Iniziamo col dire che i prezzi dei CDS riflettono diversi fattori come probabilità di default, tasso di recupero, premio per il rischio ecc. Il fatto, è che si tratta degli stessi fattori che influenzano gli spread obbligazionari20. Di conseguenza, teoricamente, per ogni soggetto di riferimento lo spread obbligazionario dovrebbe coincidere con il prezzo dei CDS. Poiché un portafoglio costituito da un’obbligazione e da un CDS sulla medesima obbligazione replica sinteticamente un titolo privo di rischio, l’attività di arbitraggio dovrebbe garantire l’uguaglianza tra gli spread delle obbligazioni e il prezzo CDS. In altre parole la base, cioè premio del CDS (C) meno spread dell’obbligazione (S), dovrebbe in equilibrio essere uguale a zero. Ma in realtà la base è quasi sempre diversa da zero; anche se almeno in teoria l’attività di arbitraggio non dovrebbe permettere tale evento in quanto:
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Differenza tra il rendimento di un’obbligazione emessa dal soggetto di riferimento e il tasso privo di rischio; di solito, nel caso in cui il soggetto di riferimento sia uno stato, come tasso privo di rischio si utilizza il tasso decennale del bund tedesco.
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- se BASE<0 (C<S): si acquista l’obbligazione finanziandosi al tasso repo21 (F), essere remunerato con la cedola R=S+r e contemporaneamente acquistare un CDS pagando il premio C. Si costituisce un portafoglio innanzitutto privo di rischio, in quanto la posizione lunga è coperta tramite il CDS, avente un rendimento pari a: (S+r)-F-C. Visto che F è un tasso di poco maggiore del tasso risk free ed essendo S>C la strategia è profittevole; con il ripetersi delle strategia bisognerebbe assistere a una diminuzione di S e un aumento di C.
- se BASE>0 (C>S): si vende allo scoperto l’obbligazione prendendola in prestito tramite un’operazione di reverse repo22, si vende allo stesso tempo protezione incassando C. Adesso si acquista a pronti le obbligazioni per poi rivenderle a termine incassando F. Dalla strategia impiegata è ottenuto un rendimento pari a: C+F-(S+r); anche in questo caso F e r possono essere ipotizzati uguali commettendo un errore minimale, ottenendo come guadagno la differenza tra C e S.
Tuttavia le sopraccitate strategie di arbitraggio non sono totalmente prive di rischio in quanto è presente un rischio di controparte nelle operazioni con CDS, cioè la possibilità che la controparte con la quale si sottoscrive il contratto non adempia ai pagamenti dovuti. E in secondo luogo per avere i rendimenti definiti dalla strategia, essa va mantenuta fino alla sua scadenza. Ma come ha mostrato Fontana (2010) in condizioni di elevata turbolenza, l’applicazione del mark-to-market23 alle posizioni in bilancio legate a tali strategie può far emergere perdite rilevanti sulla contabilità che spingono alla liquidazione in perdita delle posizioni. Questo dimostra che per gli operatori professionisti le strategie di arbitraggio proposte possono essere poco performanti nei periodi in cui i mercati sono in fermento. Di fatto imperfezioni, frizioni di mercato come il fenomeno chiamato teoria dello slow moving capital24, o un diverso grado di liquidità ostacolano l’attività di arbitraggio; tuttavia questi fattori sono meno rilevanti per il mercato dei titoli pubblici. Prendiamo ad esempio il
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Chiamata anche operazione pronti contro termine è un contratto nel quale il venditore cede un dato numero di titoli ad un acquirente e si impegna contestualmente a riacquistarli dallo stesso soggetto fissane i termini, cioè prezzo e data dell’acquisto futuro. L’operazione si sostanzia quindi in un prestito di denaro da parte dell’acquirente e un prestito di titoli da parte del venditore. E’ un operazione di breve termine che nella minoranza dei casi arriva ad avere una durata annuale.
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Si tratta di un’operazione di repo vista dal lato dell’acquirente. 23
Si tratta di un principio contabile per mezzo del quale le attività e passività devono essere iscritte nei bilanci ai prezzi di mercato. Il fine perseguito è la veridicità delle poste iscritte.
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Teoria proposta tra gli altri da M. Mitchell, L. J. Pedersen e T. Pulvino (2007), nella quale mostrano tramite 3 esempi come le frizioni possono ostacolare gli arbitraggi e quindi rendere più lento il movimento dei capitali nei mercati.
