Prima di presentare i prospetti di bilancio previsionali riclassificati nei cinque anni successivi al deal (intervallo di previsione analitica), analizziamo le assunzioni poste alla base delle proiezioni stand alone di Sofidel, alcune delle quali comuni a LPC:
valutazioni effettuate a “prezzi fermi”, senza cioè considerare l’inflazione: sono quindi riportati valori reali e non nominali;
si prevede che dall’anno 2010 il valore della produzione tipica (in particolare la voce che attiene al fatturato) cresca del 2%, in linea con il trend di crescita media di un’impresa matura appartenente al settore del tissue;50
le macrovoci dei costi esterni (costi per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci, costi per servizi, costi per godimento di beni di terzi, variazione rimanenze materie prime) e dei costi interni (riferiti al personale) mantengono ogni anno una proporzione tendenzialmente stabile rispetto al valore della produzione tipica (ricavi delle vendite e delle prestazioni, variazioni delle rimanenze di prodotti in lavorazione, semilavorati e prodotti finiti, variazione dei lavori in corso su ordinazione, costruzioni in economia); si prevede che i costi esterni nel 2010 subiscano un incremento di 70 milioni di Euro, a
causa del fatto che in tale anno si è avuto un ritorno a valori normali dei prezzi delle materie prime, in particolare della cellulosa. Nel 2009 si era infatti registrato un decremento generale dei prezzi (grafico 36), sfruttato in modo ottimale da Sofidel che allo stesso tempo era riuscita a mantenere stabili i prezzi di vendita dei prodotti e ad ottenere così un EBITDA eccezionalmente elevato. In particolare, il Margine Operativo Lordo è risultato superiore al 21% rispetto al fatturato, una performance mai registrata nel recente passato né replicata negli anni successivi;
182 Grafico 36: Andamento dei prezzi della cellulosa
Fonte: Bloomberg; CA Cheuvruux; Bright Market Inside, Tough Tissue Market, n. 2, Summer 2013
gli investimenti effettuati negli anni prospettici sono solo quelli di mantenimento, non potendo prevedere all’orizzonte, e soprattutto quantificare, eventuali investimenti di espansione. Il CAPEX di mantenimento è stato quantificato in 45 milioni per ogni anno. Si reinveste, essenzialmente per mantenere intatta la qualità degli asset e per l’impegno nella sostenibilità (si veda in Appendice 3 “Il decalogo Sofidel della sostenibilità”), circa il 5,8% del totale attivo immobilizzato del 2009;
la gestione accessoria si ritiene incida rispetto alla macrovoce di guida, il valore della produzione tipica, per lo 0,2%. Tale percentuale è stata abbassata leggermente rispetto ai tre anni consuntivi precedenti l’operazione per ragioni prudenziali;
gli ammortamenti su cespiti esistenti diminuiscono di 3,5 milioni all’anno, mentre quelli su cespiti nuovi si quantificano nella misura dell’8% del total CAPEX cumulated a partire dalla data di stima;
non si prevedono svalutazioni degli asset (depreciation fund);
il piano di rimborso dei debiti finanziari a lungo termine (repayment plan) prevede che si restituisca ogni anno un ammontare pari a 60 milioni di Euro: in circa 6 anni, cioè, si ipotizza di rimborsare definitivamente l’attuale debito a lungo;
per quanto concerne la gestione finanziaria, si è applicato un tasso del 4% sul debito a lungo e del 3% sul debito a breve, in linea con i parametri forniti dall’azienda;
183
il risultato della gestione straordinaria si pone pari a 0, in quanto non si possono prevedere eventuali profitti o perdite future di natura straordinaria;
le imposte sul reddito di esercizio si determinano applicando una tassazione pari al 31,40% sul risultato ante imposte (EBT, earnings before taxes), in virtù dell’aliquota marginale del Paese Italia verificata al momento della valutazione (fonte Damodaran, KPMG).51 Si veda a tal proposito la seguente tabella 26, la quale mostra e confronta le aliquote marginali dell’Italia e del Regno Unito negli anni precedenti al deal;
Tabella 26: Aliquote marginali in Italia e Regno Unito
Marginal Tax Rate 2006 2007 2008 2009 2010
Italy 37,25% 37,25% 31,40% 31,40% 31,40%
United Kingdom 30,00% 30,00% 30,00% 28,00% 28,00% Fonte: nostra elaborazione da Damodaran e KPMG
si prevede una riduzione del Cash Conversion Cycle (CCC)52
di 5 giorni ogni anno, in particolare per quanto riguarda le componenti DSO (Days Sales Outstanding), che esprime il numero di giorni necessari per la riscossione dei crediti concessi alla clientela (accounts receivable), e DIO (Days Inventory Outstanding), che indica il numero di giorni necessario affinché l'inventario sia totalmente convertito in vendita, incrementando la cassa o i crediti nei confronti dei clienti; si presuppone invece che rimanga costante la dilazione media per i pagamenti dei debiti che viene concessa a Sofidel dai propri fornitori (DPO, Days Payable Outstanding). Come già detto, il “Ciclo di Conversione di Cassa” misura il numero medio di giorni necessari alla formazione della cassa della società in funzione dei propri processi produttivi e di vendita e in funzione delle condizioni di pagamento stabilite con i creditori. Si prevede quindi che tale ciclo si riduca nel tempo, migliorando una situazione leggermente sbilanciata per Sofidel e rendendo progressivamente più liquido il suo working capital (capitale circolante netto commerciale). Ciò può comportare, fra le altre cose, un minor ricorso a prestiti onerosi, un abbattimento di prezzo per acquisti in contanti, o una maggior
51 http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ 52 Concetto introdotto nel paragrafo 4.2.2.
