Obiettivo del seguente capitolo è quello di evidenziare l’utilizzo dei derivati creditizi per la gestione del rischio di credito aumentata soprattutto a seguito dei recenti fallimenti emersi dalle valutazioni fatte dalle varie agenzie di rating. In particolare l’attenzione sarà rivolta all’utilizzo dei credit default swap ( CDS ) in quanto costituiscono i derivati creditizi maggiormente utilizzati nel mercato finanziario internazionale. Il capitolo si concentrerà sull’analisi delle caratteristiche fondamentali dei credit default swap sottolineandone la definizione, le finalità, la regolamentazione e le dimensioni del mercato nello scenario attuale.
3.1 Strumenti di gestione del rischio di credito
Come sottolineato nel primo capitolo, nonostante il rischio di credito rappresenti uno dei rischi più studiati ed analizzati, lo sviluppo di strumenti utili ai fini della sua gestione è stato piuttosto lento rispetto alle metodologie utilizzate per le altre tipologie di rischio. Alla luce dei recenti fallimenti emersi dalle valutazioni fatte dalle agenzie di rating l’attenzione si è spostata sull’utilizzo dei derivati creditizi come possibili strumenti per evidenziare il merito creditizio di un emittente o di un emissione. Lo sviluppo dei derivati creditizi rappresenta la più evidente manifestazione del processo di innovazione che negli ultimi decenni ha
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trasformato il modus operandi dei mercati finanziari. L’utilizzo di questi strumenti finanziari viene fatto risalire agli inizi degli anni ’9021 nei mercati
americani ed inglesi come tentativo di migliorare la gestione del rischio di credito.
Un derivato creditizio può essere definito come uno strumento over the counter in cui due parti, compratore e venditore di protezione, si accordano per trasferire il rischio di credito che è incorporato in una data esposizione creditizia. A differenza di altre tipologie di strumenti, che come essi effettuano il trasferimento del rischio di credito, coi derivati creditizi il rischio viene trasferito alla controparte mentre il sottostante rimane in capo al soggetto che acquista il derivato. La novità dei derivati creditizi risiede nella separazione del rischio di credito da tutte le altri componenti che caratterizzano un’attività, in aggiunta alla possibilità di trasferire questo rischio sul mercato trasformandolo in merce di scambio o prodotto di massa ( commodity ). Infatti come avviene per le commodites il mercato in cui i derivati creditizi vengono scambiati è il mercato over the counter ( OTC ). Questi mercati si caratterizzano per la mancanza di una regolamentazione ufficiale, per la non standardizzazione delle clausole contrattuali, che invece sono preventivamente discusse e concordate tra le parti, e per il fatto che i soggetti effettuano le loro transazioni tramite telefono o computer senza incontrarsi fisicamente in un luogo ben definito.
La logica che ha guidato lo sviluppo di questi strumenti è quella di poter conciliare le diverse esigenze tra un operatore che desidera attenuare la propria posizione e una controparte che invece intende allocarsi lo stesso rischio. Pur trattandosi di strumenti per la gestione del rischio di credito questo non significa che consentono di ridurre la probabilità di
21 Alcuni studiosi ritengono che le prime transazioni dei derivati creditizi siano state
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insolvenza dei debitori o di eliminare tout court il rischio ma consentono di realizzare un trasferimento del rischio da un soggetto a un altro.
Gli elementi chiavi dei derivati creditizi sono:
Sottostante: rappresenta la capacità del debitore di adempiere
regolarmente alle proprie obbligazioni ed è legato al rischio di default del soggetto o al possibile deterioramento della propria qualità creditizia;
Credit event: rappresenta l’evento, relativo all’emittente dell’attività finanziaria di riferimento del contratto, che fa scattare in capo al venditore della protezione l’obbligo di effettuare il pagamento a favore dell’acquirente della protezione;
Metodologie di pagamento in caso di credit event: il pagamento
può avvenire mediante modalità differenti che dovranno essere definite nel contratto stesso. Le modalità utilizzate sono le seguenti:
- physical settlement: al verificarsi del credit event il protection seller corrisponde l’importo nozionale delle reference obligation e ottiene in cambio il trasferimento di una qualsiasi obbligazione di pagamento della reference entity o dell’asset detenuto dal protection buyer22;
- cash settlement: il protection seller paga un ammontare pari alla differenza tra il valore iniziale delle reference obligation
22 Per il protection buyer esiste una facoltà denominata cheapest-to-delive (CTD)
secondo la quale se nel momento in cui si verifica il credit event non è disponibile l’attività di riferimento si può procedere con la sostituzione di una qualsiasi obbligazione similare, ovvero con stessa maturity e stesso nominale, scelta fra un paniere di asset definiti nel contratto.
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(initial price ) ed il suo valore di mercato nel momento in cui si verifica il credit event ( final price )23;
- binary payout: il protection seller paga una somma di denaro prestabilita nel momento di stipula del contratto;
I derivati creditizi si sono sviluppati in varie forme la più diffusa nei mercati finanziari internazionali è rappresentata dai credit default swap.
3.2 Credit Default Swap
Il Credit default swap ( CDS ) può essere definito come un contratto bilaterale attraverso il quale una parte, protection buyer ( acquirente ) , tramite il pagamento di importi predeterminate a scadenze fisse, trasferisce al protection seller ( venditore ) il rischio di credito inerente lo strumento finanziario sottostante definito reference asset ( Fig. 3.1 ). Tramite questo contratto la controparte, protection seller, si impegna a pagare al protection buyer una somma di denaro nel momento in cui si verifica uno specifico credit event. Per cui i CDS consentono al protection buyer di ridurre la concentrazione delle esposizioni creditizie e al protection seller di assumere posizioni su un periodo personalizzato.
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Con questa metodologia vi è il rischio, per il protection buyer, di ottenere un indennizzo ridimensionato nel caso di un miglioramento del merito creditizio nel periodo di conclusione del contratto.
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Fig. 3.1 Funzionamento di un credit default swap
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Default payment
In genere la durata dei CDS è di 5 anni ma trattandosi di un derivato non standardizzato, in quanto negoziato sul mercato over the counter, le parti possono stabilire qualsiasi durata come 2, 3, 7 e 10 anni. Con riferimento ai pagamenti che il compratore della protezione effettua al venditore essi possono avvenire con cadenze trimestrali, semestrali e annuali con modalità che verranno definite in seguito.
Sul mercato finanziario internazionale è possibile individuare le due tipologie di CDS maggiormente utilizzate:
CDS single name o plain vanilla ( CDS a titolo unico ): offrono
protezione su una singola entità corporativa o sovrana di riferimento ( banca, impresa o uno Stato );
CDS multi name: sono compresi in questa categoria tutti i contratti
in cui il sottostante è incluso in un insieme di attività. Si tratta di una famiglia di strumenti derivati molto ampia in cui è possibile distinguere principalmente:
- CDS index ( CDS indice ): sono contratti composti da un insieme di CDS a titolo unico, contano circa 125 emittenti, in cui