Principali differenze tra AIM UK e AIM ITALIA

L’articolo 1 del Regolamento AIM UK ("AIM Rules for Companies") è molto più fiscale rispetto al Regolamento emittenti di Borsa Italiana. Infatti qualora venisse a mancare a una società quotata, la presenza del relativo NomAd, il gestore dopo aver sospeso le negoziazioni sui titoli emessi, darà alla società al massimo un mese per rimpiazzarlo con un altro, pena la revoca dalle negoziazioni dei suoi strumenti finanziari. Su AIM Italia la proroga invece è più ampia, la revoca scatta dopo 2 mesi dalla mancanza di conformità da parte della società.

63Si veda G.ALTERINI in "MAC: la borsa dei piccoli. Uno strumento di sviluppo per le pmi. Pag 89-90 64 Si veda A.LAMBIASE in "La quotazione delle PMI su AIM Italia e gli investitori istituzionali nel

In fase di Pre-Ammissione alla quotazione, l’emittente insieme al NomAd forniscono le informazioni specifiche in merito all’operazione. Qualora queste informazioni venissero modificate prima della quotazione, il mercato londinese può ritardare il processo per 10 giorni di mercato aperto o anche 20 giorni se la società era già quotata da 18 mesi su un altro "AIM designed market". Quest’ultima opzione non viene prevista sul mercato italiano65_.

Per quanto riguarda il Documento di Ammissione, l’articolo 3 del regolamento UK ci pone una distinzione tra società quotate e non quotate: le prime non devono redigere il Documento di Ammissione (tuttalpiù devono redigere un Prospetto in relazione ad altri titoli sull’AIM che sono soggetti ad ammissione); per le seconde è obbligatorio presentare il Documento di Ammissione. Invece l’analogo articolo del Regolamento Emittenti italiano non prevede distinzioni tra tipologia delle società ma si limita a dire che "L’emittente deve produrre un documento di ammissione contenente le informazioni specificate nella Scheda Due al quale deve essere allegato, laddove esistente, l’ultimo bilancio o rendiconto annuale sottoposto a revisione legale completa. Tale documento deve essere messo a disposizione del pubblico, gratuitamente, secondo le modalità e i termini di cui all’articolo 26"66_.

Sul mercato UK rispetto all’AIM Rules for Companies del 2007, adesso l’Investing Company emittente, subito prima dell’ammissione stessa deve portare a termine una raccolta di almeno 6 milioni di sterline in contanti (fino al 2007 era di 3 mln) tramite collocamento da completarsi entro la data di ammissione stessa. Sull’analogo mercato italiano i FIA e le "società costituite con lo scopo di acquisizione di un business specifico" (SPAC- Special Purpose Acquisition Company); solamente per queste ultime ai fini dell’ammissione si devono raccogliere almeno 3 mln di Euro in denaro, tramite un collocamento che si porta a conclusione o subito prima dell’ammissione o alla data di ammissione stessa.

Su quest’ultima disposizione dell’articolo 8 bisogna fare un accenno alla modifica apportata da Borsa Italiana sul regolamento Aim Italia/Mac il 28 luglio 2015. Ciò 65 Ma anche qui l’articolo 2 del Regolamento Emittenti ci dice che è possibile al massimo concedere una

proroga di 10 giorni. 66 Si veda

riguarda in particolar modo il recepimento delle disposizioni contenute nella Direttiva 2011/61/UE (AIFMD)67_{. Come riportato dall’avviso n. 12905 di Borsa Italiana "A fronte} di tale quadro normativo, si è, anzitutto, introdotta la definizione di FIA, la quale ricomprende il fondo comune d’investimento mobiliare o immobiliare, la Sicav e la Sicaf rientranti nell’ambito di applicazione della direttiva 2011/61/UE. Si è, inoltre, ritenuto opportuno escludere, ai fini dell’ammissione dei FIA, ogni requisito ulteriore all’autorizzazione, compreso quello della raccolta minima di 3 milioni di Euro". Si precisa che le società di investimento che non avessero richiesto autorizzazione ad operare come FIA, rimangono negoziate sull’AIM; quindi ad eccezione delle SPAC (che rimangono attualmente assoggettate alle stessa disciplina), successivamente all’entrata in vigore delle regole sui FIA, non sarà più possibile ammettere alle negoziazioni società non autorizzate come FIA68_.

