Possibili futuri problematici scenari derivanti dalle

Esiste anche un'alternativa, ossia la “Synthetic securitisation”, dove la cartolarizzazione tradizionale viene unita a tecniche di trasferimento del rischio tramite strumenti derivati al fine di assicurare protezione sul pool di prestiti; in questo caso il solo rischio di credito di un determinato paniere di prestiti (attenzione, non i prestiti stessi che restano in pancia, nei bilanci degli originators) viene trasferito ai potenziali investitori sul mercato.

Quello che quanto meno sembra rassicura è il fatto che (come è possibile vedere al considerando n°15) “solo le cartolarizzazioni di vendita effettiva, possono essere qualificate STS”282_{. Viceversa per quelle cartolarizzazioni di non vendita effettiva} 282La cartolarizzazione di vendita effettiva sarebbe la classica cessione pro soluto. Ciò si evince dalla definizione fornita dall'articolo 2 punto 9) della Proposta regolamentare, ossia quella che “comporta il trasferimento dell'interesse economico nelle esposizioni cartolarizzate tramite il trasferimento della proprietà delle esposizioni cartolarizzate dal cedente a una SSPE ovvero tramite una sub- partecipazione da parte di una SSPE. I titoli emessi non rappresentano obbligazioni di pagamento del

(sintetiche) avviene il semplice trasferimento del rischio di credito tramite strumenti derivati o per mezzo di una garanzia, determinando un “rischio di credito di controparte supplementare, e una maggior complessità potenziale”. Come si evince dal considerando 16 al momento non sono state avanzate delle analisi a livello internazionale o europeo, al fine di definire dei criteri STS anche per le syntethic securitisation. Quindi la Commissione Europea posticipa qualsiasi decisione in merito283_{. Queste considerazioni sembrano rassicuranti, ma tuttavia non vietano alle} cartolarizzazioni sintetiche di circolare specialmente tra i vari enti creditizi. Come possiamo notare al considerando n° 9 della Proposta di regolamento che modifica la CRR, “gli enti che mantengono posizioni senior verso cartolarizzazioni sintetiche sostenute da un portafoglio sottostante di prestiti a piccole e medie imprese ("PMI") dovrebbero essere autorizzati ad applicare a queste posizioni i requisiti patrimoniali minori disponibili per le cartolarizzazioni STS, quando tali operazioni siano considerate di elevata qualità secondo determinati criteri rigorosi”. In ogni caso qualora queste tranche di cartolarizzazioni di vendita non effettiva, dovessero esser coperte da garanzie fornite da Banche centrali o Stati membri, questi “requisiti preferenziali patrimoniali” non verrebbero nemmeno ad esser intaccate le norme sugli aiuti di Stato, dando così un palese incentivo alla loro distribuzione284_!!

cedente”. Sempre secondo il considerando 15 a tale trasferimento verso la SSPE non si dovrebbero applicare disposizioni in tema di revocatoria (clawback), in caso di insolvenza del venditore, “fatte

salve le disposizioni della normativa nazionale in materia di insolvenza che prevedono la possibilità, a condizioni rigorose, di invalidare la vendita di esposizioni sottostanti conclusa entro un determinato periodo prima della dichiarazione di insolvenza del venditore”

283All'articolo 29 bis troviamo al paragrafo 1 che “entro [6 mesi dopo l'entrata in vigore del presente regolamento] l'ABE pubblica, in stretta cooperazione con l'ESMA e l'EIOPA, una relazione che valuta l'ammissibilità della qualifica STS per le cartolarizzazioni sintetiche e, secondo il caso, determina in tale relazione i criteri STS per le cartolarizzazioni sintetiche”, mentre “entro [un anno dopo l'entrata in vigore del presente regolamento], tenendo conto della relazione di cui al paragrafo 1, la Commissione presenta al Parlamento europeo e al Consiglio una relazione sull'ammissibilità della qualifica STS per le cartolarizzazioni sintetiche corredandola, se del caso, di una proposta legislativa”.

