Le loan sales

Con il termine loan sale si intende il contratto mediante il quale un’istituzione creditizia cede a terzi, in parte o in toto, i flussi di cassa associati ad un prestito precedentemente erogato e concesso ad una terza parte.

Il successo di questi strumenti è dovuto al fatto che permettono alle banche di alleggerire il proprio bilancio, rimuovendo quote di attivi e diminuendo di conseguenza il requisito patrimoniale minimo in misura proporzionale alla

15 _{Fonte: D.Drago , “Il Credit risk Transfer dopo la crisi: problemi aperti e prospettive” , Egea, Milano,} 2014.

Tipologia di intermediario Funzioni svolte Ricavi tipici -Origination

-Sottoscrizione/finanziamento -Mantenimento in portafoglio (rischio di credito) fino a scadenza -Gestione dei flussi di cassa/monitoring -Origination

-Sottoscrizione/finanziamento -Vendita del prestito

-Gestione dei flussi di cassa/monitoring -Ricerca e selezione dei richiedenti fondi -Ricerca della controparte finanziatrice -Gestione dei flussi di cassa/monitoring

Spread di interessi

Plusvalenze da cessione Commissioni per il servicing Commissioni per ricerca della controparte

Commissioni per il servicing Intermediario creditizio “Dealer” “Broker” Spread di interessi IL PROCESSO DI DISINTERMEDIAZIONE

ponderazione per il rischio dei prestiti trasferiti, e al contempo costituiscono anche una modalità alternativa di reperimento delle risorse. In Italia le loan sales si sono sviluppate solamente dopo il 1999, anno in cui è stata promulgata la legge n.130 sulla cartolarizzazione dei crediti, che ha attenuato alcuni vincoli riguardanti il trasferimento degli attivi. La nascita di questi strumenti risale agli anni Ottanta negli Stati Uniti, dove hanno conosciuto un forte sviluppo durante quel decennio grazie anche all’espansione delle operazioni di finanza straordinaria, per poi estendersi anche nei mercati europei. Nelle prime fasi del mercato secondario dei prestiti, che è un mercato Over the Counter, venivano scambiati prevalentemente finanziamenti a brevissima scadenza di imprese di grandi dimensioni e bassissimo rischio d’insolvenza. Inoltre non c’era chiarezza e uniformità riguardo i tempi di regolamento, le obbligazioni in capo ai partecipanti allo scambio e la ripartizione delle commissioni e via dicendo. L’efficienza e la trasformazione in un mercato più efficiente è stata raggiunta grazie al lavoro del Loan Syndacation and Trading Association ( LSTA )16, un’associazione che ha l’obiettivo di uniformare i tempi di diffusione delle informazioni e le procedure di scambio, standardizzare le forme contrattuali, favorire l’afflusso di ordini e quindi agevolare il processo di formazione dei prezzi per favorire infine la liquidità del mercato.

Le principali tipologie di operazioni di loan sale sono • Participation ( partecipazione)

• Assignment (assegnazione) • Novation (novazione)

Le differenze tra le tre forme legali riguarda la diversa gradazione del trasferimento dei diritti e delle obbligazioni concernenti il rapporto cedente e debitore.

Nel primo caso, che è anche la forma più utilizzata, vengono infatti trasferiti i flussi connessi al prestito originario dalla banca creditrice alla banca cessionaria, il quale però non acquisisce la titolarità dei diritti relativi al credito ceduto. Non c’è alcun legame tra il cessionario e il prenditore originario, il quale rimane obbligato verso il creditore originario che continua a svolgere l’attività di servicing. La partecipation consiste in un contratto stipulato tra il cedente e il cessionario, distinto dal contratto di prestito originario, in cui il cessionario costituisce presso il cedente un deposito di ammontare pari al valore del prestito, ottenendo in cambio i flussi di cassa ad esso associati. Il contratto in questione si presenta come un contratto di funding, dove il cessionario assume quindi solamente il rischio di insolvenza del debitore e della banca cedente in quanto non avrà alcun diritto di rivalsa sul debitore. Non c’è nessun effetto sulle relazioni tra creditore e debitore; nel caso in cui il trasferimento del prestito non venga notificato al debitore ceduto si parla di silent partecipation.

