Il 12 febbraio 2014 è entrato in vigore nell’UE il regolamento EMIR grazie al quale è previsto che tutte le transazioni finanziarie aventi ad oggetto strumenti derivati negoziati sia
della raccolta vista al 70% per la restante raccolta da depositi da clientela al dettaglio, al 50% per la raccolta all’ingrosso da operatori non finanziari e a 0 per le restanti passività.
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negli OTC sia nei mercati regolamentati dovranno essere comunicate all’autorità europea sui mercati finanziari (ESMA). Il fine perseguito è diminuire il rischio sistemico nei mercati dei derivati permettendo la fruizione dei relativi dati alla autorità preposte; l’UE ha adottato questa impostazione seguendo gli Stati Uniti, rendendo più trasparente un mercato come quello dei derivati OTC il cui valore globale è stimato in circa 700000 miliardi di dollari (il sole 24 ore, 2014). Il regolamento prevede un insieme di obblighi informativi, di compensazione e di condotta volti ad aumentare la trasparenza e diminuire il rischio sistemico nel mercato dei derivati negoziati OTC. Tra gli obblighi previsti, due sono fondamentali. L’introduzione dell’obbligo di compensazione dei contratti derivati attraverso controparti centrali, ottenendo un risultato simile a quello nei mercati regolamentati con le clearing houses. L’obbligo è entrato in vigore a fine 2012 e gli intermediari questi dettami dovranno soddisfare requisiti patrimoniali più gravosi. L’altro obbligo fondamentale di carattere informativo è indicato all'articolo 9 del regolamento e prevede quanto segue "Le controparti e le CCP ( controparti centrali) assicurano che le informazioni relative ai contratti derivati che hanno concluso e a qualsiasi modifica o cessazione del contratto siano trasmesse ad un repertorio di dati sulle negoziazioni … Le informazioni sono trasmesse al più tardi il giorno lavorativo che segue la conclusione, la modifica o la cessazione del contratto”.
Dalla norma si vincono alcuni elementi caratterizzanti:
i) l'obbligo di segnalazione ricade su entrambe le parti, intermediario e cliente, del contratto derivato;
ii) a differenza della Mifid, l'onere della segnalazione dovrà essere assolto anche in caso di qualsiasi modifica o cessazione del contratto;
iii)inoltre sono previsti tempi abbastanza ristretti per adempiere a quest'obbligo informativo in quanto gli strumenti derivati come quelli strutturati possono essere molto complessi, composti ad esempio da catene di titoli, quindi sarà impegnativo per gli intermediari rispettare gli obblighi introdotti.
Le informazioni minime da segnalare al Repertorio di Dati sulle negoziazioni sono elencate in un'altra fonte normativa, il regolamento delegato n 148/2013 del 19 dicembre 2012 emanato dalla commissione europea. Il regolamento presenta 59 campi, che dovranno essere
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compilati dalla parti nel momento in cui effettueranno la segnalazione, suddivisi nelle seguenti sezioni:
i) dati delle controparti: in questa parte devono essere indicati i dati anagrafici delle controparti tra cui:
- Data e ora della segnalazione al repertorio di dati sulle negoziazioni.
- Codice unico identificativo della controparte segnalante. In caso di persone fisiche, utilizzare il codice cliente.
- Codice unico identificativo dell'altra controparte nel contratto.
- Denominazione sociale della controparte segnalante. Questo campo può essere lasciato in bianco se il campo «Identificativo della controparte» contiene già l'informazione.
- Indicazione della sede sociale, comprendente indirizzo completo, città e Stato, della controparte segnalante. Questo campo può essere lasciato in bianco se il campo «Identificativo della controparte» contiene già l'informazione.
- Natura delle attività della controparte segnalante (banca, impresa di assicurazione ecc.). Questo campo può essere lasciato in bianco se il campo «Identificativo della controparte» contiene già l'informazione.
- Indicare se la controparte segnalante è una controparte finanziaria o non finanziaria ai sensi dell'articolo 2, punti 8 e 9 del regolamento (UE) n. 648/2012.
