sovereign credit rating

Il rating sui debiti sovrani è la valutazione, affidata ad agenzie specializzate (CRA)48_{, sulle capacità di uno Stato di adempiere alle proprie obbligazioni}

puntualmente e interamente. La funzione del rating è offrire, attraverso la pubblicazione di un parere, informazione al mercato sulle possibilità di fallimento di un soggetto che emette obbligazioni. Il rating valuta esclusivamente il rischio di credito, tralasciando quindi altre tipologie di eventi. L’output rating nasce perché nel mercato dei capitali gli investitori hanno bisogno di informazioni sui soggetti–imprese, banche e istituzioni pubbliche che emettono titoli49. Le CRA classificano la rischiosità dei debitori attraverso il credit rating espresso mediante una scala alfabetica che varia tra le diverse agenzie, anche se in gran parte sono simili. Nei giudizi espressi dalle agenzie è molto importante la distinzione fra rischi investment e speculative. Prendendo come riferimento la scala di S&P, i primi, con un rating da AAA a BBB-, sono considerati rischi che possono permettere un normale investimento non speculativo; i secondi, con un rating da BB+ in giù, a fronte di alti rendimenti sono caratterizzati da una rischiosità molto elevata. Tale distinzione è importante per esempio per quanto riguarda l’attività di investimento degli investitori istituzionali che non possono assumere rischi oltre quelli associati all’investment grade.

Di seguito si riporta la classificazione di rating effettuata da Standard & Poor’s, stessa scala utilizzata anche da Fitch; la scala utilizzata da Moody’s è leggermente diversa (Aaa invece di AAA, Baa1 invece di BBB+ e così via).

48 _{Le CRA sono le agenzie di rating del credito. Le principali sono chiamate anche le “tre sorelle” e sono:} Standard % Poor’s, Moody’s e Fitch Rating.

49 _{Fonte: Bracchi G., Masciadaro D., “La banca commerciale territoriale nella crisi dei} mercati”,Bancaria Editrice, 2012.

Figura 14: Rating secondo Standard & Poor’s

Fonte: Garioni G., “Rischio di credito e rischio paese”, IPSOA SCUOLA D’IMPRESA, Milano, 2004. Gli altri strumenti, altrettanto importanti, sono gli outlook e i review. Entrambi rispecchiano la percezione del valutatore, che può essere positiva, negativa o stabile, circa la probabile evoluzione del merito creditizio dell’emittente; la differenza risiede nel fatto che i primi si riferiscono a cambiamenti tali da non richiedere un cambiamento della classe di rating, mentre i review danno un’indicazione più marcata sui cambiamenti di rating. La metodologia di assegnazione di un rating ai debiti sovrani è un’operazione complessa, e l’operatività delle tre agenzie è differente. Vediamo brevemente quali sono le fasi tramite il quale Standard & Poor’s arriva a definire un sovereign rating.

L’analisi che effettua S&P sull’affidabilità creditizia di un Paese si basa su cinque fattori chiave, ad ognuno dei quali viene attribuito un punteggio in base a

Figura 15: Struttura del sovereign rating

Fonte: www.standardandpoors.com

I cinque fattori che sono alla base dell’analisi sono:

• Il punteggio politico, che riflette l’efficacia, la stabilità e la prevedibilità del processo decisionale delle istituzioni politiche.

• Il punteggio economico, costituito dalla struttura economica e dalle prospettive di crescita.

• Il punteggio esterno, che si riferisce alla liquidità esterna e alla posizione internazionale, cioè alle transazioni e alle posizioni di tutti i residenti rispetto a quelle dei non residenti.

• Il punteggio dell’area fiscale, riguarda la sostenibilità e la flessibilità fiscale, la sostenibilità del debito, il livello di indebitamento e le passività potenziali.

• Il punteggio dell’area monetaria, che riflette la capacità e la credibilità delle autorità monetarie di supportare una crescita economica sostenibile e ridurre eventuali shock economici o finanziari.

di una serie di fattori quali-quantitativi primari e secondari, in base ad una scala numerica che va da 1, corrispondente alla posizione più forte e quindi è il punteggio migliore, a 6 corrispondente invece alla posizione più debole.

Il secondo step è caratterizzato dalla definizione di due profili dello Stato sovrano, ottenuti dai punteggi precedenti:

• Profilo politico ed economico, è la media del punteggio politico e quello economico. Valuta la stabilità delle istituzioni del governo e l’efficacia del proprio operato nonchè la robustezza dell’economia.

• Profilo di flessibilità e performance, è la media del puntaggio estero, fiscale e monetario. Riflette la sostenibilità del bilancio e della fiscalità e la flessibilità monetaria e fiscale del Paese.

Da questi due profili si ottiene il rating sovrano in valuta estera. Quest’ultimo deve essere “aggiustato” mediante la valutazione del rating sovrano in valuta locale che può far aumentare il livello da 0 a 2 livelli. I rating in valuta locale possono essere superiori rispetto ai rating in valuta estera dato che l’affidabilità creditizia nella valuta locale potrebbe essere sostenuta dai poteri detenuti dagli Stati all’interno dei propri confini nazionali, tra cui il potere di emettere valuta locale e il controllo normativo del sistema finanziario nazionale. Quando uno Stato è membro di un’unione monetaria e, pertanto, cede i poteri relativi alla politica monetaria e di cambio ad una banca centrale comune, o quando usa la valuta di un altro Stato, il rating in valuta locale corrisponde al rating in valuta estera50.