Figura 2:

Fonte:A.Sironi,,F.Saita,”gestione del capitale e creazione di valore nelle banche”,Bancaria Editrice, 2002

La notifica della cessione avviene invece nel caso di Assignment perché il debitore è obbligato nei confronti di un nuovo soggetto; c’è il trasferimento della titolarità del credito. L’acquirente si occupa della riscossione delle quote di

prestito Debitore Capitale + interessi Capitali + interessi (Ricorso limitato) Banca cedente Banca cessionaria deposito

capitale e interessi previste, pagando il prezzo del trasferimento più eventuali commissioni alla banca cedente.

Figura 3:

Fonte:A.Sironi,,F.Saita,”gestione del capitale e creazione di valore nelle banche”,Bancaria Editrice, 2002

La Novazione prevede l’estinzione del rapporto di credito originario e la sostituzione con un nuovo contratto i cui termini rimangono invariati tranne che per il soggetto creditore. In questo caso oltre alla notifica è necessario anche il preventivo consenso del debitore, motivo per cui questa tipologia di trasferimento del credito non è molto diffusa.

Figura 4:

Fonte:A.Sironi,,F.Saita,”gestione del capitale e creazione di valore nelle banche”,Bancaria Editrice, 2002 Debitore

Prezzo + eventuali fee di trasferimento

Banca cedente Banca cessionaria

(assignee) Notifica della cessione Obbligazioni connesse al contratto di prestito Diritti connessi al contratto di prestito

SCHEMA DI CONTRATTO DI ASSIGNMENT

Debitore

Prezzo + eventuali fee di trasferimento

Banca cedente Banca cessionaria

Diritti e obbligazioni assunte in base al nuovo

contratto di prestito Cancellazione di diritti e ob-

bligazioni assunte relativi al contratto di prestito originario

2.3. La securitisation

Il secondo strumento di Credit Risk Transfer è la securitisation che rappresenta una delle più importanti operazioni di finanza strutturata avviata negli ultimi anni dagli intermediari finanziari. Rispetto alle precedenti tecniche di cessione del credito permette di ripartire i rischi su un mercato più ampio così da conferire maggiore liquidità ai crediti vantati dalle banche

La cartolarizzazione è un processo attraverso il quale una o più attività finanziarie indivise ed illiquide, in grado di generare dei flussi di cassa, vengono "trasformate" in attività divise e vendibili su un mercato secondario; ossia in titoli obbligazionari denominati Asset Backed Securities (ABS), cioè strumenti finanziari supportati da attivi. A seconda del sottostante che viene cartolarizzato si può parlare ad esempio di titoli mortgage backed securities (MBS) il cui sottostante sono mutui; collateralized debt obligation (CDO) il cui sottostante sono titoli obbligazionari pubblici o privati; asset backed commercial paper (ABCP) il cui sottostante è rappresentato da crediti a brevissimo/breve termine. Si tratta di un’operazione complessa e costosa poichè richiede l’intervento di intermediari specializzati e professionisti. Ma ciò non ha impedito il diffondersi, nascendo negli USA per arrivare in Europa, di questa tecnica per via dei molti vantaggi che offre alla banca che decide di smobilizzare una parte del proprio portafoglio crediti. Innanzitutto la cartolarizzazione genera liquidità utilizzabile dall’originator per ottimizzare la propria struttura finanziaria, quindi o per ridurre i debiti, magari in un momento di mancanza di liquidità, o per reinvestire in altre attività. Costituisce una forma alternativa di funding che permette di ridurre i costi della raccolta sia per la diversificazione che offre e sia perché permette di svincolare il costo della raccolta dal merito di credito dell’emittente. L’attività di prestito si libera dai vincoli della raccolta, e la banca può migliorare le proprie performance attraverso l’ampliamento dell’offerta di credito permettendole di aumentare il tasso di rotazione del portafoglio prestiti, di poter sfruttare il vantaggio informativo che scaturisce dall’attività di lending e di aumentare il numero di, e diversificare, clienti affidati. Difatti permette alla