- Nel caso in cui un intermediario agisce per conto della controparte segnalante senza diventare una controparte, la controparte segnalante lo identifica con un codice unico. In caso di persone fisiche, utilizzare il codice cliente.
ii) dati operazione: in questa sezione devono essere inseriti tutti i dettagli dell'operazione tra cui:
- Tassonomia utilizzata: il contratto è identificato mediante un identificativo del prodotto. - Identificativo del prodotto: il contratto è identificato mediante un identificativo del prodotto.
- Sottostante: il sottostante è identificato mediante un identificativo unico del sottostante. In caso di panieri o di indici, utilizzare un identificativo per il paniere o l'indice se non esiste un identificativo unico.
- Valuta nozionale 1: Valuta dell'importo nozionale. Per i contratti derivati su tassi di interesse corrisponde alla valuta nozionale della gamba 1.
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- Valuta nozionale 2: Valuta dell'importo nozionale. Per i contratti derivati su tassi di interesse corrisponde alla valuta nozionale della gamba 2.
- Valuta di consegna: nel caso in cui vi sia una valuta da consegnare.
I soggetti che intendono stipulare questi tipi di contratti dovranno dotarsi di un codice identificativo univoco a livello internazionale. L’ESMA l’11 novembre 2013 rispondendo a questa necessità ha stabilito che il codice sarà un codice LEI (Legal Entity Identifier), il quale sarà rilasciato da un LOU (Local Operating Unit) autorizzato dall’autorità ROC (Regulatory Oversight Committee). Naturalmente anche se l’obbligo informativo è imposto anche ai clienti, la maggioranza delle imprese non ha le competenze necessarie per svolgere tale funzione è permesso, quindi, delegare ai clienti l’onere della segnalazione agli intermediari con cui eseguono l’operazione. Figuriamoci poi le imprese individuali o le persone fisiche che non esercitano attività imprenditoriali, le quali si devono ritenere escluse dall’applicazione di tale norma. Per cui la prassi operativa può essere schematizzata così:
- operazioni concluse tra operatori di mercato: entrambe le parti segnalano per conto proprio;
- operazioni con clienti persone fisiche: il cliente non ha nessun obbligo, mentre l’intermediario si;
- operazioni con clienti imprese: entrambe le parti hanno l’onere della segnalazione ma il cliente può delegare l’intermediario.
Per quanto riguarda, invece, il regime sanzionatorio in Italia sono previste da un minimo di 250 a un massimo di 250000 euro di multa per ogni singolo inadempimento applicabile anche al singolo investitore che abbia omesso di effettuare la segnalazione o non abbia delegato tale compito.
Recentemente il 14 gennaio 2014 è stato raggiunto un accordo di principio sul testo della MIFID 2 e di un nuovo regolamento attuativo noto come MIFIR con il fine migliorare il funzionamento del mercato dei capitali. L’attività di revisione ha riguardato fondamentalmente 5 aspetti: ambito di applicazione della direttiva stessa, tutela dell’investitore, disciplina del mercato, disciplina delle materie prime e rapporti con paesi terzi. Tuttavia la nuova normativa dovrà passare al vaglio dei singoli governi nazionali ed entrerà in vigore due anni e mezzo dopo l’approvazione finale, per cui il risultato finale dipenderà dal compromesso tra i paesi più liberali e i paesi che ritengono prioritario una
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regolamentazione più stringente dei mercati, in modo da garantire la stabilità a scapito di una maggiore liquidità dei mercati.
4.5 Conclusioni
Le riforme approvate accolgono in linea di principio diverse proposte avanzate dagli studiosi; ma per una valutazione rigorosa occorrerà attendere la trascrizione dei principi in norme puntuali. La ridefinizione dei requisiti patrimoniali delle banche, l’adozione di requisiti di liquidità sono tutte misure che vanno accolte con ottimismo perché riducono i rischi e i costi di fallimento. Anche Basilea 3 ha già suscitato delle critiche perché ad esempio i requisiti di liquidità come i criteri di ponderazione rilevanti ai fini del rischio di credito non tengono conto dei mutamenti endogeni, in questo caso, della liquidità degli strumenti durante una crisi; per di più, non tengono conto delle esternalità negative che si manifestano durante le crisi di liquidità a livello di sistema perché i requisiti sono calcolati con riferimento alla situazione del singolo istituto bancario.