184
capacità di finanziare l’espansione del business con nuove linee di prodotto. Un DSO decrescente può essere giustificato dalla previsione che i prodotti di Sofidel saranno sempre più competitivi nel lungo termine, ponendo la società in posizione di forza e consentendole di pretendere dai suoi clienti condizioni di pagamento più impegnative e stringenti;
l’attivo immobilizzato operativo varia ogni anno in funzione del CAPEX (45 milioni) e del totale ammortamenti, già definiti nei precedenti punti. Non prevedendo investimenti di espansione ma di solo mantenimento nella prospettiva stand alone, gli ammortamenti annui superano la spesa in conto capitale e di conseguenza l’attivo immobilizzato decresce;
il passivo immobilizzato operativo (comprendente altri debiti a lungo, TFR, fondi rischi e oneri e ratei/risconti passivi) si prevede diminuisca di 5 milioni all’anno, per effetto di particolari tecniche contabili praticate dall’azienda e principalmente legate al trattamento dei ratei/risconti passivi (in gran parte riferiti a contributi);53
le attività non operative si assumono costanti nel tempo;
con la liquidità creata ogni anno si è provveduto al progressivo rimborso dei debiti finanziari a breve, mantenendo le attività liquide (cash and cash equivalents) a livelli costanti;
la posizione finanziaria netta (PFN) è stata ottenuta dalla somma algebrica tra il totale dei debiti finanziari e le attività liquide;
il patrimonio netto (PN) è stato incrementato ogni anno previsionale in funzione dell’utile conseguito nell’esercizio.
Nella tabelle 27 e 28 riportate di seguito sono riassunte alcune delle principali assunzioni di cui sopra.
185
Tabella 27: Informazioni economico-finanziarie alla base delle proiezioni stand alone di Sofidel Informazioni economico finanziarie
Anni consuntivi 2010 F 2011 F 2012 F 2013 F 2014 F
(valori espressi in migliaia di Euro) €.000 €.000 €.000 €.000 €.000
Ammortamenti su cespiti esistenti 74.000 70.500 67.000 63.500 60.000
Ammortamenti su cespiti nuovi 3.600 7.200 10.800 14.400 18.000
Totale ammortamenti per anno 77.600 77.700 77.800 77.900 78.000
CAPEX di Mantenimento 45.000 45.000 45.000 45.000 45.000
CAPEX di Espansione 0 0 0 0 0
Total CAPEX per anno 45.000 45.000 45.000 45.000 45.000
Total CAPEX Cumulated 45.000 90.000 135.000 180.000 225.000
Total Depreciation Fund 0 0 0 0 0
Repayment Plan 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
Interest rate on long term debt 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Interests on Long Term Debt 13.352 10.952 8.552 6.152 3.752 Interest rate on short term debt 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Interests on Short Term Debt 6.123 5.334 4.537 3.590 2.487 Totale Oneri Finanziari 19.475 16.287 13.090 9.742 6.239 Fonte: nostra elaborazione su dati management
Tabella 28: Ciclo di Conversione di Cassa e gestione del working capital per Sofidel Cash Conversion Cycle (CCC)
Anni consuntivi 2007 2008 2009 2010 F 2011 F 2012 F 2013 F 2014 F
(valori espressi in giorni) gg gg gg gg gg gg gg gg Attivo corrente operativo:
Days Inventory Outstanding
+ Days Sales Outstanding 160 146 150 150 145 140 135 130 Passivo corrente operativo:
Days Payable Outstanding 120 104 126 126 126 126 126 126
Cash Conversion Cycle +40 +42 +24 +24 +19 +14 +9 +4 Fonte: nostra elaborazione
186
Così, in relazione alle assunzioni premesse, si è ricostruito il business plan stand alone di Sofidel, i cui prospetti previsionali di Conto Economico e Stato Patrimoniale sono riportati rispettivamente nelle tabelle 29 e 30.
