Differenze tra SPAC e classica IPO

Rispetto alle classiche operazioni di IPO diretta, con la SPAC si da vita a una IPO nella quale però gli investitori risultano maggiormente protetti "rispetto all’insorgere di insussistenze dell’attivo o sopravvenienze passive che trovino la loro causa in fatti occorsi precedentemente alla quotazione, tramite il meccanismo delle Reps &

Warranties e degli annessi impegni di indennizzo da parte dell’imprenditore"130_{, oppure} tramite il già citato ricorso a clausole di reverse earn-out che consentono all’investitore di ricevere in ogni caso una parzialmente una remunerazione anche nell’eventualità che non venga rispettato da parte del management team il raggiungimento dei risultati economico-finanziari promessi.

130Si veda M. Fumagalli, M.Carlotti in "Lo sviluppo della SPAC (Special Purpose Acquisition Company) in Italia. Un nuovo modo di fare private equity e di quotare le imprese in Borsa", Egea, pag 134

Nelle IPO classiche la ricerca dell’intermediario incaricato del collocamento serve a superare i problemi di asimmetria informativa che intercorrono tra azienda quotanda e investitore. L’intermediario avendo rapporti continuativi sia con gli investitori sarà restio dall’intraprendere atteggiamenti di moral hazard. Nella SPAC a differenza del classico processo di bookbuilding131_{, essendovi un management team di promotori che si} occupa di negoziare il prezzo e nella selezione delle opportunità di investimento, facendo venire meno il classico ruolo di ponte tra investitori e emittenti, ed il ruolo di

price discovery che spettavano all’intermediario. A quest’ultimo verrà infatti affidato

solamente un ruolo più marginale di equity research.

Cambia anche la modalità di composizione del flottante, nelle IPO con classiche società è il bookrunner che seleziona la tipologia di investitori in base alle proprie diversificazioni riguardanti la tipologia di investitore ed i vari soci mentre nella SPAC al momento dell’IPO/Operazione Rilevante, può esservi un mutamento repentino nella partecipazione azionaria (per i possibili diritti di recesso esercitati) anche a insaputa del management team, senza avere l’effettiva conoscenza di quali siano realmente i vari investitori (anche per motivi già citati inerenti obblighi specifici di disclosure derivanti dal superamento o meno di determinate soglie di controllo azionario).

Quindi dal punto di vista dell’investitore con la SPAC cambia anche il modo in cui gli viene proposta l’offerta. Mentre con il classico bookbuilding recapitando il proprio ordine (esprimendo la propria domanda individuale che andrà a comporre quella aggregata) presso il bookrunner, egli diventa parte attiva del processo di formazione del prezzo di collocamento, invece nella SPAC non può fare altro che accettare il prezzo proposto dai promotori decidendo o meno se aderire.

Il fatto che le banche incaricate possano aver un ruolo marginale sull’operazione ha due effetti, far risparmiare dei costi alla società che si potrebbero ripercuotere in senso positivo sulle risorse accantonate dagli investitori in termini di working capital, ma potrebbe avere anche effetti negativi in termini di garanzia e sostegno della liquidità sul mercato, pertanto in genere offrono in ogni caso degli servizi di soft underwriting, che fa si che la banca collocatrice si sostituisce, qualora non vi si verifichi l’effettivo

131In pratica vi è una banca che raccoglie gli ordini e le manifestazioni di interesse da parte degli investitori per conto dell’emittente, e cerca di individuare un corretto prezzo, tramite la stabilizzazione e l’overallotment options, tecnica, che permette nelle IPO classiche di ottenere una certa flessibilità sul quantitativo di titoli azionari offerti. In genere la società quotanda (col consenso dei propri soci) effettua uno stock lending nei confronti delle banche bookrunner, ossia un prestito titoli (generalmente del 15%). Se dopo il primo mese il prezzo scende al di sotto del prezzo fissato dalla stessa bookrunner, le banche procedono con il riacquisto sul mercato dei titoli, restituendo quelli che avevano ricevuto in prestito dall’emittente. Viceversa qualora il prezzo salisse al di sopra eserciteranno l’opzione di acquisto dei titoli che avevano ricevuto in prestito.

versamento degli ordini raccolti, nella sottoscrizione assumendo un ruolo essenziale per l’inizio delle negoziazioni (anche perché sarebbe un compito molto arduo chiedere a tutti i possibili investitori istituzionali di versare anticipatamente l’intero ammontare (si ricordino le già citate soglie e i relativi obblighi di disclosure).

Non mancano anche gli effetti in termini normativi e giuridici. È indubbio che come sancito dall’articolo 18 del TUF nell’esercizio del collocamento presso il pubblico vi sia una riserva di attività in favore di banche o imprese di investimento, ma è altrettanto vero che la Consob ha più volte sottolineato nella comunicazione DIN/58349/2000 che anche un emittente che non svolge tali compiti professionalmente può collocare presso il pubblico "ove tale attività sia svolta presso la sede legale e/o le dipendenze. Nel caso