284Sappiamo come stia particolarmente a cuore degli attuali Governatori delle banche centrali nazionali la questione sulle cartolarizzazioni, a causa della non facile situazione dei bilanci degli istituti bancari, la cui solidità viene messa a dura prova sia dai continui cambiamenti in termini di requisiti patrimoniali, sia dalla continua presenza Non Performing Loans (NPL), circa 200 miliardi di Euro, la maggior parte derivante da crediti concessi verso PMI. Non a caso in Italia si stanno cercando di seguire 2 strade per risolvere questa situazione di stallo o matassa:

1) è stato da poco approvato un D.L. n. 18/2016 sulla Garanzia di Cartolarizzazione delle Sofferenze

(GACS), di sicuro non una Bad bank ,che dovrebbe fornire copertura statale alle sole tranche senior, ma che visto l'esiguo stanziamento di fondi (appena 120 milioni di Euro) non sembra poter farsi carico dell'intero problema ( e in ogni caso resterebbe da chiarire chi potrebbero esser gli acquirenti delle tranche junior (le più rischiose) e mezzanine; inoltre dopo gli accordi tra il ministro Padoan e la Commissaria europea all' Antitrust, la danese Margrethe Vestager le valutazioni sugli NPL vengono fatte a “valore di mercato” proprio per non ricadere nella disciplina degli aiuti di Stato, ma col rischio

di svendere gli asset bancari.

2) la istituzione del Fondo Atlante, (più simile ad una bad bank) attraverso una cordata di banche private, istituti finanziari e la partecipazione di CdP. Dotato di un patrimonio di circa 6 miliardi di

Tutto questo discorso, va indubbiamente ricondotto al lancio del piano di acquisto della BCE (ABSPP) annunciato da Draghi nell'ottobre del 2014, che doveva esser rivolto soltanto verso ABS “semplici e trasparenti”, anche se alla credibilità di questo annuncio bisognerebbe usare le dovute precauzioni, per 2 motivi in particolare:

 non vi è ancora un efficiente e sviluppato mercato delle ABS in Europa. Nonostante a novembre 2014 sia partito il programma di acquisto da parte della BCE (ABSPP), il mercato delle SME Sec non ha fatto registrare particolari volumi di crescita toccando al 31 ottobre del 2015, 14.577 miliardi di euro sono stati acquistati dalla BCE, principalmente sul mercato secondario (71%)

 la storia dei sub prime americani e il modo in cui le agenzie di rating davano le proprie “valutazioni”, ci insegna come i prezzi degli ABS possano essere manipolabili e di conseguenza poco trasparenti e semplici.

Sulle cartolarizzazioni sintiche si è aperta una discussione sul tentativo di creare anche per loro dei requisiti STS. Al momento uno dei principali enti privati sta sviluppando una etichetta, classificazione di alta qualità, Prime Collateralised Securities (PCS) , che attualmente escludendole dalla propria lista. Anche l'EBA e il comitato di Basilea- IOSCO le hanno inserite al momento tra le papabili cartolarizzazioni cui attribuire dei requisiti STS. Non risultano nemmeno idonee per le operazioni di rifinanziamento di BCE e Bank of England, venendo escluse di fatto dall'ABSPP annunciato nel 2014 da Draghi. In poche parola la Banca Centrale Europea non le accetta come collaterale al fine di elargire fondi verso le banche. Gli Stati membri con un ampio mercato delle cartolarizzazioni si sono definiti al momento contrari, mentre altri si sono dimostrati aperti, ma in un secondo momento, riconoscendo riconoscendo che sono necessari ulteriori sforzi se si vogliono effettivamente definire ulteriri e specifici criteri sulle cartolarizzazioni sintetiche.

La maggior parte degli enti si è espressa favorevolmente durante la consultazione pubblica da parte della Commissione, sul fatto di escluderle dai criteri STS. come testimonia la colonna dei favorevoli all'esclusione la maggior parte delle associazioni industriali e persino le compagnie private concordano con l'esclusione dai suddetti

mandato ben preciso:

 intervenire in caso di mancata copertura degli aumenti di capitale delle banche in difficoltà;

 comprare i titoli derivati dalla cessione (cartolarizzazione) dei debiti in sofferenza (NPL).

