui, direttamente o indirettamente, viene formulata una particolare raccomandazione di investimento in merito ad uno strumento finanziario o ad un emittente strumenti finanziari; informazioni elaborate da soggetti diversi dai soggetti di cui al precedente alinea intese a raccomandare direttamente una particolare decisione di investimento in uno strumento finanziario.

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celando informazioni che potevano essere rilevanti ovvero non comunicando al pubblico i conflitti di interessi dei quali erano portatori.

Per la ricerca, consapevole dei rischi che questa attività comporta, il legislatore ancor prima dei regolamenti si è premurato di fornire norme supplementari, che implementano quelle già valevoli per gli altri servizi. La caratteristica di queste disposizioni sta nel fatto che esse non prescrivono dei semplici criteri generali a cui gli intermediari devono fare riferimento per regolamentare la loro politica di gestione, bensì constano di puntuali divieti che devono essere imposti all’intermediario per neutralizzare le situazioni potenziali di conflitto di interessi.

L’implementazione della norma si è avuta soprattutto in considerazione dei seguenti aspetti:

 l’attività in questione svolta in conflitto di interessi, quindi svolta in modo non indipendente, riesce facilmente nel suo intento influenzando, con un giudizio positivo o negativo, il corso dei titoli oggetto della ricerca (e di conseguenza l’emittente) e quindi danneggiando i clienti-destinatari della suddetta;

 gli analisti entrano in possesso di informazioni privilegiate riguardo l’emittente, di cui spesso il mercato non dispone27_;

27 _{L’informazione privilegiata è il “bene” tutelato dalla disciplina dell’insider trading}

scaturita dalla Direttiva 2003/6/CE. L’art. 181 TUF ne fornisce una definizione: «un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o

indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari.» La

precisione dell’informazione consegue alla necessità che il fatto, da cui scaturisce l’informazione, non per forza si sia effettivamente compiuto, ma sussistano ragionevoli possibilità perché esso si realizzi (è implicita la considerazione che tale ragionevolezza sarà relativa ai principi di diligenza dei soggetti). Il terzo comma del medesimo articolo indica la soglia minima al di sotto della quale non è possibile parlare di informazione privilegiata, ossia la potenzialità dell’informazione di trarre considerazioni circa gli impatti di un evento sui prezzi di uno strumento finanziario. Infine, il concetto di influenza dell’informazione sui prezzi non comprende solo l’impatto quantitativo della stessa, quanto piuttosto la sua capacità di influenzare il processo di investimento di un investitore ragionevole.

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 il rischio di un danno (sia in termini reputazionali che sull’andamento della quotazione) a seguito di un risultato negativo della ricerca spinge facilmente l’emittente a cercare di influenzarlo.

L’intermediario, o i soggetti collegati al suo gruppo, per trovarsi in situazione di conflitto, devono svolgere o essere intenzionati a svolgere un ruolo attivo in occasione di particolari operazioni compiute dell’emittente, in qualità ad esempio di sponsor, global coordinator, lead manager, advisor, ovvero devono operare/avere posizioni (anche in qualità di specialist) sui titoli oggetto della ricerca28_{. Queste alcune situazioni indicate nella Guida}

che potrebbero essere condizionanti:

a. «l'intermediario o società affiliate hanno una posizione nel portafoglio di proprietà su titoli dell'emittente, ovvero i titoli dell'emittente sono inseriti nei portafogli gestiti dall'intermediario o da società affiliate ovvero in fondi comuni di investimento gestiti da società affiliate;

b. l'intermediario colloca i titoli dell'emittente;

c. l'intermediario presta un servizio di consulenza alle imprese all'emittente, ad es. in relazione a un aumento di capitale, o altre operazioni, che beneficerebbero di un rialzo dei corsi dei Titoli dell'Emittente;

d. l'intermediario, o sue società affiliate, hanno erogato un prestito all'emittente».