L’output generato dalle agenzie di rating ha carattere informativo; l’operato delle CRA ha il ruolo di ridurre le asimmetrie informative presenti sui mercati finanziari. Si parla di selezione avversa quando l’asimmetria informativa si presenta nella fase che precede l’instaurazione di un rapporto contrattuale: non si è in grado di determinare la solvibilità dell’emittente prima dell’inizio della relazione di credito e il tasso di interesse che si forma non rispecchia il reale

rischio sottostante. Si parla invece di moral hazard nel caso in cui l’asimmetria informativa nascesse quando la relazione di credito è già posta in essere e attiene alla possibilità dell’emittente di comportarsi in maniera differente da quanto precedentemente pattuito modificando così di fatto il proprio merito creditizio. La conseguenza delle asimmetrie informative riguarda la definizione dei prezzi sul mercato, i quali non incorporano tutte le informazioni relative al rischio di credito. Il rating può aiutare gli investitori a monitorare il valore del proprio investimento nel tempo. Quando le agenzie di rating effettuano un downgrade per degli emittenti o altri strumenti lanciano, di fatto, un chiaro segnale di allerta ai mercati e ai singoli investitori che, diversamente, non avrebbero la capacità di rilevare tempestivamente le news e di ristrutturare le proprie attività.

Il rating riesce ad influenzare i mercati finanziari. La letteratura in materia fornisce tre modalità attraverso le quali le Agenzie di Rating riescono ad influenzare i mercati:

• Information discovery effect, descrive l’effetto sul mercato della nuova informazione che le CRA immettono sul mercato influenzandone le decisioni di pricing.

• Certification effect, che concerne lo status di certificazione attribuito a tali giudizi scaturente dal ruolo ricoperto dal rating. Questo effetto è molto discusso, in quanto si pensa che la regolamentazione ricorra in maniera eccessiva al rating costringendo gli investitori a modificare le proprie decisioni.

• Monitoring effect, in quanto le Agenzie di rating svolgono un servizio di monitoraggio degli emittenti.

Il rating riveste un ruolo di primaria importanza per il pricing del rischio di credito; il miglioramento o il peggioramento di un rating influenza il costo del debito. Essi rimangono pur sempre giudizi, opinioni, circa il merito di credito di un determinato soggetto, per cui non bisogna considerarlo come l’unico indicatore del rischio. Le tre Agenzie di rating che predominano nel mercato sono statunitensi, e ciò incide sul giudizio poiché nella “cultura” americana si dà

più importanza ad alcuni fattori input piuttosto che ad altri. Oltre ad una questione di approccio alla valutazione, le CRA sono state oggetto di critiche in seguito al fallimento di alcune società considerate invece molto affidabili nelle proprie valutazioni e si sono sollevati dubbi circa i conflitti d’interesse che possono esserci in quanto si tratta di società il cui azionariato è prevalentemente in mano a società poi oggetto di valutazione o che usano gli stessi rating per investire. Queste criticità hanno portato mutamenti anche sostanziali dal punto di vista della normativa finanziaria. I lavori di una riforma legislativa inerente la regolamentazione delle Agenzie di rating sono stati portati avanti dal 2011 dalla Commissione affari economici e monetati (ECON) del Parlamento europeo. Il Regolamento europeo n.513/2011 (CRA-2) accentra le competenze relative alla registrazione e alla supervisione delle Agenzie di rating alla European Securities and Markets Authority (ESMA) allo scopo di assicurare maggior tutela agli investitori e consumatori. Sostanziali mutamenti sono invece stati introdotti con il Regolamento europeo n.462/2013 (CRA-3) che prevede il ridotto affidamento ai rating nella regolamentazione finanziaria: entro il 2020 nessuna legislazione europea dovrà più fare riferimento a rating esterni; prevede inoltre maggiore trasparenza per i rating sovrani, un regime di responsabilità civile in Europa e altre disposizioni.51

Come ribadito in precedenza il rating non può essere l’unico elemento valutativo del merito di credito. Infatti, soprattutto in situazioni come quella della crisi del debito sovrano, anche il mercato dei CDS viene monitorato in quanto hanno come sottostante proprio il rischio di credito. Quando i contratti derivati sono scambiati sul mercato il loro prezzo fornisce un’indicazione del rischio relativo e le fluttuazioni del loro prezzo rappresentano un’approssimazione delle fluttuazioni della percezione del rischio di credito da parte degli operatori. Se il prezzo di un CDS cresce significa che la domanda di questo strumento è in crescita; se aumenta la domanda di protezione vuol dire che il rischio d’insolvenza è aumentato.

Nella seguente figura si può notare l’aumento del costo, dal 2008 al 2012, del CDS e degli spread rispetto ai Bund tedeschi dei Paesi PIIGS e della Francia.

Figura 16: Andamento degli spread e dei CDS dei Paesi PIIGS (e della Francia) dal 2008 al 2012.