Altra differenza tra i 2 mercati attiene alla Diffusione dell’unpublished price sensitive

information o informazioni privilegiate. Fermo restando che per entrambi i 2

regolamenti essa rappresenta "un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che riguarda direttamente l’emittente AIM Italia (o AIM UK), le sue società controllate o uno o più strumenti finanziari AIM Italia (o AIM UK) che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari". Tuttavia l’articolo 11 dell’AIM Rules for Companies ci fa una elencazione più dettagliata:

 performance del business  aspettative di performance  dati economico-finanziari  sfere delle attività

Una distinzione di non poco conto tra i 2 mercati per le pmi, riguarda i bilanci e la rendicontazione annuale69_{; infatti il regolamento anglosassone prevede una distinzione} 67 Che sono entrate in vigore sull’AIM Italia dal 31 agosto 2015. La Direttiva in esame venne emanata

allo scopo di creare maggiore integrazione a livello europeo in particolar modo sul risparmio gestito, sugli investimenti alternativi, armonizzando la disciplina sui gestori (GEFIA) dei Fondi Alternativi di Investimento (FIA).

68 Ciò ha avuto delle ripercussioni anche per gli obblighi post quotazione che restano sull’AIM tali a quelli precedenti al recepimento della direttiva AIFMD per le SPAC e per gli emittenti AIM Italia ammessi alle negoziazioni prima della data di entrata in vigore delle disposizioni in tema di FIA che non hanno richiesto la relativa autorizzazione ( ossia le società di investimento). Viceversa per i FIA gli obblighi post ammissione sono quelli dettati dalla nuova disciplina comune e non da disposizioni specifiche.

Si veda http://www.borsaitaliana.it/borsaitaliana/regolamenti/avvisi/aim.pdf.

69 Per entrambi i regolamenti agli articoli 19 si dispone che "L’emittente AIM Italia deve pubblicare i bilanci o rendiconti annuali sottoposti a revisione legale senza indugio, in ogni caso non più tardi di sei mesi dalla conclusione dell’anno finanziario cui sono riferiti. Di tale pubblicazione deve essere data comunicazione al pubblico senza indugio".

tra le "AIM company incorporated in an EEA country" e quelle che non vi rientrano. Per le prime la scelta obbligata ricade sui principi contabili internazionali (IAS ), mentre per le seconda tipologia oltre agli IAS è possibile adottare:

— US/Canadian/Japanese Generally Accepted Accounting Principles (GAAP); — Australian International Financial Reporting Standards (IFRS);

Per le società dell’AIM Italia non vi è tale distinzione (che è da imputare molto probabilmente al carattere molto più internazionale dell’omologo mercato inglese del LSE). Quindi è possibile scegliere in ogni caso tra principi contabili nazionali, IAS, e US GAAP.

Sull’AIM UK "non vi sono limiti alla negoziazione a patto che questi non siano previsti dall’apparato normativo, dallo statuto o da regolamenti che vadano a normare in materia di circolazione"70_{, mentre l’analogo articolo 32 del Regolamento Emittenti italiano si} limita a precisare in merito alla negoziabilità delle azioni che "l’emittente AIM Italia deve garantire che gli strumenti finanziari AIM Italia siano liberamente negoziabili". Viceversa sul tema della Liquidazione/Settlement è il regolamento UK che sembra meno preciso, in quanto in Italia i titoli Aim dell’emittente devono poter esser sottoposti a tale procedura dalla Monte Titoli S.p.A. (un ente dalle caratteristiche simili non viene designato dall’AIM Rules for companies).

In Italia per decidere di far revocare dall’ammissione dei propri strumenti finanziari su AIM Italia, dovrà informare sia il gestore che il NomAd almeno 20 giorni prima della data indicata per effettuare la revoca che deve essere sottoposta ad approvazione di non meno del 90% dei voti degli azionisti convocati in assemblea. Dal regolamento del mercato UK è necessario il 75% ma non risulta dall’articolo 41 alcun obbligo di comunicare tale scelta al NomAd71_.