Si veda http://it.adviseonly.com/blog/commento-al-mercato/bad-bank-italia-crediti-in-sofferenza- venduti-con-garanzia-statale/.

Ed http://it.adviseonly.com/blog/economia-e-mercati/commento-al-mercato/nasce-atlante-il-fondo-a- sostegno-del-sistema-finanziario-italiano/.

criteri come testimonia la colonna dei favorevoli all'esclusione285_.

Tabella 8: Percentage of respondents agreeing with STS criteria excluding synthetic securitisations

Ma nonostante la netta presa di posizione da parte del mondo istituzionale privato, il pericolo di vederle in circolazione nell'immediato futuro, resta molto alto. L'articolo 29 bis della Proposta di regolamento ci dice al paragrafo 1 che “entro [6 mesi dopo

l'entrata in vigore del presente regolamento] l'ABE pubblica, in stretta cooperazione con l'ESMA e l'EIOPA, una relazione che valuta l'ammissibilità della qualifica STS per le cartolarizzazioni sintetiche e, secondo il caso, determina in tale relazione i criteri STS per le cartolarizzazioni sintetiche, e che continuando al paragrafo 2, la

Commissione, presa visione di questa “relazione” (quindi non un progetto di norme tecniche di regolamentazione), avrà in ogni caso al massimo “un solo anno di tempo” dopo l'entrata in vigore per presentare al Parlamento europeo e al Consiglio dell'UE un'altra relazione sull'eventuale “ammissibilità della qualifica STS per le

cartolarizzazioni sintetiche, corredandola, se del caso, di una proposta legislativa”. Ciò

significa che nel caso la relazione dell'ABE venisse presentata il 6° mese (ultimo mese utile), la Commissione avrebbe soltanto 6 mesi per adempiere a quanto descritto dal paragrafo 2.

A nostro parere forse converrebbe un po' più di cautela, e visto che si tratta di strumenti 285 European Commission in “COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT

finanziari che hanno provocato non pochi problemi e sono stati in parte anche uno dei fattori dello scoppio della bolla del 2007 (pensiamo ai synthetic CDOs), forse quelli che vengono proposti sono dei tempi notevolmente ridotti, specialmente se pensiamo al fatto che il precedente articolo 29 da all'ESMA (che collaborerà con le altre 2 ESA) almeno 3 anni di tempo dall'entrata del regolamento, per stilare una “relazione sul funzionamento

degli obblighi di due diligence previsti dall'articolo 3, di mantenimento del rischio previsti dall'articolo 4 e di trasparenza previsti dall'articolo 5, nonché sul grado di trasparenza riscontrabile sul mercato delle cartolarizzazioni nell'Unione”.

E' anche vero che come vedremo di seguito verranno dati sempre all'ESMA o All'EBA delle tempistiche simili rispettivamente per redigere norme tecniche di

regolamentazione (ossia regulatory technical standards che insieme alle implementing technical standard rientrano all'interno della categoria delle binding technical standards286_{) in termini di due diligence verso gli investitori e sulle varie modalità di} mantenimento del rischio da parte di cedente, promotore e SSPE, ma si tratta queste ti tematiche fondamentalmente da sempre affrontate da quando sono state istituite (1° gennaio 2011) queste 2 autorità di vigilanza Europea, in seguito all'attuazione del

Rapporto de Larosière.

