I credit derivatives

Gli strumenti di Credit risk transfer più innovativi sono i derivati creditizi, nati nella prima metà degli anni novanta hanno intrapreso da subito una crescita esponenziale sia in termini di volume e sia in termini di innovazione. I credit derivatives sono contratti finanziari over-the-counter (OTC) che consentono di negoziare i rischi associati al credito, permettendo di trasferirli fra soggetti economici, indipendentemente dal trasferimento del sottostante e senza ricorrere all’utilizzo di garanzie personali o reali. Il rischio di credito si trasforma in una vera e propria commodity, in un bene trasferibile. Questa permette alle due controparti del contratto di scambiarsi il rischio di credito associato ad un’esposizione creditizia verso un debitore: una controparte, il protection buyer, acquista la protezione dal rischio di movimenti avversi nella qualità creditizia del debitore (reference entity); e l’altra, il protection seller, funge da venditore di protezione accollandosi quello stesso rischio. Le peculiarità dei credit derivatives li rendono strumenti di gestione del rischio di credito, attraverso i quali le banche possono porre in essere una gestione dei rischi più flessibile e di conseguenza più efficiente. Il loro utilizzo permette di adottare politiche di diversificazione ad hoc, e consente sia di ridurre il rischio verso posizioni nei confronti delle quali vi è una sovraesposizione e sia di aumentarlo verso nuovi clienti. Tali strumenti conciliano la finalità di tipo assicurativa del protection buyer, che ha normalmente esigenze di copertura e di frazionamento del rischio di portafoglio o aspettative di deterioramento del merito creditizio del reference entity; e la finalità di trading del protection seller, che invece cerca di guadagnare dalle posizioni prese in base ad aspettative sulla qualità del credito di un determinato debitore22 oltre a diversificare il proprio portafoglio entrando su mercati estranei alla sua attività normale. Rispetto alle altre tecniche di CRT, con i derivati creditizi la banca gestisce l’esposizione senza danneggiare le relazioni con la clientela poiché non è prevista l’alienazione dell’attività in bilancio; tale relazione può anche essere migliorata con l’acquisto di protezione nei confronti

del cliente in quanto la banca può accrescere il volume di operatività nei suoi confronti e superare così i limiti di concentrazione. Al tempo stesso essi migliorano le prospettive di diversificazione per l’intermediario finanziario che si trova con più alternative di investimento e soprattutto con la possibilità di entrare in mercati altrimenti non arrivabili. In altre parole la banca può esporsi nei confronti di posizioni su debitori altrimenti non “affidabili” per via della forte segmentazione che caratterizza il mercato del credito con risparmi di costi consistenti. La creazione di esposizioni creditizie sintetiche porta a risparmi in termini di costi di informazioni e di costi fissi per poter penetrare in nuovi mercati e concedere i fidi, e risparmi in termini di costo del funding. Un altro motivo per cui i derivati creditizi hanno preso piede risiede nella riduzione del capitale assorbito a fronte delle esposizioni creditizie detenute. Ricorrendo a tali strumenti la banca che acquista protezione da una controparte può sostituire il rischio del reference entity con la rischiosità della controparte, bancaria, del contratto derivato. Poiché solitamente il rischio di quest’ultima è inferiore, allora sarà inferiore anche il peso e il fattore di ponderazione da attribuire all’esposizione stessa nel calcolo dei requisiti minimi patrimoniali che la banca deve detenere a fronte della propria operatività. Così se una banca non ha sufficiente capitale regolamentare può liberare risorse entrando come protection buyer in un credit derivative. Si arriverebbe allo stesso risultato con l’utilizzo di garanzie, ma sono caratterizzate da meno gradi di flessibilità oltre che da maggiori costi. Al contrario, se possiede risorse in eccesso, la banca per eliminare tale inefficienza può vendere protezione entrando in un contratto come protection seller.