I criteri di ammissione ai 2 mercati (in fase di IPO) sono del tutto analoghi, infatti non vengono richiesti alle società requisiti minimi in termini di market cap e dimensioni societarie, ne n° minimo di anni di esistenza e particolare struttura di corporate governance. Il NomAd deve essere presente sia in fase di ammissione che in fase di post quotazione. Non viene richiesto che la quotanda sia costituita esclusivamente nel Regno Unito (per l’AIM UK) o in Italia (per l’AIM Italia) o Presentare un Documento di 70 Si veda "Il mercato di borsa per le pmi: Aim Italia" Gruppo24ore, pag. 156

71 Emergono anche delle differenze tra i 2 mercati proprio sui reciproci Regolamenti nominated adviser. Nel mercato londinese esso deve aver effettuato negli ultimi 2 anni almeno 3 "Relevant Transaction", per ogni key executive almeno 3 operazioni rilevanti negli ultimi 3 anni, un numero di 4 key executive per ogni NomAd e almeno 3 anni di esperienza per ognuno di essi nella corporate finance. Tutti aspetti che invece non vengono specificati nel Regolamento Emittenti di AIM Italia nel quale si riscontrano in ogni caso degli elementi in comune con quello inglese come il requisito del NomAd di 2 anni di esperienza in corporate finance.

Ammissione72_{. La differenza tra i 2 mercati in questa fase è rappresentata dalla soglia} minima di azioni sul mercato in termini di flottante: non viene minimamente richiesto sul AIM UK, era così anche per il mercato italiano, ma adesso è richiesto il 10% . In Italia viene richiesta la certificazione di un bilancio (redatto o secondo i principi contabili internazionale o italiani) da parte di una società di revisione73_.

Tra i requisiti da mantenere durante la fase di post quotazione sull’AIM UK:  relazioni semestrali redatte tramite principi contabili IAS/IFRS  Presenza di NomAd e Specialist

 Relazioni semestrali

 Bilanci consolidati e certificati in base ai principi IAS /IFRS

Invece tra i requisiti da mantenere durante la fase di post quotazione sull’AIM Italia:  redazione e pubblicazione di bilanci di esercizio certificati entro 6 mesi dalla

chiusura d’esercizio in base ai Principi contabili Italiani, o Internazionali o US GAAP.

 Dati semestrali entro 3 mesi dalla chiusura del semestre74

 Comunicare le informazioni price sensitive (periodiche e continue), che quindi riguardano operazioni significative, reverse take-over, operazioni con parti correlate, "ovvero con tutti quei soggetti in grado di condizionare le attività della società quotata, sussistono una serie di obblighi – finalizzati ad assicurare trasparenza, correttezza sostanziale e procedurale – riconducono a procedimenti maggiormente semplificate rispetto all’MTA"75_.

Talune differenze tra i 2 mercati sono riscontrabili anche bisogna fare un accenno alla fase di Due Diligence, finanziaria, fiscale e legale, svolta dal NomAd (con relativa 72 Non è obbligatorio redigere un Prospetto Informativo. Ma qualora subentrassero condizioni tali da dover applicare la Direttiva Prospetti (per esempio un’offerta mista, rivolta a investitori istituzionali e al pubblico) si dovrà adempiere anche in tal senso. Generalmente è un mercato che accoglie le domande dell’investitore retail sul mercato secondario. Quindi affinché il retail possa investire nella fase di IPO deve essere sollecitato attraverso un Prospetto Informativo redatto dall’emittente.

73 Su questo ultimo punto vi è stata in Borsa Italiana un alleggerimento rispetto al passato, quando veniva richiesto che i bilanci degli ultimi 3 esercizi venissero sottoposti a revisione contabile da parte di società di revisione.

74 Non è obbligatorio pubblicare resoconti intermedi di gestione trimestrali.

75 Si veda A.LAMBIASE in "La quotazione delle PMI su AIM Italia e gli investitori istituzionali nel capitale", pag 30

L’adozione è disciplinata dalla Delibera Consob n17389 del 23 giugno 2010 "Regolamento recante disposizioni in materie di operazioni con parti correlate" che definisce un soggetto come "parte correlata" se:

- controlla la società, direttamente o indirettamente, oppure esercita una notevole influenza; - una società collegata o una Joint Venture in cui la società è partecipante

- dirigenti con responsabilità strategiche o un loro stretto familiare.

assenza di due diligence da parte di Borsa Italiana e Consob) che spinge questo soggetto a svolgere dei ruoli delicati nella verifica dei requisiti di appropriatezza dell’emittente seguito. Vediamo i principali documenti che la quotanda deve fornire in questa fase di ammissione:

 Long Form Report: al contrario del regolamento inglese, quello dell’AIM Italia non lo pone come obbligatorio. "E’ un documento unico finale, riservato esclusivamente al NomAd e alla società emittente nel quale è sostanzialmente fornita una overview della società, l’analisi di ogni aspetto del business e l’esposizione dei risultati della due diligence, con esclusione delle previsioni finanziarie (che vengono ricoperte dal Working Capital Report)"76_{. In questa fase} risulta di notevole importanza la comunicazione fra NomAd e revisore incaricato di redigere tale documento tramite interviste e al management e allo staff delle società in merito a informazioni gestionali e finanziarie della società. La cooperazione tra i due soggetti potrebbe portare a una più veloce identificazione dei problemi irrisolvibili che potrebbero rendere necessaria una posticipazione o anche una rinuncia alla quotazione.