Tabella 29: Conto Economico consuntivo e previsionale di Sofidel stand alone
Conto Economico riclassificato a valore della produzione e valore aggiunto
Anni consuntivi 2007 2008 2009 2010 F 2011 F 2012 F 2013 F 2014 F
(valori espressi in migliaia di Euro) €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000
Valore della produzione tipica 921.970 1.062.351 1.015.159 1.035.462 1.056.171 1.077.295 1.098.841 1.120.818
Costi esterni 702.344 790.626 664.216 747.500 762.450 777.699 793.253 809.118
Valore Aggiunto 219.626 271.725 350.943 287.962 293.721 299.596 305.587 311.699
Costi interni 112.954 122.092 130.768 133.383 136.051 138.772 141.547 144.378
EBITDA 106.672 149.633 220.175 154.579 157.670 160.823 164.040 167.321
Ammortamenti, Svalutaz., Accant. 70.148 71.013 75.734 77.600 77.700 77.800 77.900 78.000
EBIT 36.524 78.620 144.441 76.979 79.970 83.023 86.140 89.321
Risultato gestione accessoria 6.004 7.454 5.292 2.071 2.112 2.155 2.198 2.242
Risultato gestione finanziaria -38.673 -37.515 -20.041 -19.475 -16.287 -13.090 -9.742 -6.239
Risultato Gestione Ordinaria 3.855 48.559 129.692 59.574 65.796 72.088 78.595 85.323
Risultato gestione straordinaria 34.283 259 1.455 0 0 0 0 0
Risultato Ante Imposte 38.138 48.818 131.147 59.574 65.796 72.088 78.595 85.323
Imposte sul reddito di esercizio 7.728 18.629 40.612 18.706 20.660 22.636 24.679 26.791
(tax rate) 20,26% 38,16% 30,97% 31,40% 31,40% 31,40% 31,40% 31,40%
Risultato Netto 30.410 30.189 90.535 40.868 45.136 49.453 53.916 58.532
Fonte: nostra elaborazione
187
Tabella 30: Stato Patrimoniale consuntivo e previsionale di Sofidel stand alone
Stato Patrimoniale riclassificato secondo il criterio funzionale
Stato Patrimoniale Attivo 2007 2008 2009 2010 F 2011 F 2012 F 2013 F 2014 F
(valori espressi in migliaia di Euro) €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000
Attivo corrente operativo 409.855 431.786 423.467 431.936 425.906 419.462 412.589 405.274
Passivo corrente operativo 234.788 228.321 233.147 261.625 266.858 272.195 277.639 283.191
Capitale Circolante Netto Comm. 175.067 203.465 190.320 170.311 159.048 147.267 134.951 122.083
Attivo immobilizzato operativo 804.802 743.949 775.269 742.669 709.969 677.169 644.269 611.269
Passivo immobilizzato operativo 82.055 82.730 89.069 84.069 79.069 74.069 69.069 64.069
(Investimenti strutturali netti) 722.747 661.219 686.200 658.600 630.900 603.100 575.200 547.200
Capitale Investito Netto Operat. 897.814 864.684 876.520 828.911 789.948 750.367 710.151 669.283
Attività non operative 285 384 648 648 648 648 648 648
Capitale Investito Netto 898.099 865.068 877.168 829.559 790.597 751.015 710.799 669.931
Stato Patrimoniale Passivo 2007 2008 2009 2010 F 2011 F 2012 F 2013 F 2014 F
(valori espressi in migliaia di Euro) €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000 €.000
Debiti finanziari a breve 256.754 292.500 218.337 189.860 165.762 136.728 102.595 63.195
Debiti finanziari a lungo 456.310 410.315 363.810 303.810 243.810 183.810 123.810 63.810
(Totale debiti finanziari) 713.064 702.815 582.147 493.670 409.572 320.538 226.405 127.005
Attività liquide 32.020 73.145 32.769 32.769 32.769 32.769 32.769 32.769
Posizione Finanziaria Netta 681.044 629.670 549.378 460.901 376.803 287.769 193.636 94.236
Patrimonio Netto 217.055 235.398 327.790 368.658 413.794 463.246 517.163 575.694
Capitale raccolto netto 898.099 865.068 877.168 829.559 790.597 751.015 710.799 669.931
188