Come già detto precedentemente, i credit derivatives vengono scambiati su mercati over-the-counter, mercati non regolamentati dove le contrattazioni avvengono in maniera informale tra le parti; la personalizzazione che rende flessibili tali strumenti contrasta con la standardizzazione che facilita gli scambi e la trasparenza oltre che a prevenire problemi legali. Per preservare entrambe le

caratteristiche l’ ISDA (International Swap and Derivates Association)23 ha definito i requisiti che deve avere un contratto di credit derivative affinchè si possa così definire, e rendendo omogenei e uniformi le modalità operative, i termini tecnici favorendo così lo sviluppo delle contrattazioni rendendo il mercato più liquido. Inoltre L’ISDA ha previsto l’introduzione nei mercati delle Casse di Compensazione Centrali (Central Clearing Houses, CCP ), che si interpongono tra le controparti al fine di garantire maggiore liquidità e trasparenza.

Le fattispecie di derivati creditizi sono molteplici e differiscono le une dalle altre per il grado di rischio di credito in essi implicito. Ci sono derivati che proteggono solamente dal rischio legato al credit event del reference entity; altri che coprono il rischio di credito pieno, inteso come rischio di default e di allargamento dello spread creditizio; infine vi sono derivati creditizi che proteggono dall’intero rischio di posizione relativo al reference entity, ossia che coprono sia il rischio di credito pieno e sia dal rischio generico, inteso come rischio di eventuali variazioni sfavorevoli dei tassi di mercato.

Questa varietà del rischio trasferibile si traduce in una molteplicità di forme tecniche dei credit derivatives. Tuttavia tutte le fattispecie sono caratterizzate da tre elementi:

• Il sottostante del contratto derivato • Il credit event

• Il settlement previsto

Il sottostante di questi strumenti è costituito dal merito creditizio di un debitore, cioè la capacità di adempiere regolarmente a una determinata obbligazione di pagamento. La valutazione del merito creditizio del reference entity, inteso come rischio di default e/o rischio di deterioramento della qualità creditizia, viene effettuata utilizzando come riferimento un’attività finanziaria. La reference

obligation è quindi l’attività finanziaria soggetta al rischio di credito e può riguardare una qualsiasi posizione debitoria del reference entity,. L’attività di riferimento su cui è ancorato il rischio di credito può anche discostarsi dalla posizione debitoria detenuta dalla controparte che sottoscrive il derivato, poiché la stipula del credit derivative non modifica la reference obligation in quanto è un contratto tra un soggetto che ha concesso un prestito e vuole proteggersi e il venditore di protezione senza alcun coinvolgimento da parte del debitore. È preferibile che si trattasse di un titolo con un mercato secondario liquido per facilitare la definizione del prezzo. Ove ciò non sia possibile ci sono soggetti (dealer) preposti al monitoraggio del valore di mercato.

L’altro elemento essenziale nei derivati creditizi è il credit event, ossia gli eventi d’insolvenza del reference entity sui quali il contratto offre protezione. Il verificarsi dell’evento fa eseguire in forma piena il contratto, per cui l’acquirente di protezione potrà esigere dalla controparte la prestazione pecuniaria prevista dal contratto. È importante che l’evento che fa scattare la protezione sia chiaramente esplicitato nel contratto, poiché la definizione di credit event varia da contratto a contratto e anche a seconda della natura del reference entity. L’ISDA individua diverse fattispecie di credit event che si possono verificare:

• Bankruptcy: questa tipologia comprende il fallimento, la dichiarazione di insolvenza, l’ammissione a procedure concorsuali e la liquidazione del debitore;

• Credit event upon merger: fa riferimento alle operazioni di fusione o incorporazioni della società debitrice con un’altra società che comportano un peggioramento del merito creditizio del nuovo soggetto economico che scaturisce dall’operazione.

• Failure to pay: è il mancato pagamento, secondo i termini previsti, di un’obbligazione pecuniaria da parte del debitore.

• Repudiation/Moratorium: se il reference entity disconosce o contesta la validità delle obbligazioni di pagamento nei confronti del creditore.