 Working Capital Report: viene richiesto (dalle regole AIM Italia) all’interno del Documento di Ammissione; raccoglie la dichiarazione degli amministratori della quotanda, che rassicurano gli investitoti futuri, sulla presenza di un adeguato capitale circolante che per almeno 12 mesi dalla data di ammissione, sarà abbastanza elevato. Tale dichiarazione deve basarsi su analisi previsionali finanziarie degli amministratori della società. Sull’AIM UK generalmente tali analisi ci danno una copertura che può andare anche dai 18 mesi fino ai 2 anni (dalla data di promulgazione di questo documento). Anche qui svolge un ruolo cruciale il revisore che analizza in maniera critica la veridicità di queste dichiarazioni, e concentrandosi non soltanto sui cash flows che sul risultato d’esercizio, esaminando anche se vi sono delle linee di credito e relative

covenants che confermino l’adeguatezza delle previsioni per l’intero periodo77_{. Il} lavoro del revisore viene riportato proprio nel Working Capital Report che viene 76 Si veda "Il mercato di borsa per le pmi: Aim Italia" Gruppo24ore, pag. 116

Generalmente le informazioni riportarte in questo documento riguardano: - storia della società e attività commerciale

- sistema di reportistica

- struttura organizzativa e personale dipendente - informazioni finanziarie storiche

-posizione fiscale

77 E’ prassi anche richiedere agli stessi istituti di credito o ai finanziatori, una conferma per iscritto che tali linee di credito verranno rinnovate fino al periodo considerato dalla valutazione.

proprio inviato alla società e al NomAd. "Sulla base di questo documento il revisore emette una comfort letter nella quale asserisce o meno alla dichiarazione degli amministratori (Working Capital Statement) è stata rilasciata dopo avere svolto tutte le necessarie e approfondite analisi"78_.

 Analisi del sistema di reporting: poiché il sistema di reporting analizzato dalle società prima della quotazione può essere inadeguato o obsoleto. In genere non è il NomAd a compiere questa analisi al revisore che certifica con una comfort

letter indirizzata al NomAd e alla società quotanda al fine di risolvere eventuali

carenze riscontrate e incrementare la qualità del sistema di reporting (contabile, gestionale, finanziaria, interno);

 report con gli esiti della due diligence legale;

 altri report più tecnici e specialisti. Quando i report sopra elencati non sono sufficienti al NomAd per recepire e comprendere appieno l’attività del NomAd, quest’ultimo può richiedere verifiche più adeguate (due diligence commerciale, tecnica e specialistica). In tal senso proprio sull’AIM UK vi è un regolamento specifico per le società del settore oil & gas, prevedendo la formazione di un "Competent Person’s Report".

Il Documento di Ammissione ingloba le informazioni che di norma vengono richieste per redigere un Prospetto Informativo, ad eccezione di alcune informazioni specificate dal Regolamento Emittenti. Questo perché come già accennato l’offerta di questi strumenti finanziari è rivolta non a un pubblico retail ma a ad investitori istituzionali, sgr, banche di investimento (infatti viene esaminato ed approvato dal NomAd e non da Borsa Italiana e da Consob o dall’LSE o FSA per l’AIM UK)79 _{e avrà l’obbligo di} redigerlo secondo la Direttiva della Comunità Europea n. 2003/71/CE (Direttiva prospetto) e al relativo il Regolamento 809/2004/CE (che ha introdotto le modalità di esecuzione della suddetta direttiva), e che quindi sia formato da 3 allegati80 _{dei quali} rispetto alle disposizioni previste per questo documento dalla normativa prospetto, non includerà specifiche informazioni.

