Il valore di acquisizione

Affinché un’operazione di acquisizione risulti economicamente conveniente è necessario che da questa ne derivi un beneficio economico, che si generi cioè un valore aggiunto. Ciò si verifica qualora il valore delle due imprese unite a seguito dell’operazione risulti superiore rispetto alla semplice somma del valore di ciascuna di esse considerate come singole entità a sé stanti (stand alone); in tal caso si può affermare che l’acquisizione in questione ha prodotto delle sinergie.

Quanto detto può essere espresso dalla seguente formula:



72 Dove:

WA+B = valore della nuova realtà aziendale venuta a crearsi in seguito all'operazione;

WA = valore dell'impresa acquirente (A) in assenza dell’operazione (stand alone);

WB = valore dell’impresa acquisita (B) in assenza dell’operazione (stand alone).

In seguito ad un’acquisizione i flussi riferibili all’impresa acquirente aumentano in ragione dei flussi (stand alone) generati dall’impresa target, nonché dei flussi incrementali di risultati (sinergie) riferibili ai processi di integrazione che il compratore intende realizzare una volta averne acquisito il controllo (Massari M., Zanetti L., 2008).

Per individuare e apprezzare in termini quantitativi gli effetti di un’acquisizione, si pone a confronto uno “scenario base”, riferibile all’impresa acquirente in assenza dell’operazione, e uno “scenario innovativo”, rappresentato dal valore assunto dalla stessa in seguito all’investimento. Seguendo tale logica, il valore di acquisizione dell’impresa bersaglio può essere così rappresentato:



W

W

W

Dove:

WA+B = valore della nuova realtà aziendale creatasi in seguito all'operazione (scenario innovativo);

WA = valore stand alone dell'impresa acquirente (A) in assenza dell’operazione (scenario base);

Wacq (B) = valore di acquisizione dell’impresa target (B).

Secondo il noto modello della stratificazione del valore,23 il processo di stima del valore di acquisizione può essere frammentato in differenti fasi, ognuna delle quali si riferisce ad uno specifico “strato” di valore. In particolare, il valore di acquisizione dell’impresa target risulta composto dal valore stand alone della società acquisita, dal valore delle sinergie conseguenti l’operazione, dal valore del differenziale di rischio (operativo, di mercato, finanziario) e dal valore delle opportunità strategiche incrementali generatesi dal deal (real option). Il concetto esposto è rappresentato graficamente nella tabella 10.

73 Tabella 10: Modello della stratificazione del valore

W

–

W

=

W

Valore stand alone di A Valore stand alone di A

Valore stand alone di B Valore stand alone di B

Valore delle sinergie Valore delle sinergie

Valore del differenziale di

rischio Valore del differenziale di rischio

Valore delle opportunità

incrementali Valore delle opportunità incrementali

Fonte: nostra elaborazione su Massari M., Zanetti L., Valutazione finanziaria: fondamenti teorici e best

practice nel settore industriale e finanziario, 2008

Sviluppando l’approccio in questione, la formula espressiva del valore di acquisizione può essere così rappresentata:



W

W

W

W

W

Dove :

WAcq (B) = valore di acquisizione dell’impresa target (B);

WB = valore dell’impresa acquisita (B) in assenza dell’operazione (stand alone);

WS = valore delle sinergie conseguenti l’operazione;

Wdelta rischio = valore del differenziale di rischio conseguente l’operazione;

WO = valore delle opportunità strategiche incrementali generate dall’operazione (real option).

3.7.1 La valutazione delle sinergie

Le metodologie di calcolo utilizzate per quantificare gli effetti sinergici possono seguire, così come per quanto riguarda la valutazione del capitale economico aziendale (capitolo 4), due differenti approcci concettuali:24

24 _{Per approfondimenti si rimanda a: Damodaran A., Valutazione delle aziende. Maggioli Editore , 2010; Zanetti} L., “La valutazione delle sinergie nelle acquisizioni”. Contabilità, finanza e controllo, n. 2/2001 – 24; Zanetti L., “Premi di controllo e di acquisizione: alcuni approfondimenti”. La valutazione delle aziende, n. 34/2004; Zanetti L., La valutazione delle acquisizioni: sinergie, rischi e prezzi. Milano, Egea, 2000; Guatri L., Bini M., Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende. Egea, 2009; Massari M., Zanetti L., Valutazione finanziaria. Milano,