• Downgrade: declassamento della classe di rating a cui appartiene il debitore al di sotto di un livello predeterminato.

• Restructuring: fa riferimento a moratorie, proroghe e rinegoziazione del credito che comportano un peggioramento della posizione del creditore, sia in termini economici che in termini di rischiosità.

• Obligation acceleration e obligation default: a causa del default le attività di riferimento diventano pagabili prima della loro scadenza naturale.

• Cross default: fallimento del reference entity relativamente a qualsiasi esposizione finanziaria nei suoi confronti.

Nei credit derivatives ci sono due ulteriori condizioni che rendono più oggettivo il riconoscimento del danno, rilevante, sopportato dal creditore a causa del credit event, e che rendono effettivo il pagamento della protezione da parte del venditore:

- publicly available information, cioè devono essere disponibili informazioni pubbliche che confermano il verificarsi del credit event. - Materiality, cioè il valore di mercato della reference obligation, a seguito

del credit event, risulta inferiore ad una determinata soglia.

L’ultimo elemento da analizzare è il settlement, la modalità di pagamento a scadenza utilizzate nei derivati creditizi che porta alla risoluzione dello stesso. Il rimborso da parte del protection seller del valore assicurato normalmente avviene, salvo diversa pattuizione tra le parti, nelle seguenti forme:

• Physical settlement: avviene il pagamento del nozionale a fronte della consegna della reference obligation. In poche parole il venditore di protezione acquista dalla controparte l’attività di riferimento ad un prezzo prestabilito, ossia l’intero nozionale.

• Cash settlement: in questo caso il venditore di protezione si impegna a pagare alla controparte non l’intero nozionale del contratto, ma un

riferimento e il suo valore di mercato post credit event, chiamato anche recovery rate.

• Binary payout: con questa tipologia il venditore si impegna a pagare un ammontare fisso prefissato. L’importo da corrispondere è già determinato al momento della stipula, indipendentemente dal valore dell’attività di riferimento e senza la consegna della stessa.

Le strutture delle operazioni in credit derivatives sono in continua evoluzione e sono stati creati nuovi strumenti per meglio assecondare le diverse finalità perseguibili dagli operatori. Presentiamo di seguito una breve disamina dei principali derivati di credito.

2.4.1. Credit default swap

I credit default swap (CDS) rappresentano la forma più standardizzata di credit derivatives e anche quella più diffusa sul mercato. Essi inoltre vengono utilizzati anche per la creazione dei prodotti strutturati su credito, come ad esempio le credit linked notes.

Il credit default swap è un contratto finanziario bilaterale nel quale una parte (protection buyer) accetta di versare un premio in cambio di un eventuale pagamento della controparte (protection seller o swapper) al verificarsi, in un arco temporale definito, di un credit event su un determinato reference entity. Tale strumento permette quindi di isolare e trasferire il rischio di credito tra due soggetti, di cui uno ha interesse a proteggersi dal rischio che l’evento oggetto della protezione si verifichi mentre la controparte assume il medesimo rischio su di sé.

Figura 7 : struttura di un CDS

Fonte:www.borsaitaliana.it

La struttura di questo contratto è assimilabile a un contratto assicurativo: chi si protegge dal rischio di credito paga periodicamente un premio; qualora si verifichi l’evento oggetto della copertura ci sarà il rimborso. Il verificarsi del sinistro e l’esistenza di un danno subito dall’assicurato sono i presupposti alla base delle polizze assicurative. Ciò non vale per i CDS poiché non è necessario che il protection buyer subisca una perdita o un danno; per ricevere la controprestazione monetaria dalla controparte è necessario solo che si registri il credit event. Ciò si traduce nella possibilità di utilizzo dello strumento derivato anche per finalità speculative. Le controparti possono sottoscrive un CDS anche senza “avere in pancia” una posizione creditizia nei confronti del reference entity.

La scadenza del contratto varia da uno a dieci anni; in ogni caso il contratto si conclude quando si verifica il credit event . I CDS più diffusi hanno una scadenza di 5 anni.