banca di specializzarsi nell’attività in cui presenta un certo vantaggio competitivo, trasformando i ricavi di interessi in ricavi da commissioni, molto utile soprattutto in periodi in cui la scarsità di fondi fa lievitare il costo della raccolta e ridurre di conseguenza la forbice dei tassi. La securitisation permette, attraverso lo smobilizzo dei prestiti, di rendere fuori bilancio (off-balance sheet) parte del proprio portafoglio prestiti così da permettere un risparmio di capitale regolamentare. Permette inoltre di gestire attivamente e in maniera dinamica il rischio di credito. Non sempre però la cartolarizzazione incide sulla riduzione del rischio di credito, e quindi sulla qualità creditizia della banca originator: è necessario il trasferimento di una quantità sufficiente di rischio. In particolar modo, se il rating attribuito ai titoli ABS è inferiore al rating della banca originator allora c’è un trasferimento di rischio e un miglioramento della qualità creditizia della banca stessa. Qualora invece il rating attribuito ai titoli emessi dal veicolo è maggiore del rating della banca allora la qualità creditizia di quest’ultima peggiora. Oltre al livello del rischio delle attività cedute ci sono anche altre caratteristiche della struttura dell’operazione che incidono sulla variazione del profilo di rischio della banca cedente. L’esistenza di credit enhancement da parte di terzi e non fornito dalla banca originator permette alla banca stessa di migliorare il proprio profilo di rischio. Di solito però queste garanzie da parte di terzi (ad esempio polizze assicurative) sono presenti solamente nelle operazioni in cui il rating dei titoli emessi sia elevato perché è difficile che una terza parte si accolli il rischio di credito di una securitisation che presenta un rating inferiore al rating della banca cedente se non a costi elevati. Se invece il credit enhancement è posto in essere dalla banca stessa, allora la propria qualità creditizia non migliora, anzi peggiora in quanto è la banca stessa che utilizza le proprie attività migliori per aumentare il rating dei titoli emessi dal veicolo. Un ulteriore fenomeno che impatta sul rischio dell’attivo della banca originator è il ricorso implicito: cioè la scelta di fornire supporto a operazioni di securitisation divenute di cattiva qualità anziché far sopportare la perdita agli investitori. Questa situazione si spiega in virtù dei riscontri reputazionali che si

Naturalmente così facendo il trasferimento del rischio di credito al mercato perde totalmente di efficacia. In virtù di queste caratteristiche, le banche tendono a utilizzare la securitisation classica o tradizionale come uno strumento di raccolta fondi a basso costo piuttosto che come strumento di riduzione del rischio di credito. Per un’efficace riduzione di tale rischio è più opportuno avvalersi, all’interno sempre di un’operazione di cartolarizzazione, dei credit derivatives. In poche parole, se l’obiettivo della banca originator è la riduzione della propria esposizione al rischio di credito relativo ad un portafoglio e beneficiare al tempo stesso degli effetti positivi della securitisation, allora saranno attueranno un’operazione di securitisation sintetica che rendono la gestione del rischio di credito più flessibile.

Dopo aver illustrato le finalità e i benefici, nei prossimi paragrafi vediamo più in dettaglio queste due diverse strutture contrattuali di cartolarizzazione.

2.3.1. La securitisation classica

La cartolarizzazione tradizionale è un’operazione finanziaria con la quale la banca originator elimina una parte dei propri attivi dal proprio bilancio cedendoli solitamente in forma pro-soluto a una terza società appositamente creata, chiamata Special Purpose Vehicle (SPV), la quale emette i titoli garantiti dalle attività cedute e venderli agli investitori presenti sul mercato.

Tale processo è composto da più operazioni che richiedono l’intervento di diversi soggetti, il cui operato è opportunamente controllato dal Trustee. La prima fase è l’individuazione degli asset da cartolarizzare, poiché devono essere idonei a produrre i flussi di cassa per il pagamento degli interessi e il rimborso dei titoli emessi. Lo stretto collegamento che c’è tra i flussi derivanti dagli assets cartolarizzati e i pagamenti spettanti ai sottoscrittori di ABS rende necessario il soddisfacimento di alcuni requisiti degli pool di assets ceduti:

• L’omogeneità dal punto di vista giuridico e finanziario (forma tecnica, rendimento, durata, ammortamento) in modo da rendere le opoperazioni standardizzate e uniformi.

• Le operazione sottostanti siano diversificate dal punto di vista economico e tecnico, in modo che si determini un livello di rischio stabile e quantificabile.