Inoltre le innovazioni proposte a livello internazionale, europeo e nazionale non toccano alcuni punti critici portati alla luce dalla crisi:
1) Il più alto grado d’indebitamento delle imprese bancarie relativamente a quello medio degli altri settori è un fattore che le rende più fragili patrimonialmente,
2) La scarsa credibilità della vigilanza nel contrastare l’azzardo morale, poiché non sono ancora definite le procedure per le ristrutturazioni di istituzioni troppo grandi per fallire,
3) La dimensione ottimale delle istituzioni finanziarie in relazione ai paesi in cui operano e le opportune misure di regolamentazione strutturale per realizzarla.
A mio avviso il problema principale da risolvere è quello di predisporre le risorse per finanziare le crisi future da raccogliere attraverso un’imposizione fiscale alle istituzioni finanziarie; i modi possono essere i più diversi, manca tuttavia l’accordo internazionale. Le autorità pubbliche potranno dire di aver creato un meccanismo per gestire e prevenire le crisi nel momento in cui troveranno una maniera per gestire il problema del moral hazard. Terminando, il processo di riforme non è ancora concluso e quindi non può essere
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considerato esaustivo, sono presenti ancora criticità, che andranno risolte per non permettere il ripetersi di crisi tanto pervasive e devastanti come quella passata.
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CONCLUSIONI
In questo lavoro di tesi mi sono posto il compito di capire il ruolo svolto dai CDS nella crisi del debito sovrano che in Europa ha prodotto i suoi massimi effetti. In quest’ambito la letteratura non è ancora abbastanza ampia perché fino a 5-6 anni fa le quotazioni nei mercati dei CDS sovrani erano riferite soprattutto ai paesi finanziariamente instabili, per cui questo mercato era inesistente per i paesi europei perché, almeno fino ad allora, erano stati ritenuti paesi finanziariamente stabili e le cui probabilità di default erano ritenute pressoché nulle. Quindi i lavori presentati riguardavano o solamente CDS aventi come soggetti di riferimento imprese private o CDS sovrani riferiti a paesi in via di sviluppo. Come esempio del primo caso ho presentato il lavoro di Blanco et al.(2005), i quali utilizzando un campione di 33 imprese dotate di un rating investment grade dimostrano che la base è mediamente uguale a zero, ma esistono deviazioni di breve periodo che evidenziano la maggior capacità predittiva dei CDS rispetto alle obbligazioni; quindi, il mercato dei CDS guida quello obbligazionario nella formazione del prezzo. Mentre come esempio del secondo caso posso ricordare fra gli altri quello di Wang et al. (2013) che osservando 6 paesi dell’America latina: Argentina, Brasile, Colombia, Cile, Messico e Venezuela ottengono dal loro studio un risultato simile a quello all’esempio precedente, cioè il mercato obbligazionario segue i movimenti del mercato dei CDS. Questi casi, però, non possono essere presi come paragone per quello che è successo ai paesi europei, i quali storicamente sono stati paesi economicamente solidi. Il fenomeno è talmente recente che i contributi proposti non sono esaustivi e presentano significative differenze nei risultati ottenuti. Nel presente lavoro ho mostrato due tesi che partono da presupposti differenti e raggiungono risultati altrettanto diversi. Per O’Kane (2012) i mercati non seguono il modello implicito della relazione teorica fra premi dei CDS e spread delle obbligazioni a causa della presenza di frizioni di diversa natura, quindi una base positiva non implica necessariamente un’attività speculativa; partendo da questa considerazione che viene comunque studiata, utilizza il test di Granger per verificare l’esistenza di un meccanismo di trasmissione fra i due mercati cercando di capire se uno degli spread abbia un utile potere predittivo. Il risultato ottenuto è complesso perché per alcuni stati, Grecia e Spagna, i premi dei CDS causano nel senso di Granger variazioni negli spread obbligazionari; per altri stati, Italia e Francia, gli spread obbligazionari causano nel senso di Granger variazioni nei premi dei
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CDS; mentre per Portogallo e Irlanda ottiene risultati poco significativi perché sono bidirezionali. Tuttavia dire che X causa nel senso di Granger Y, significa dire che X è un utile predittore di Y non che ci sia un rapporto di causa/effetto tra X e Y. Quindi, ad esempio nel caso spagnolo o greco una variazione dei CDS non causa necessariamente una variazione negli spread delle obbligazioni pubbliche; significa solamente che i valori passati del predittore sembrano contenere informazioni utili a prevedere le oscillazioni della variabile dipendente.
