Il valore attuale netto (VAN) generato dall’acquisizione

Il valore attuale netto (o net present value nella terminologia anglosassone) è ottenuto sottraendo dal valore di acquisizione: il prezzo pagato dall’acquirente per il capitale dell’impresa target; i costi sostenuti per l’integrazione post-operazione, necessari affinché il nuovo assetto possa iniziare ad operare (come l’adeguamento informatico, la formazione del personale, la sostituzione di cespiti obsoleti, ecc…); i costi di transazione sopportati nella stessa, come quelli relativi allo svolgimento della due diligence, ai servizi di advisory, oppure le spese legali).

26 _{Per ulteriori approfondimenti sul tema si veda: Copeland T., Antikarov V., Opzioni reali: tecniche di analisi e} valutazione, Il Sole 24 Ore (Milano), 2003; Damodaran A., Finanza aziendale (edizione 3). Apogeo Editore, 2013.

76

Sul piano analitico, la formula che riassume i concetti appena esposti è la seguente:



VAN

W

PC

C

Dove :

VAN = valore attuale netto generato dall’operazione di acquisizione; WAcq = valore di acquisizione dell’impresa target;

P = prezzo pagato dall’acquirente per il capitale dell’impresa target; CT = costi di transazione sopportati nell’operazione;

CI =costi di integrazione sostenuti a seguito dell’operazione.

Affinché risulti un VAN positivo, e quindi si generi una creazione di valore, è necessario che il prezzo pagato dal soggetto economico acquirente sia inferiore alla differenza fra il valore di acquisizione calcolato e i relativi costi di transazione e integrazione sostenuti, come risulta dalla disuguaglianza riportata a seguire.

Tale ammontare individua quindi il prezzo limite oltre il quale il compratore non dovrebbe spingersi per poter conseguire un’operazione profittevole; in caso opposto, si determinerebbe uno spostamento di ricchezza a favore del venditore.

VAN > 0 se e solo se:



77

4 IL PROCESSO VALUTATIVO NELLE OPERAZIONI DI M&A

La valutazione di aziende, progetti o business è un’attività che viene posta in essere dalle stesse imprese, a supporto delle decisioni di corporate finance e in presenza di operazioni di finanza straordinaria, e da una serie di figure professionali quali equity analist, investment

bank, merchant bank, società di consulenza (financial advisory), società di revisione, fondi di private equity, venture capital investor, commercialisti e periti.

L’obiettivo del processo di valutazione varia a seconda del contesto in cui si manifesta concretamente la necessità:27

 gestione del portafoglio: in tale ambito il ruolo della valutazione è funzione della strategia di investimento, risultando centrale per un investitore attivo e marginale per un investitore passivo. A loro volta, fra gli investitori attivi i market timer (i quali analizzano l’intero mercato) utilizzano la valutazione meno di quanto lo facciano coloro che si concentrano su specifiche azioni o imprese, gli stock picker, e tra questi ultimi gli analisti fondamentali vi ricorreranno maggiormente rispetto agli analisti tecnici;

 analisi dei processi di acquisizione (M&A): il potenziale acquirente, prima di formulare l’offerta e procedere con l’eventuale trattativa sul prezzo, deve stimare un valore adeguato per l’azienda target, comprensivo delle sinergie derivanti dal nuovo complesso aziendale e tenuto conto del valore sul controllo (dovuto alla ristrutturazione o alla sostituzione del management dell’impresa acquisita). Il venditore, a sua volta, dovrà determinare un valore ragionevole in base al quale decidere se accettare o meno l’offerta pervenuta;

 investimento nel capitale di rischio di società non quotate o start-up (attività di private

equity e venture capital): per determinare l’opportunità e l’ammontare dell’apporto di

capitale proprio all’interno di un’impresa non quotata con prospettive di crescita, le società di venture capital e i fondi di private equity procedono ad una valutazione della stessa, stimando il presumibile valore di realizzo della partecipazione acquisita (exit

value) che consente loro di ottenere un determinato tasso di rendimento (IRR, internal

27

Per approfondimenti in merito si rimanda a Damodaran A., Valutazione delle aziende. Maggioli Editore , 2010; Borsa Italiana, Guida alla valutazione, 2004.

78

rate of return);

 quotazione nei mercati finanziari (IPO): quando un’impresa cresce e decide di quotarsi (magari grazie al contributo di un fondo di private equity), la valutazione determina il prezzo di collocamento (pricing) dei titoli nell’offerta pubblica iniziale (initial public

offering);

 motivazioni interne o di auto-diagnosi: la stima del valore può essere finalizzata a supportare scelte di gestione, quali la pianificazione strategica, la selezione di strategie alternative, la misurazione del valore creato e, per quanto riguarda le società quotate, il confronto con il prezzo espresso dal mercato (fairness opinion) e la comunicazione agli azionisti riguardo il valore creato;

 finalità legali e fiscali: si perviene alla valutazione ad esempio in caso di recesso o ingresso di un socio, morte del proprietario, perizie ai fini fiscali, consulenze tecniche per il giudice, consulenze tecniche per arbitrati, valutazione di danni.

Nelle operazioni di fusione e acquisizione (M&A), tema oggetto del presente lavoro, oggi si ricorre fondamentalmente al metodo analitico del Discounted Cash Flow (DFC) o ai metodi sintetici dei moltiplicatori di mercato.

Valutare un’azienda, in tale ambito, significa pervenire alla stima di un intervallo di valori all’interno del quale si collochi il prezzo che verosimilmente potrebbe essere raggiunto in una trattativa tra due controparti, prezzo il cui ammontare definitivo dipenderà dal potere contrattuale delle parti negoziali coinvolte nel deal e dalle loro rispettive motivazioni a concludere l’affare.

Le valutazioni svolgono così una funzione strumentale alla negoziazione tra potenziali acquirenti e venditori. I prezzi effettivamente negoziati nelle transazioni trovano la propria giustificazione nel valore di acquisizione attribuito ad un’impresa da uno specifico compratore strategico (tipicamente industriale) e nella presenza di ulteriori potenziali

competitors interessati ad acquisire il complesso aziendale in questione.

Il valore di acquisizione (o valore strategico), già introdotto nel precedente capitolo, a sua volta è idealmente formato dal valore stand alone (oggettivo) dell’impresa bersaglio, dalla valorizzazione (soggettiva) dei benefici sinergici attesi dall’acquirente in seguito al processo di concentrazione e derivanti dal controllo assunto sul nuovo complesso aziendale costituitosi, e da ulteriori componenti più marginali e aleatorie come il differenziale di rischio percepito in conseguenza dell’operazione e le opportunità strategiche incrementali generatisi dalla stessa.

79

Tali elementi spiegano l’esistenza di premi di acquisizione (premium price) talvolta molto elevati riconosciuti dagli investitori industriali, consapevoli di poter sfruttare al meglio le potenzialità espresse dall’integrazione produttiva.