CAPITOLO 4: L’IMPATTO DELLE VARIAZIONI DI RATING SUI PREMI DEI CREDIT DEFAULT SWAP
4.2. Rating sovrani e spread dei CDS in Europa
In precedenza sono state esposte le teorie riguardanti l’influenza che le Agenzie di rating esercitano sui mercati finanziari.
Il seguente paragrafo invece verte sul rapporto tra il mercato dei sovereign CDS e i rating sovrani, sulle relazioni che sussistono tra le variazioni di questi due indicatori del rischio di credito di uno Stato sovrano.
I premi di un CDS e gli spread di un titolo obbligazionario sono espressione dello stesso rischio: entrambi hanno lo scopo di compensare l’investitore dalla perdita che avrebbe in caso d’ insolvenza del reference entity. Le determinanti dei due rendimento sono gli stessi, cioè la probabilità di default dell’emittente, il tasso di recupero atteso e i fattori di avversione al rischio. La conseguenza naturale di queste affermazioni dovrebbe essere l’uguaglianza di tali premi garantita dall’attività di arbitraggio. La base (basis) che rappresenta la differenza tra il premio del CDS e lo spread delle obbligazioni dovrebbe essere, in equilibrio, uguale a zero; quando la base assume valori differenti tale uguaglianza viene garantita dall’attività di arbitraggio che, senza assunzione di rischi, permette di replicare il rendimento del tasso free risk attraverso la costruzione di un portafoglio composto da un’obbligazione e da un CDS. Nella realtà raramente la base è stata prossima allo zero, soprattutto a partire dalla crisi finanziaria iniziata con il default di Lehman Brothers. La base dei maggiori Paesi europei è stata quasi sempre positiva; il motivo di questa differenza tra i due premi è da ricercarsi quindi in rischi non creditizi. L’arbitraggio non è sempre privo di rischio per diversi motivi. Innanzitutto perché i contratti di CDS presentano un rischio di controparte non presente nello spread obbligazionario. Un altro problema riguarda le frizioni del mercato che impediscono un’ immediata allocazione delle risorse verso le strategie di arbitraggio, le quali inoltre potrebbero risultare poco convenienti per gli operatori professionali poiché c’è il rischio, soprattutto in condizioni di mercato estreme, di chiudere a condizioni penalizzanti tali strategie prima della loro naturale scadenza. Un
liquidità che caratterizza i due mercati. Il mercato dei CDS potrebbe essere più liquido di quello obbligazionario per diversi motivi il che significa un minore premio per il rischio di liquidità incorporato nel premio del CDS52. Questa affermazione è valida solamente per i reference entity corporate, perché per il debito pubblico accade l’opposto soprattutto per i Paesi più sicuri che presentano un mercato dei titoli pubblici più ampio e liquido53. La maggiore liquidità nel mercato obbligazionario dei titoli di Stato provoca un disallineamento positivo della base. Infine il perdurare nel tempo di una base diversa da zero riguarda la possibilità di una diversa reattività tra i CDS e gli spread obbligazionari rispetto all’arrivo di nuove informazioni sugli emittenti che possono determinare un mutamento delle aspettative sulla probabilità di default. In tal caso una base positiva o negativa può riflettere un ritardo temporaneo nell’aggiustamento fra i due mercati che nel lungo periodo gli arbitraggi tendono a correggere. La letteratura in materia si è interrogata ampiamente sulla questione. Sul ruolo di leading nel price discovery per gli emittenti sovrani i risultati non sono univoci. In generale, si può affermare che per i Paesi con rating elevati gli spread sui titoli di Stato hanno un ruolo di leading rispetto ai CDS; tuttavia, soprattutto nelle fasi di maggiore turbolenza, le variazioni dei prezzi dei CDS anticipano le variazioni degli spread solamente per quei Paesi che presentano un basso merito creditizio. Il motivo di questo diverso comportamento tra i Paesi “core” e Paesi “periferici” sembra essere dovuto al differenziale di liquidità tra il mercato dei derivati e quello obbligazionario, a sua volta condizionato dal livello di rischio di credito. Per i Paesi con un elevato rischio di credito, infatti, c’è stato un aumento delle posizioni in CDS per esigenze di copertura che determina una crescita della liquidità di tale mercato rispetto al mercato obbligazionario.