Questa tipologia di credit derivative non prevede nessun esborso monetario da parte del protection seller purché non accada l’evento che fa scattare l’obbligo di rimborso. Il compratore di protezione paga alla controparte una commissione periodica per tutta la durata del contratto. Tale premio viene solitamente espresso in basis point sull’importo nozionale del contratto; si applica un tasso predeterminato all’ammontare del nozionale. La definizione del premio da corrispondere alla controparte si basa su alcuni elementi che, almeno

quindi la probabilità che si verifichi il credit event, un altro elemento da considerare è il recovery rate dell’attività sottostante. Il tasso di recupero sarà maggiore quanto più alto è il valore di liquidazione della reference obligation nel periodo post credit event; tiene conto anche di eventuali garanzie collaterali al titolo e del tempo necessario per il recupero del valore. Anche il rischio di credito della controparte influisce sul premio da corrispondere. Infatti il protection buyer di un CDS non è esposto solamente al rischio di default del reference entity ma è esposto anche al rischio di controparte, cioè al rischio che non riceve il rimborso a causa del default del venditore di protezione. Più precisamente ciò che incide sul premio da corrispondere è la correlazione che intercorre tra il rischio di credito del protection seller e quello del debitore principale. C’è una relazione inversa tra il premio e tale correlazione: più la correlazione è alta e più sarà basso il prezzo della protezione. Ciò in virtù del fatto che il mancato rimborso a favore del compratore di protezione avviene solo qualora si verifichino entrambi i default. Infine inciderà sul prezzo della protezione la durata del contratto: più sarà esteso il periodo per cui ci si protegge e maggiore sarà il costo da sopportare. I contratti standardizzati prevedono solitamente che i pagamenti dei premi abbiano cadenza trimestrale.

La stessa struttura dei CDS caratterizza i Credit Default Options (CDO), che prevedono il pagamento di un premio da parte del protection buyer per assicurarsi la copertura verso il rischio di credito. A differenza dei CDS, in questo caso il premio sarà versato in un’unica soluzione e anticipatamente e non durante l’intera durata del contratto. Un’altra differenza tra le due fattispecie riguarda il pagamento da parte del venditore di protezione. Nel caso del CDS il protection seller ha l’obbligo di rimborso solamente al verificarsi del credit event; invece nei CDO oltre alla manifestazione dell’evento di credito deve esserci anche l’esercizio del diritto da parte dell’acquirente della protezione.

2.4.2. Total rate of return swap

Questa tipologia di credit derivative permette il trasferimento del rischio sull’intera posizione che si assume nei confronti di una controparte (reference entity); la copertura non riguarda solamente il rischio di credito ma anche il rischio di mercato, ossia eventuali movimenti sfavorevoli dei tassi di mercato. Con il total rate of return swaps (TRORS) il total return payer, il soggetto che detiene un’attività finanziaria riferita al reference entity e verso il quale vuole proteggersi, accetta di trasferire, periodicamente, i cash flows generati dall’attività di riferimento al total return receiver, cioè la controparte del contratto; di contro riceverà dal venditore di protezione pagamenti fissi o variabili. Entrambi i flussi sono calcolati sulla stessa entità di valore nozionale.

Figura 8: struttura di un TRORS

Fonte:www.borsaitaliana.it

La somma corrisposta dall’acquirente di protezione sarà il reddito complessivo generato dalla reference obligation, sia in conto interessi (interessi e commissioni) sia in conto capitali. Il flusso del total return receiver è collegato ad un predefinito indice di mercato (di solito il Libor) maggiorato o diminuito di uno spread che dipende dalla rischiosità dell’operazione e calcolato sul nozionale. Questi flussi vengono scambiati a date intermedie stabilite (mensili, trimestrali, semestrali) fino alla scadenza del contratto, che di solito è

Lo scambio di flussi si interrompe nel caso in cui si verifica il credit event. In tale evenienza il venditore di protezione è obbligato a corrispondere alla controparte un ammontare pari alla differenza tra il prezzo iniziale e il recovery value dell’attività sottostante estinguendo così il contratto.