74

 un approccio analitico, attraverso il quale si attualizzano ad un determinato tasso di sconto (costo del capitale di rischio, Ke, qualora si assuma un’ottica equity side, o costo medio ponderato del capitale, WACC, in caso di ottica asset side) le potenziali sinergie considerate al netto dei costi di implementazione, eventuali dis-synergies o altri effetti negativi stimabili;

 un approccio sintetico (metodo dei multipli), con cui si stimano gli effetti netti delle sinergie sull’EBITDA, moltiplicando poi il valore così ottenuto per il multiplo tipico del settore.

3.7.2 La valutazione del differenziale di rischio

Le variazioni in termini di rischio assunto dal complesso aziendale in seguito all’operazione rispetto a quello sopportato ex-ante in assenza della stessa, possono assumere valori sia positivi che negativi, a seconda che la rischiosità dell’impresa sia rispettivamente diminuita o aumentata.

Le operazioni di acquisizione hanno, infatti, la capacità di incidere sulle caratteristiche operative e finanziarie dell’azienda, modificandone inevitabilmente il profilo di rischio. Nel primo caso si fa riferimento, ad esempio, agli impatti generati sul grado di leva operativa (GLO), indicante la rigidità della struttura (rapporto fra costi fissi e costi totali) e, quindi, la sensibilità del reddito operativo al variare dei ricavi. Nel secondo, invece, ci si riferisce agli effetti scaturiti sul grado di leva finanziaria (GLF), il quale esprime la sensibilità del risultato netto alle variazioni del reddito operativo in virtù degli oneri finanziari che maturano sul capitale raccolto a titolo di debito.25

3.7.3 La valutazione delle opportunità strategiche incrementali

La teoria delle opzioni reali (real option) consente di attribuire un valore al concetto di opportunità. L’opzione reale rappresenta il diritto di conseguire un vantaggio derivante dallo sfruttamento di un’opportunità in un ambiente caratterizzato da incertezza; essa attribuisce un

McGraw Italia Libri, 2003; Massari M., Zanetti L., Valutazione finanziaria: fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario; Milano, McGraw Italia Libri, 2008; Balducci D., La valutazione

dell’azienda (edizione 12). FAG, 2012.

25 _{Per approfondimenti si consulti: Massari M., Zanetti L., Valutazione finanziaria. Milano, McGraw Italia Libri,} 2003; Massari M., Zanetti L., Valutazione finanziaria: fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario. Milano, McGraw Italia Libri, 2008.

75

premio all’attesa, ovvero al differimento di una decisione nel tempo, in quanto durante la stessa è possibile acquisire nuove informazioni rilevanti.

Le opzioni incrementali concernono la possibilità di porre in essere, ad una data o entro la stessa, investimenti aggiuntivi che presentano caratteristiche e condizioni predeterminate. Esse di fatto funzionano in modo del tutto analogo alle opzioni finanziarie: un soggetto A paga una somma di denaro (premio) ad un soggetto B per potersi riservare il diritto di acquistare (opzione call) o vendere (opzione put) un certo asset (sottostante) ad un prezzo prestabilito (prezzo d’esercizio o strike price) a una scadenza predeterminata (opzione europea) o entro la scadenza (opzione americana).

A differenza di quelle finanziarie, le opzioni reali possono far riferimento alla possibilità di differire un investimento (option to defer investment), alla possibilità di abbandonare un progetto (abandonment option), alla possibilità di graduare l’impegno in un progetto (follow-

on option) o alla possibilità di modificare la produzione (option to adjust production)

(Massari M., Zanetti L., 2008). Ad esempio, una abandonment option può essere assimilata ad una opzione put su una azione: se il business non dà risultati soddisfacenti, il management può interrompere il progetto e incassare il valore di liquidazione. Quest’ultimo corrisponde dunque al prezzo di esercizio dell’opzione put; quando il valore attuale del progetto (o del business) scende al di sotto di tale valore di liquidazione, la decisione di vendere o liquidare il business equivale all’esercizio dell’opzione put.26