• Flussi di cassa regolari e prevedibili

• L’importo complessivo del portafoglio deve avere un’entità rilevante

La banca originator affida ad un intermediario specializzato, chiamato Arranger, il compito di strutturare l’intera operazione al fine di raggiungere gli obiettivi prefissati. Il ruolo di quest’ultimo inizia già in questa fase, quindi dalla scelta degli assets da cedere, facendo anche una due diligence per verificare la veridicità delle informazioni, per arrivare alla scelta degli investitori target acquirenti delle ABS, col fine di costruire un’analisi dei costi/benefici per l’originator.

Una volta individuati gli assets da cartolarizzare, avviene la cessione degli stessi dalla banca originator allo Special Purpose Vehicle (SPV), una società appositamente costituita che funge da collegamento tra la banca cedente e il mercato dei capitali. La società veicolo deve essere indipendente dalla banca cedente e ha come oggetto sociale esclusivo l’emissione di titoli per finanziare l’acquisto dei crediti cedutigli. Quindi lo SPV avrà nell’attivo del proprio bilancio il portafoglio acquisito e al passivo i titoli emessi. Il soggetto che invece si occupa di raccogliere interessi e capitale che derivano dai prestiti per poi trasferirli allo SPV è il servicer, ruolo normalmente svolto dallo stesso originator per ridurre i costi operativi dell’operazione. L’ultima fase della cartolarizzazione classica è l’emissione e il collocamento degli ABS sul mercato; il ricavato verrà trasferito all’originator. In questo momento un’altra figura che entra nel processo sono le agenzie di rating che valutano i rischi dell’operazione e attribuiscono ai titoli un giudizio sintetico, il rating17. I titoli emessi in una cartolarizzazione classica sono suddivisi in più tranche, differenziate per grado di rischio (e di rendimento) e per grado di seniority, cioè il livello di subordinazione che rappresenta l’ordine di priorità relativo al rimborso del debito in caso di default

del prenditore di fondi sottostante la securitisation. La tranche con il rating più elevato (AAA) ha un livello di seniority più alto, mentre la tranche equity (o tranche junior) è priva di rating e ha il livello di seniority più basso, è la prima ad essere esposta alle perdite del portafoglio sottostante.

Riportiamo di seguito uno schema di una securitisation: Figura 5:

Fonte: A.Sironi,,F.Saita,”gestione del capitale e creazione di valore nelle banche”,Bancaria Editrice, 2002

Per migliorare il rating nonché per rendere il profilo rischio-rendimento in linea con le esigenze degli investitori per favorire il collocamento sul mercato, si utilizzano le tecniche di credit enhancement18, forme di garanzie che possono essere interne, ossia messe in atto dall’originator, oppure esterne, cioè attuate da terze parti. Una forma di credit enhancemente prevede la sottoscrizione della

18_{Le principali forme di credit enhancement interno sono: credit tranching, Overcollateralization, Excess} spread, Fondi di riserva. Le tecniche esterne invece sono le lettere di credito, polizze assicurative e garanzie da terzi. Trustee SPV Banca originator Portafoglio prestiti Senior tranche AAA Magazzine classes a/BB Equity tranche (Banca originator) STRUTTURA DI SECURITIZATION CLASSICA

Prestiti

Emissione

Interessi e capitale

Cash

tranche equity da parte dell’originator in maniera tale da garantire l’adempimento dei pagamenti previsti contrattualmente.

Si può notare che in questo caso il rischio di credito non viene trasferito dalla banca cedente al mercato perché con questa garanzia è l’originator stesso che si accolla il rischio di credito presente nel portafoglio ceduto al fine di migliorare il rating dell’intera struttura finanziaria dell’operazione; anzi addirittura si può parlare di un peggioramento del livello di rischio sopportato in quanto si accolla il rischio della tranche più rischiosa e con il livello di seniority più basso.

2.3.2. La securitisation sintetica

Le securitisation sintetiche appartengono all’ultima generazione di strutture di cartolarizzazione e sono così definite perché per il raggiungimento dell’obiettivo utilizzano i credit derivatives: nella fattispecie vengono utilizzati i Credit default swap (CDS) e le credit linken notes (CLN)19.