Il passaggio successivo che facciamo in questo elaborato consiste nell’analizzare il rapporto che c’è tra le variazioni dei rating sovrani e i loro impatti sul mercato
52 Il mercato dei CDS presenta un rischio di concentrazione di liquidità che invece non si presenta nel mercato dei titoli di Stato. Ciò è dovuto al fatto che la liquidità sul mercato di questi titoli derivati viene fornita da un numero molto ristretto di dealer.
53 Una base più alta per i Paesi più sicuri può essere spiegata anche attraverso l’effetto di flight to quality che, soprattutto nel periodo di crisi, porta ad una forte compressione del premio di liquidità incorporato negli spread sui titoli di Stato dei Paesi più sicuri.
dei CDS sovereign. In particolare vedremo se il rating influenza tale mercato e se ci sono effettivamente differenze di reazione dei premi alle variazioni di rating tra Paesi investment grade e speculative grade.
A tal proposito ci viene in aiuto un lavoro di Danilo Drago e Raffaele Gallo del 201454 , a cui si rimanda per maggiori approfondimenti, incentrato sull’effetto della variazione di rating sul mercato dei CDS dell’Area euro analizzato attraverso l’event study.
Il campione utilizzato per l’analisi è costituito da 15 Stati europei, caratterizzati da maggiore liquidità. Le quotazioni dei premi dei CDS considerate sono i premium mid giornalieri, la media tra bid e ask, dei CDS a 5 anni, la scadenza più negoziata, denominati in dollari55.
L’analisi si estende in un intervallo temporale che va dal Gennaio 2004 al Settembre 2013; è compreso il periodo in della crisi finanziaria del 2008, che dà l’inizio al trend rialzista dei prezzi dei CDS, e la crisi del debito sovrano che dal 2010 al 2013 ha interessato l’Europa, periodo in cui il valore dei CDS raggiunge i massimi livelli. Come già detto precedentemente, in questo periodo ci sono stati numerose variazioni negative del merito creditizio degli Stati sovrani, e il 55% di essi riguarda gli Stati maggiormente colpiti dalla crisi, i Paesi PIIGS.
I rating utilizzati sono quelli enunciati da Standard & Poor’s, poiché si ritiene che siano aggiornati in modo più frequente e perché solitamente sono temporalmente anteriori rispetto ai giudizi espressi dalle altre agenzie.
Di seguito sono esposte le variazioni di rating considerate e la loro distribuzione temporale.
54 Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Figura 17: Variazioni del rating considerate da Settembre 2004 a Luglio 2013
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Figura 18: Distribuzione temporale delle variazioni dei rating formulate da S&P
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Utilizzando questi dati Drago e Gallo adoperano la tecnica dell’event study per studiare l’impatto delle variazioni di rating sulle quotazioni dei CDS. Per verificare eventuali effetti antecedenti o posteriori rispetto alla data dell’annuncio del cambiamento di rating, data 0, sono state individuate 5 event window: due di esse riguardano il periodo precedente l’annuncio, cioè (-90,-8 ) e (-7,-1), due invece il periodo successivo, (+2,+7) e (+8,+60) e infine l’ultimo intervallo di tempo considerato riguarda il giorno dell’annuncio e il giorno immediatamente successivo, cioè (0,+1). Per ogni event window si stima la serie dei rendimenti anomali giornalieri (AR56) relativi al CDS dello Stato che registra una variazione di rating e successivamente il rendimento anomalo medio ( 𝐴𝑅 ) di ogni intervallo considerato. La significatività statistica degli abnormal return è stata verificata attraverso tre test : t di Student; Bootstrap test e il test di Wilcoxon. Vediamo ora i risultati emersi da questa analisi.