l’emittente non esercita un servizio di investimento, ma un’attività che costituisce completamento della propria abilitazione all’emissione e all’offerta di prodotti finanziari"132_{. Quindi la SPAC non avrebbe grossi problemi a rientrare in questa} descrizione poiché in genere è una società che svolge l’attività di raccolta pre business combination una sola volta, o tuttalpiù occasionalmente. Tuttavia "qualora, invece, questa attività di sollecitazione venga effettuata mediante attività, anche di carattere promozionale, svolto in luogo diverso dalla sede e/o dalle dipendenze essa non può che essere espletata da soggetti autorizzati all’esercizio del servizio di collocamento"133 anche se tale punto non sembra coinvolgere le attività che vengono offerte ai soli clienti professionali (di diritto e/o su richiesta), sia per quanto riguarda il collocamento fuori sede, sia per tecniche di promozione a distanza cui la SPAC sembrerebbe quindi poter rivolgere le proprie offerte senza la presenza di un intermediario autorizzato. Inoltre allo stato attuale delle cose l’investitore retail o cliente al dettaglio che si rivolge direttamente alla società emittente (quindi in questo caso sull’AIM), sembrerebbe non essere coperto dalle varie forme di tutela (valutazione di adeguatezza e appropriatezza, disciplina dei conflitti di interesse) che l’ordinamento ha posto in questi anni per disciplinare invece il relativo rapporto tra intermediario e cliente retail. Quindi su AIM la SPAC sarà obbligata a presentare un Prospetto Informativo sottoposto all’approvazione della Consob, mentre non sarà obbligata se la sua offerta si rivolge a investitori qualificati134_{, mentre sul MIV pur la sua offerta essendo destinata} 132www. consob .it/documenti/massime/indice/servizidiinvestimento.pdf pag 246

133www. consob .it/documenti/massime/indice/servizidiinvestimento.pdf pag 30

134Ma come fa la SPAC a riconoscere quali sono i vari clienti e investitori professionali su richiesta? Un soggetto intermediario non autorizzato non può infatti classificare la propria clientela ma potranno essere proprio le banche e le imprese di investimento autorizzate, su richiesta, a comunicare

esclusivamente a quest’ultima categoria di controparti, sarà obbligata a presentare comunque un Prospetto Informativo, poiché in questo caso siamo pur sempre di fronte un mercato regolamentato ai sensi MiFID.

Ma facciamo un piccolo passo indietro tornando al periodo pre business combination e IPO. La SPAC può accedere inizialmente sia sul MIV che sull’AIM Italia Mac; qualora vada a quotarsi sul primo o sul secondo segmento di Borsa Italiana S.p.A. dovrà soddisfare dei requisiti differenti come è possibile notare dalla seguente vignetta135_:

Figura 5: Differenze requisiti MIV vs AIM Italia

Fonte :Borsa Italiana S.p.A.

Inoltre è possibile suddividere il Mercato degli Investment Vehicles in 4 categorie principali:

all’emittente la propria classificazione in base a quanto sancito dall’articolo 34-ter comma 1 lett. b) del Regolamento Emittenti. Anche perché per quanto concerne il processo di listing, secondo le regole di Borsa Italiana S.p.A. l’emittente in un mercato regolamentato deve farsi accompagnare nel processo di quotazione da uno sponsor (necessariamente una banca o impresa di investimento), quindi la SPAC potrà sicuramente chiedere informazioni di questo tipo direttamente al suo sponsor. Mentre su AIM anche se vi è la figura centrale del Nomad che a differenza dello sponsor può anche non essere un intermediario finanziario, tuttavia viene richiesto un flottante minimo del 10% (che dovrà esser suddiviso tra almeno 5 investitori professionali o 10 investitori di cui 2 professionali) da effettuare attraverso un collocamento seguito anche in questo caso da un intermediario assunto dall’emittente (Global Coordinator). Quindi come si può notare la fattispecie teorica descritta sopra, circa la possibilità di procedere a un fund raising in maniera autonoma da parte della società, rimane qualcosa in concreto di difficile attuazione.

Si veda http://www.borsaitaliana.it/azioni/mercati/aim-italia/requisitiaimitalia/requisitiaimitalia.htm. 135 Si veda http://www.assogestioni.it/ass/events/6012/Paola%20Fico_Borsa%20Italiana.pdf.

 Fondi chiusi

 Investment companies

 Reic (Real estate investment companies)

 SIV (Special investment vehicles); in questo segmento vendono quotate le SPAC con una notevole differenza rispetto a quelle che vanno a quotarsi sull’AIM Italia e agli altri 3 segmenti del MIV, ossia il fatto di essere un segmento riservato ai soli investitori professionali; in secondo luogo una SIV deve possedere al momento della quotazione una market cap pari ad almeno 40 mln di euro ed essendo un mercato regolamentato un Prospetto informativo (non richiesti sull’AIM dove, salvo prospetto di sollecitazione verso il pubblico retail, basta un semplice Documento di ammissione); inoltre su questo segmento del MIV si necessita di un flottante del 35%, 3 bilanci certificati (se esistenti), contro l’appena 10% e un solo bilancio certificato sul mercato italiano per le PMI. A sua volta il MIV si distingue al suo interno poiché il segmento SIV rispetto al 1° segmento "Fondi Chiusi" è possibile determinare liberamente la propria investment policy ossia avere piena libertà in termini di diversificazione degli investimenti; inoltre non vi è l’obbligo di assumere uno Specialist, ma soltanto uno Sponsor o Global Coordinator (cosi come i segmenti Reic e Investment companies); vi è l’obbligo di fornire solo una Relazione sulla struttura organizzativa e i processi decisionali, piuttosto che un regolamento da far approvare a Banca d’Italia. Inoltre da previsione statutaria e previo scioglimento della società veicolo vi è la necessità che vengano investiti entro 36 mesi dall’ammissione almeno il 50% degli attivi e non è possibile investire più del 20% in attività o quote di fondi speculativi italiani o esteri.

Tabella 3: Requisiti MIV

Fonte: Borsa Italiana S.p.A.

Il processo di quotazione di una PMI sull’AIM o sul MIV136 _{attraverso la Special}

Purpouse Acquisition Company presenta dei pro e dei contro per promotori, investitori e imprenditori.

136Che ha come obiettivo il successivo passaggio sull’MTA o sul segmento STAR di Borsa Italiana, passaggio che può anche risultare più semplice grazie alla procedura del c.d. fast track (si veda fusione Made in Italy 1 con SeSa S.p.A.