Invece Coudert e Gex (2011) nel loro studio partono dal presupposto che tutti i titoli derivati, compresi i CDS, permettono agli speculatori di prendere posizioni senza detenere le attività sottostanti. Non solo, anche gli agenti con aspettative pessimistiche possono comportarsi allo stesso modo; di conseguenza durante una crisi, quando aumentano le previsioni negative può accadere che un mercato come quello dei CDS guidi il mercato obbligazionario riferito allo stesso soggetto di riferimento. Infatti anche per questi autori i mercati non seguono il modello teorico esistente tra il mercato obbligazionario e quello dei CDS, ma non a causa dell’esistenza di frizioni di diversa natura, ma per la facilità con cui si specula nei mercati. Per dimostrare tale assunto usano un modello VECM applicandolo a un campione di 35 soggetti così formato: 17 società, 18 stati suddivisi fra paesi sviluppati e in via di sviluppo. Per capire quale mercato guida l’altro, focalizzandosi sugli adattamenti di lungo periodo della relazione, svolgono i calcoli prima sull’ intero campione, poi sui soggetti sovrani distinguendo fra stati sviluppati e non. Ottenendo come primo risultato che il mercato dei CDS guida quello obbligazionario per tutto il campione. Tuttavia, se il campione viene segmentato distinguendo tra soggetti privati e soggetti pubblici, il risultato ottenuto continua a valere per i soggetti corporate come suggerito da altri studi, ma viene meno per i soggetti sovrani. Gli autori sostengono che il diverso comportamento tra il mercato dei soggetti corporate e i soggetti pubblici deriva dalla maggior liquidità presente nei CDS emessi su soggetti privati rispetto al mercato delle relative obbligazioni; mentre invece per gli stati si manifesta il caso opposto, cioè è maggiore la liquidità nel mercato obbligazionario rispetto al mercato dei CDS sovrani. Viste le difficoltà interpretative, gli autori hanno deciso di segmentare ulteriormente i soggetti sovrani distinguendoli fra tre gruppi in relazione alla loro solidità finanziaria. I risultati ottenuti variano a seconda della rischiosità percepita dal mercato, infatti per il primo gruppo: Austria, Belgio, Danimarca,
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Finlandia, Francia e Olanda è il mercato obbligazionario a guidare il processo di formazione del prezzo; la situazione è diametralmente opposta per gli stati appartenenti al terzo gruppo: Argentina, Brasile, Messico, Lituania, Polonia, Turchia e Filippine. Mentre non ottengono risultati significativi per il secondo gruppo costituito dai PIIGS. Gli autori ottengono che in generale più i mercati sono in crisi più il ruolo svolto dai CDS, nel price discovery process, aumenta; il risultato trovato non è generale ma è valido per le aziende e gli stati con alti spread, mentre non è valido per gli stati ritenuti sicuri.
Nell’ultimo capitolo parlo dell’inadeguatezza della regolamentazione e delle riforme che sono state approvate o in via di approvazione; tuttavia le autorità pubbliche potranno dire di aver creato un meccanismo per gestire e prevenire le crisi nel momento in cui troveranno una maniera per gestire il problema del moral hazard predisponendo le risorse per finanziare le crisi future da realizzare attraverso un’imposizione fiscale alle istituzioni finanziarie.
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