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diverso grado di liquidità presente nei mercati dei CDS e obbligazionari andando, poi, a fare un confronto con i titoli di stato. Da diversi studi è emerso che molti titoli obbligazionari hanno un basso livello di liquidità perché gli investitori adottano una strategia di buy-and-hold e in aggiunta l’entità dei prestiti è tale da non consentire la creazione di un mercato secondario. Di conseguenza il mercato dei CDS dovrebbe essere più liquido del mercato obbligazionario per alcuni motivi:
i) per chiudere una posizione in CDS è sufficiente aprire una posizione di segno opposto, mentre nel caso di titoli obbligazionari necessita la vendita allo scoperto sul mercato secondario;
ii) teoricamente l’offerta dei CDS è illimitata arrivando ai casi nei quali il valore nozionale dei CDS supera il valore nominale dei titoli presenti nei mercati;
iii) la liquidità si concentra su alcuni CDS standardizzati con scadenza a 5 anni mentre nel caso delle obbligazioni la compravendita si suddivide fra tutte le emissioni con diversa scadenza dello stesso emittente.
Queste argomentazioni perdono di valore nel caso di titoli di stato, in quanto il peso delle posizioni in CDS sulla quantità di titoli pubblici presente nei mercati è molto inferiore rispetto al caso delle obbligazioni corporate; per di più la liquidità dei CDS sovrani tende a essere inferiore rispetto a quella dei titoli di stato.
Inoltre la BCE(2009) evidenzia l’esistenza di un rischio di concentrazione della liquidità nel mercato dei CDS perché essa è fornita da pochi dealers (JPMorgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank e Barclays); quindi se viene a mancare un singolo dealer, a causa di un qualsiasi motivo, ci possono essere effetti a livello sistemico in questo mercato, cosa che non vale per quello obbligazionario.
Per quello che riguarda i titoli di stato europei, dopo il default di Lehman Brothers, come possiamo vedere dalla figura 3.2, la base è stata sempre positiva o prossima allo zero, cioè premio dei CDS> spread obbligazionario, tranne che nel caso della Grecia. Alla persistenza nel tempo della base positiva possiamo dare varie giustificazioni, come l’effetto di flight to liquidity25, le quali, però, non spiegano l’inefficacia degli arbitraggi. Mentre nel caso greco la base è stata spesso negativa e ciò si spiega con le difficoltà riscontrate
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letteralmente significa volo verso la qualità. E’ un’espressione usata per descrivere il comportamento tenuto dagli investitori, in un periodo nel quale i mercati sono in crisi, quando vendono titoli rischiosi e acquistano titoli che reputano sicuri, di solito titoli di stato.
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nell’effettuare arbitraggi utilizzando repo, difficoltà dovute agli elevati haircut26 richiesti per queste operazioni, viste le pessimistiche aspettative sulla Grecia o con la difficoltà di trovare venditori di protezione.
Figura 3.2: andamento della base per gli emittenti sovrani europei
fonte: Consob (2011) su elaborazione su dati Thomson Reuters. La base è calcolata come differenza fra il CDS e lo spread delle obbligazioni a 5 anni (differenza fra il rendimento a scadenza e il tasso swap a 5 anni).
La letteratura mostra che per i titoli corporate la base sia stata mediamente negativa a partire dalla seconda metà del 2007 come per i titoli pubblici greci. In figura 3.3 è riportato l’andamento della base di un campione di 800 titoli obbligazionari di società europee o americane segmentate per il proprio giudizio di rating, nel periodo settembre-dicembre 2010. Notiamo una base negativa quando le società hanno un rating BBB o inferiore, un valore prossimo allo zero quando il giudizio di rating è A o AA; mentre con giudizio AAA la base è stata positiva con un valore medio di 30 punti base. La strategia di arbitraggio da impiegare con base negativa (acquisto obbligazione tramite repo e acquisto cds) è risultata rischiosa per gli operatori, visto l’aumento del rischio di controparte nelle operazioni con CDS, e l’aumento sia dei tassi repo che di haircut imputabili alla carenza di liquidità che interessava i mercati interbancari. Possiamo dire, quindi, che nel caso di emittenti corporate esiste una correlazione con il merito creditizio, cosa che non possiamo dire in caso di emittenti sovrani perché la base ha assunto valori analoghi per i paesi a prescindere dal rating assegnato.
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E’ una modalità operativa nel caso di un’operazione di repo. Per esempio se il valore dei titoli è 100 e si riceve come finanziamento 95=> haircut del 5%. Il costo del finanziamento , cioè il tasso repo viene calcolato su 95. Quindi, più alto è l’haircut più è costosa l’operazione.