Il primo risultato che analizziamo è l’impatto dei downgrade. Come si può notare dalla figura seguente, il mercato dei CDS non preannuncia la variazione del rating con grande anticipo, ma nella settimana precedente sembrano essersi diffuse notizie di un possibile abbassamento del livello del rating. Si rileva infatti in questa “finestra” un aumento dei premi dei CDS, anche se non supportati dal test di Wilcoxon. Il rendimento anormale medio nel giorno dell’evento è pari all’1,94% con significatività elevata. Ciò conferma che l’annuncio di un downgrade ha un forte impatto sui premi dei sovereign CDS che aumentano in virtù della maggiore rischiosità del reference entity. Tuttavia il mercato assorbe rapidamente le nuove informazioni: nelle window event posteriori all’evento in questione i rendimenti anomali diminuiscono.
Figura 19:Rendimenti anomali medi giornalieri causati da un downgrade.
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Anche gli upgrade producono un effetto significativo sul mercato il giorno dell’annuncio, anche se di segno opposto rispetto all’evento del downgrade. La diminuzione degli 𝐴𝑅 del 3,23% mostra come il declino della rischiosità del reference entity si traduce in una consistenza riduzione del costo dei CDS. Inoltre anche nei giorni successivi l’annuncio si nota una discesa di tali premi, mentre la variazione di rischiosità non viene anticipata dal mercato.
Figura 20: Rendimenti anomali giornalieri causati da un upgrade
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Per quanto riguarda gli outlook, sia positivi che negativi, dai risultati dell’analisi si evince come tali strumenti delle Agenzie di rating non siano presi molto in considerazione dagli investitori per definire le proprie scelte. I valori dei rendimenti anomali sono tutti molto bassi oltre a non essere statisticamente significativi, tranne che per gli outlook negativi, relativamente all’intervallo che va da 90 a 8 giorni prima dell’annuncio, dove si registra un aumento giornaliero dello 0,36 % non confermato dal test di Wilcoxon.
Figura 21: Rendimenti anormali medi giornalieri causati da un outlook negativo
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Figura 22 : Rendimenti anomali medi giornalieri causati da un outlook positivo
Infine troviamo le review negative. Come sappiamo questa tipologia di giudizio riguardo a un cambiamento del rischio di credito del soggetto in questione si pongono in una posizione intermedia, in termini di intensità, rispetto all’effettivo cambiamento di rating e all’outlook. Una review negativa indica quindi un’alta probabilità che si verificherà una diminuzione del rating in futuro, spingendo gli investitori a modificare le proprie scelte di investimento. Dall’analisi svolta dai due autori si nota come l’annuncio della review non provoca reazioni significative nel giorno in cui si verifica, cosa che si registra nella finestra temporale (+2,+7) con un aumento degli 𝐴𝑅 dello 0,44%.
Figura 23:Rendimento anomali medi giornalieri causati da una review nwgativa
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
Lo studio di Drago e Gallo preso in considerazione fa un’ulteriore step d’analisi andando ad indagare le differenze di comportamenti tra i reference entity investment grade e speculative grade. Gli autori hanno suddiviso il campione in base alla classe di rating di appartenenza post annuncio di downgrade.
Figura 24: Rendimenti anomali medi giornalieri dei CDS degli Stati con rating investment grade e speculative grade causati da un downgrade.
Fonte: Drago D., Gallo R., “The Sovereign Rating and Credit default Swaps spreads in the Eurozone”, working paper, Università della Calabria, 2014.
L’annuncio del downgrade è parzialmente anticipato dai rendimenti anomali degli Stati speculative grade (SG); per i Paesi investment grade (IG) ciò non accade. L’impatto significativo che si verifica nel giorno dell’annuncio del downgrade ha un’intensità maggiore, più del doppio, per i CDS degli Stati speculative grade rispetto ai Paesi meno rischiosi.