Mentre in caso di offerta pubblica verso il pubblico retail (tramite il c.d. Prospetto di

78 Si veda "Il mercato di borsa per le pmi: Aim Italia" Gruppo24ore, pag. 123

79 Si veda http://www.nortonrosefulbright.com/knowledge/publications/75121/aim-italiamercato- alternativo-del-capitale-principali-caratteristiche-e-aspetti-regolamentari

80 - Allegato I: informazioni finanziarie minime - Allegato II: informazioni finanziarie pro-forma

sollecitazione81_{) la società quotata o la quotanda dovrà redigere un prospetto} informativo, al fine di assicurare agli investitori una più alta trasparenza per l’accesso alle informazioni delle società. In questo caso sarà necessario che il processo di quotazione passi attraverso l’istruttoria presso Consob82_{. Secondo il Regolamento} Emittenti Aim all’art 3 "laddove il documento di ammissione sia costituito da un Prospetto, gli eventuali supplementi devono rispettare la normativa Prospetto. Con riferimento all’ultimo bilancio, laddove esistente, che deve essere allegato al documento di ammissione, qualora la data di chiusura sia anteriore di oltre 9 mesi alla data di ammissione, devono essere allegati al documento di ammissione situazione patrimoniale e conto economico infra-annuali dell'emittente, di esercizio o consolidati, - redatti secondo gli schemi vigenti per gli emittenti quotati, corredati di note esplicative - relativi ad almeno i sei mesi successivi all'ultimo bilancio chiuso".

Il procedimento di pubblicazione di questo prospetto passa attraverso una istruttoria presso la Consob e Borsa Italiana iniziando con il c.d. filing, ossia predisposizione della domanda d ammissione alla quotazione farcita dalle varie documentazioni richieste dal regolamento Emittenti di AIM Italia, alle quali viene unita una prima bozza del prospetto informativo. Da qui inizia un duplice processo di istruttoria (che varia dai 2 ai 3 mesi), che in caso di esito favorevole conduce da parte della Consob al rilascio di un apposito nulla osta alla pubblicazione ai sensi dell’art 94 TUF, e da parte di Borsa Italiana S.p.A viene rilasciato un provvedimento di ammissione alla quotazione delle azioni della società ai sensi dell’art.2.4.3 del Regolamento di Borsa (in ogni caso condizionato all’approvazione da parte della Consob).

Passando ai Requisiti Formali Post-quotazione che deve mantenere la società, riportiamo i principali e più importanti:

 Mantenimento di uno Specialist

 Ammissione alle negoziazioni soltanto per gli strumenti finanziari oggetto della domanda

 Strumenti finanziari AIM Italia che siano sempre liberamente negoziabili e scambiabili

 Garantire ai fini della liquidazione dei sistemi appropriati che possano essere ricollegati alla Monte Titoli S.p.A. Tramite conti deposito.

81 Si veda "Il mercato di borsa per le pmi: Aim Italia" Gruppo24ore, pag. 136

82 La disciplina comunitaria citata è stata recepita in Italia dal TUF nel 1998, che in seguito alla modifica giunta dal D.Lgs. 51/2007, introdusse all’art. 94 l’obbligo di redigere e pubblicare il prospetto informativo in ogni caso di sollecitazione e quotazione di strumenti finanziari. Le modalità di attuazione della disciplina dettata dal TUF viene rimandata al successivo Regolamento Emittenti Consob n. 11971 del maggio 1999 e successive modifiche.

 Obblighi informativi: che riguardino le informazioni privilegiate, periodiche (relazioni semestrali e bilanci), da mantenere sui siti web, e riguardanti operazioni societarie. La comunicazione di tali informazioni è affidata ai sensi della normativa Consob a un servizio per la diffusione dell’informativa

regolamentata (SDIR). Vi è uno specifico elenco di Borsa Italiana dal quale le

società devono scegliere uno SDIR che si occuperà di diffondere le informazioni seguendo le tempistiche e le modalità richieste dal Regolamento Emittenti. Come afferma l’art. 10 del Regolamento Emittenti AIM Italia soltanto dopo il passaggio tramite lo SDIR l’informazione può essere diffusa al pubblico attraverso le agenzie di stampa.

Dal febbraio 2015 Borsa Italiana di è dotata di una specifica disciplina relativa alle informazioni price sensitive, dei veri e propri schemi di comunicazione che formano una struttura base83 _{per tutti i comunicati stampa per tali informazioni.}

L’emittente deve secondo l’allegato 3N del Regolamento Emittente Consob individuare e seguire 6 macrocategorie di informazioni rilevanti84_.