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Figura 3.3: valore medio della base per la classe di rating delle reference entity corporate fonte: Consob(2011) su elaborazioni su dati Markit. Dati relativi a circa 800 obbligazioni americane ed europee per le quali esiste un CDS a 5 anni sull’emittente ed esistono obbligazioni a tasso fisso a scadenza vicine a 5 anni. La base è calcolata come differenza fra il CDS e l’asset swap spread dell’obbligazione (cioè lo spread sul tasso swap che l’emittente pagherebbe per effettuare un’emissione a tasso fisso a 5 anni). Il campione di 800 obbligazioni rappresenta circa l’1% delle oltre 70000 obbligazioni censite da Markit, che coprono i titoli maggiormente negoziati dagli investitori istituzionali.
Quindi abbiamo un diverso andamento della base a seconda che l’emittente sia corporate o sovrano; nel secondo caso può essere data una spiegazione al diverso comportamento notando la maggior facilità di arbitraggio quando la base è negativa perché il mercato dei repo è più liquido e gli haircut sono minori se hanno ad oggetto titoli pubblici. Naturalmente questo ragionamento non può valere per la Grecia, infatti il suo andamento è stato analogo a quello di un titolo corporate. L’analisi fatta è di tipo statico perché studia le variabili che influenzano in un dato istante l’andamento tenuto dalla base.
Come si è visto la base è stata spesso diversa da zero, allora ci si è chiesti se i CDS e gli spread obbligazionari abbiano un diverso tempo di reazione rispetto alle nuove notizie relative al soggetto di riferimento. Se così fosse la base è negativa o positiva implica solamente un ritardo nell’adeguamento delle aspettative che nel lungo periodo si azzera grazie all’azione degli arbitraggisti. A questa domanda la letteratura ha dato risposte divergenti a seconda del periodo in cui le analisi sono state fatte. Prima della crisi finanziaria era pacifico che fossero i CDS a guidare il processo di price discovery mentre le
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obbligazioni fossero i follower, infatti vi erano diversi studi che mostravano questo risultato, tra gli altri Blanco, Brennan e Marsh (2005), BCE (2004), Zhu (2006), Norden e Weber (2009); tuttavia gli studi erano focalizzati sempre e solo su emittenti privati, perché come già visto nel capitolo 2, sia i premi dei CDS sovrani sia gli spreads titoli di stato erano bassi in quanto ritenuti dagli investitori di alta qualità; per cui l’attività di negoziazione nel segmento CDS sovrani dei paesi sviluppati era quasi inesistente. Nell’ articolo scritto da Blanco, Brennan e Marsh (2005), essi utilizzano un campione di 33 imprese americane ed europee con un giudizio di rating investment grade nel periodo fra il 2001 e il 2002, analizzandone le quotazioni giornaliere. Il loro obiettivo era verificare la persistenza nel tempo del rapporto di parità, cioè se la base nel tempo è uguale a zero. I risultati del loro articolo evidenziarono che la base è mediamente uguale a zero per la maggior parte del campione. Si tratta, quindi, di un risultato coerente con il fatto che entrambi i mercati prezzano il rischio di credito allo stesso modo. Tuttavia, esistono due forme di deviazioni:
i) per tre imprese europee i premi dei CDS sono maggiori rispetto a quelli dei bond nel lungo periodo; lo studio attribuiscono questi effetti a diverse imperfezioni presenti in entrambi i mercati;
ii) per tutte le altre imprese del campione sono presenti deviazioni di breve periodo. Queste sono interpretate come una evidenza della maggior capacità predittiva dei CDS rispetto alle obbligazioni. Questa idea è verificata dal fatto che nel lungo periodo gli spread obbligazionari tendono ad assumere i valori espressi dai CDS. Gli autori giustificarono questo fenomeno notando come le quotazioni dei CDS fossero più sensibili alle variazioni del rischio di credito grazie alla maggior liquidità del mercato rispetto a quello obbligazionario. Inoltre, come già ricordato in precedenza, i CDS sono più efficienti per assumere una posizione corta sul rischio di credito, rispetto alla vendita allo scoperto di obbligazioni, e sono oggetto di strategie più complesse e dinamiche da parte di operatori professionali. Per quanto concerne stabilire chi guida il processo di formazione del prezzo, l’analisi da una risposta chiara: sono i CDS perché in questo mercato esistono fattori strutturali che lo rendono un luogo di negoziazione più conveniente per il rischio di credito. Dopo la crisi le cose sono un po’ cambiate; innanzitutto si è iniziato a studiare anche il caso degli emittenti sovrani e proprio in questo segmento sono stati evidenziati importanti risultati non sempre concordanti.
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Nei paragrafi successivi verrà utilizzata anche un’analisi dinamica andando ad esaminare se le obbligazioni e i CDS hanno una diversa reattività rispetto alla presenza di nuove informazioni sulle società emittenti.