L’analisi appena esposta dimostra che le variazioni di rating, esclusi gli outlook, influenzano in modo significativo il mercato dei sovereign CDS europei. Gli eventi che più di tutti influenzano il corso dei CDS sono gli effettivi cambi di rating: sia il downgrade che l’upgrade impattano in maniera significativa sul prezzo del sovereign CDS nel giorno nell’annuncio. Eventuali movimenti dei premi per la protezione antecedenti l’annuncio si osservano esclusivamente per il downgrade, che costituisce l’evento con l’impatto più significativo sulle
più marcata dei premi per gli Stati speculative grade all’evento del downgrade rispetto ai CDS riferiti a Stati sovrani con una classe di rating meno rischiosa. Le notizie divulgate dalle Agenzie di rating rappresentano informazioni rilevanti ai fini del pricing dei sovereign CDS, anche se non si sa se sia dovuto all’effetto certificazione o perché il giudizio delle CRA rappresenta nuova informazione per i mercati, facendo diminuire il rischio di credito ma al tempo stesso favorendo la volatilità , minando la stabilità finanziaria e influenzando il costo delle finanze pubbliche.
CONCLUSIONI
Le Agenzie di rating del credito influenzano il mercato e le loro opinioni sono importanti dal punto di vista della stabilità finanziaria. Le reazioni significative dei premi dei CDS alle azioni dei rating sono compatibili con l’ information discovery effect. La maggiore intensità che si riscontra per i prezzi dei CDS riguardanti gli Stati sovrani che a seguito dell’annuncio dell’Agenzia di rating sanciscono il passaggio da investment grade a speculative grade conferma invece la teoria della certificazione. Parte dell’impatto degli annunci di rating sulle variazioni dei premi dei CDS è dovuto al certification effect.I servizi di certificazione fornito dalle CRA influenzano la domanda istituzionale e la liquidità del mercato, fungendo da fattori scatenanti delle decisioni di investimento e del controllo regolamentare. La liquidità dei mercati è il fattore che permette una reattività maggiore alle nuove informazioni e quindi è il fattore che consegna il ruolo di leading nel processo di price discovery al mercato dei CDS o al mercato dei titoli obbligazionario. Nei Paesi a maggiore rischio di credito c’è un aumento delle posizioni in CDS per esigenze di copertura che determina un crescita della liquidità del mercato rispetto a quella del mercato obbligazionario. La preoccupazione dei policy maker e regolatori riguarda la possibilità che la crisi del debito sovrano in Europa possa essere stata amplificata dall’utilizzo degli strumenti derivati.
La volatilità apparentemente eccessiva del mercato dei CDS avrebbe causatodistorsioni e generato volatilità sui prezzi e sui tassi del debito sovrano, in virtù della scarsa trasparenza sugli scambi che avvengono sui mercati OTC. A tal proposito il Parlamento europeo ha emanato il regolamento n.236/2012 relativo alle vendite allo scoperto e ad alcuni aspetti dei contratti di credit default swap. Tra le principali novità principali del Regolamento c’è il divieto di vendita allo scoperto di azioni e titoli di Stato e il divieto di acquisto di CDS naked; l’obbligo di segnalazione alle autorità competenti da parte dei detentori che superano determinate soglie della propria posizione ribassista sui titoli di Stato.
sospendere temporaneamente il divieto sui CDS naked e anche di bloccare la negoziazione dei CDS covered, per esempio in una situazione di forte stress caratterizzato da un’eccessiva dilatazione degli spread dei titoli di Stato.
Anche la trasparenza e l’integrità delle transazioni sui mercati OTC è stata oggetto di innovazione regolamentare da parte dell’Unione Europea. La Direttiva 2014/65/UE (MIFID II) ha ridefinito l’assetto delle sedi di negoziazione e comportato un sostanziale allineamento dei requisiti dei sistemi multilaterali di negoziazione a quelli oggi previsti per i mercati regolamentati, introducendo obblighi informativi pre e post-trade.
L’intenzione delle novità legislative è quella di disincentivare l’utilizzo dei credit default swap per fini meramente speculativi e raggiungere maggiore stabilità e integrità nei mercati finanziari.
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