Alla data di scadenza del TRORS le obbligazioni delle controparti per l’estinzione del contratto vengono definiti in base al repricing della reference obligation: si liquida la differenza tra il valore corrente e il valore inziale. Se si è registrato un deprezzamento dell’attività il total return receiver pagherà la differenza per chiudere l’operazione; viceversa se ci sarà un apprezzamento allora sarà il total return payer a versare alla controparte tale somma.

Il contratto di TRORS rientra nella categoria dei derivati su credito chiamati replication product, i quali permettono di replicare i cash flows che derivano dall’acquisto dell’attività di riferimento. Sottoscrivendo questo derivato il total return payer continua a detenere la reference obligation, ma è immunizzato dal relativo rischio di credito e di mercato: la protezione acquisita con il derivato lo protegge da eventuali deprezzamenti causati per esempio dall’insolvenza del reference entity. La posizione corta acquisita da questa controparte però lo obbliga ad effettuare i pagamenti nel caso in cui invece si verificasse un apprezzamento dell’asset. Il rischio associato a tale asset si trasforma in questo modo in un rischio di controparte. Dall’altro lato il TRORS permette al venditore di protezione di avere una posizione sintetica lunga verso la reference obligation, senza tuttavia detenerla in portafoglio. Ciò significa che sopporterà gli stessi rischi che avrebbe avuto acquistando l’attività di riferimento, ma senza aver la necessità di trovare i fondi per effettuare l’investimento per l’acquisto dell’asset e/o qualche altro costo. Il total return receiver da un lato quindi beneficia dei pagamenti periodici dell’attività e di un suo apprezzamento, ma dall’altro subisce eventuali deprezzamenti, sia che essi siano imputati ad un peggioramento del merito creditizio del reference entity e sia dipendano da movimenti sfavorevoli questa volta dei tassi di interesse.

2.4.3. Credit spread option

Le credit spread options sono strumenti derivati che consegnano all’acquirente, dietro il pagamento di un premio, un diritto riferito al credit spread. Lo spread creditizio è il differenziale di rendimento di un titolo, rispetto al tasso di interesse privo di rischio, riconosciuto al mercato a compensazione del maggior rischio di default del titolo in questione. Rappresenta il premio per rischio richiesto dal mercato e incorpora la percezione che si ha circa la solvibilità del soggetto, non privo di rischio, che ha emesso il titolo. Esprime l’evoluzione della qualità creditizia dell’emittente.

Il sottostante di questa tipologia di credit derivative è proprio l’andamento del credit spread dei titoli di debito emessi dal reference entity; i payoff di questo contratto sono legati alle variazioni della qualità creditizia del soggetto che emette il titolo di debito. Ne deriva che il rischio di credito per il venditore di protezione non si materializza solamente al verificarsi del credit event come avviene nelle credit default options, ma anche in seguito a fenomeni di allargamento degli spread creditizi relativi ai titoli di debito emessi dal reference entity.24

Una credit spread put conferisce al compratore, in cambio di un premio, il diritto di vendere lo spread e di beneficiare di un suo incremento. Acquisendo una posizione short quindi ci si copre da un aumento del rischio di credito. Egli riceverà un payoff solo nel caso in cui lo spread creditizio aumenti oltre lo strike spread (spread obiettivo, solitamente è fissato allo spread presente al momento della stipula del contratto). In questo caso il venditore è tenuto a pagare alla controparte una somma pari alla differenza tra lo spread creditizio alla data di esercizio e lo strike spread. Il valore della put sarà questo nel caso di spread widening oppure sarà 0 se il credit spread non sarà superiore allo strike. La copertura per l’acquirente deriva dalla relazione inversa tra lo spread e il valore del titolo: un aumento dello spread provoca una riduzione del valore del titolo.

Questa perdita sarà compensata dall’incremento della put quando lo spread