Può essere vista come una sintesi tra la cartolarizzazione e i derivati creditizi. Questa tipologia di cartolarizzazione permette il trasferimento del solo rischio di credito relativo ad un portafoglio di asset ma non la proprietà degli stessi, i quali quindi rimangono nel bilancio della banca cedente, chiamata sponsor. Non avviene la cessione degli attivi ma solamente del rischio di credito. Ciò ha diverse conseguenze: se da un lato non consentono di raccogliere liquidità tramite la cessione, dall’altro consentono la cartolarizzazione di un’ampia varietà di asset, anche quelli non cedibili, non dotati delle caratteristiche richieste invece nella securitisation classica. I costi relativi alla realizzazione di questa operazione sono più contenuti rispetto a quella tradizionale e inoltre non pregiudica la relazione che si ha con il cliente, il quale deve essere informato della cessione del rischio di credito relativo al suo debito. Così la banca può continuare ad offrire i propri servizi poiché acquistando protezione dal rischio di credito relativo ad una controparte strategica si libera capacità di rischio nei

confronti delle stesse permettendo di migliorarne la relazione commerciale. Le strutture sintetiche di cartolarizzazione consentono la riduzione di capitale minimo regolamentare assorbito a fronte della concessione dei crediti, in virtù della sostituzione del rischio di credito della controparte con quello relativo alla controparte bancaria che offre protezione; oltre a ciò sono veri e propri strumenti di risk management: permettono l’ottimizzazione del profilo di rischiosità del proprio portafoglio sia trasferendo a terzi il rischio sia acquisendo esposizioni creditizie nei confronti di soggetti con i quali non sono intrattenute relazioni di clientela.

Riportiamo di seguito lo schema di una struttura standard di cartolarizzazione sintetica.

Figura 6:

Fonte: G.Forestieri, “Corporate e investment banking”, Egea, Milano, 2007 Banca A Titoli di Stato AAA/Aaa SPV Tranche senior euro 2,250 mld. Tranche mezzanina euro 212,5 mln. Tranche equity euro 37,5 mln. Aaa/AAA note A3/A-note Aa2/AA note Ba2/BB note NR/NR note STRUTTURA STANDARD DI SECURITIZATION SINTETICA

Crediti default swap Credit linked note Euro 250 mln. Crediti default swap

Passiamo ora a descrivere una struttura standard di securitisation sintetica20: essa prevede che il rischio del portafoglio cartolarizzato venga suddiviso, idealmente, in tranche di rischi21:

• Equity o junior, è la parte più rischiosa del portafoglio in cui è concentrata la parte più rilevante di rischio ed è solitamente è trattenuta dalla banca sponsor come garanzia per gli investitori delle tranche con seniority maggiore.

• Mezzanine , a sua volta suddivisa in diverse tranches con diversi livelli di rating, quindi con diversi livelli di rischio. A fronte di essa vengono emesse solitamente credit linked notes destinate al pubblico degli investitori che sopportano i rischi connessi a perdite effettive che superano l’ammontare della junior tranche.

• Senior , è la tranche con il maggior livello di copertura di rischi in termini di perdite del portafoglio, le quali vengono assorbite dalle tranches sottostanti. Il rischio di questa tranche viene trasferito dallo sponsor attraverso un credit default swaps. In termini di ammontare nominale è la parte più consistente dell’operazione.

La suddivisione ideale del portafoglio di rischi in tranche di rischi avviene solo in base al livello di credit enhancement presente in ognuna di esse. Il maggior rischio presente in una porzione non è dovuto al fatto che in essa sono compresi i rischi peggiori e con rating più basso, ma dipende dal fatto che nel caso in cui si verifichi un credit event essa sarebbe la prima a sopportare le perdite. Per trasferire il rischo delle tranches junior e mezzanine si utilizzano due credit derivative: il credit default swaps (CDS) e le credit linked notes (CLN). Lo sponsor trasferisce i rischi allo SPV attraverso un CDS: cioè lo SPV vende protezione allo sponsor per la porzione di portafoglio che si riferisce a queste due tranches. La società veicolo se da un lato acquisisce il rischio dello sponsor vendendo protezione attraverso un CDS, dall’altro lato trasferirà tali rischi al mercato emettendo CLN. Così i sottoscrittori delle CLN diventano venditori di

protezione a favore dello SPV, il quale quindi svolge il ruolo di puro intermediario del rischio senza assumersene. Le Credit linked notes emesse sono suddivise in diverse tranches, a cui vengono assegnati i rating a seconda del livello di seniority che presentano. Così i fornitori di protezione che acquistano le