Ritornando sulle STS nella parte finale della relazione iniziale della Proposta di regolamento (“Dimensione extra-UE) si specifica che “si prevede un sistema che è in sostanza aperto alle cartolarizzazioni dei paesi terzi”. Questo, in teoria, non dovrebbe portare sul territorio europeo al rischio di un possibile contagio con le emissioni e esposizioni sottostanti emesse da paesi terzi, perché gli investitori istituzionali dell'UE potranno si investirvi, ma dovranno svolgere la stessa due diligence prevista per le securitisation UE. Dovranno anche verificare l'effettivo mantenimento di una porzione del rischio e se cedente, promotore o SSPE forniscano effettivamente tutte le informazioni d'interesse, o se si dovessero avvalere della possibilità di notificare

all'ESMA (non viene sancito un obbligo come invece viene descritto all'articolo 14)

qualora le cartolarizzazioni soddisfino i requisiti STS. In più le “esposizioni sottostanti 286Si veda FERRONI G.C. In “Verso il Meccanismo Unico di Vigilanza sulle Banche. Ruolo e prospettive dell'European Banking Authority (EBA)”; federalismi.it Rivista di diritto pubblico italiano,comparato, europeo; 17 settembre 2014 ; pag 6 in:

non devono obbligatoriamente essere nell'UE”. Per circostanziare in modo più dettagliato l'obbligo di mantenimento del rischio l'articolo 4 al paragrafo 6 ci dice che sarà l'EBA, in collaborazione con ESMA ed EIOPA, elaborerà via via norme tecniche di regolamentazione riguardanti le modalità, la misurazione del livello stesso, taluni divieti riguardanti il rischio mantenuto, il mantenimento su base consolidata e l'esenzione di talune operazioni, e che verranno presentate alla Commissione (entro i sei mesi successivi l'entrata in vigore del regolamento sulle STS), cui viene delegato il potere di adottarle ai sensi degli articoli da 10 a 14 del regolamento UE n. 1093/2010.

Viceversa l'ESMA, sencondo l'articolo 5, sentite le altre 2 autorità di vigilanza europee, si occuperà di presentare, alla Commissione Europea (cui viene delegato lo stesso potere di adottarle o meno) dei progetti di norme tecniche di regolamentazione, concentrandosi più sugli obblighi di trasparenza nei confronti degli investitori; lo stesso articolo 5 al paragrafo 3 lettera a) ci dice che l'ESMA elabora in questi progetti, norme tecniche di

regolamentazione sulle informazioni che il soggetto designato (ai sensi del paragrafo

2, uno tra cedente, il promotore, e la SSPE) dovrà fornire, “per mezzo di moduli

standardizzati, per adempiere ai loro obblighi ai sensi del paragrafo 1, lettere a) ed e) e il relativo formato, tenendo conto dell'utilità delle informazioni per il detentore delle posizioni verso la cartolarizzazione”.287_{Quindi le norme tecniche che verranno proposte} dall'ESMA entro un anno dall'entrata in vigore del regolamento sulle STS, riguarderanno informazioni sulle esposizioni sottostanti e sulle comunicazioni periodiche agli investitori, sui requisiti che dovrebbero avere i siti web dove andranno pubblicate le informazioni288_.

Spetterà secondo l'articolo 14 paragrafo 5, anche all'ESMA il compito di elaborare “progetti di norme tecniche di attuazione per specificare “il formato in cui fornire le

informazioni di cui al paragrafo 1 (ossia notifica STS dei cedenti, promotori, SSPE) e

287Quindi secondo le lettere a) ed e) del paragrafo 1 articolo 5, i progetti tecnico normativi dell'ESMA si dovranno focalizzare su:

-informazioni trimestrali sulle esposizioni sottostanti oppure, nel caso degli ABCP, informazioni mensili sui diversi crediti sottostanti;

-le comunicazioni trimestrali agli investitori, o le comunicazioni mensili agli investitori nel caso degli ABCP, che riportano le informazioni seguenti:

i) tutti i dati effettivamente significativi sulla qualità creditizia e sulle performance delle esposizioni sottostanti;

ii) per le cartolarizzazioni che non sono operazioni ABCP, dati sui flussi di cassa generati dalle esposizioni sottostanti e dalle passività della cartolarizzazione e, per qualsiasi cartolarizzazione, dati relativi al superamento dei valori di attivazione che determina una diversa priorità di pagamento o la sostituzione di una controparte;

iii) dati sul rischio mantenuto a norma dell'articolo 4

288Rispetto all'EBA verranno dati 6 mesi in più perché l'ESMA per focalizzarsi anche sul punto iii) “dati sul rischio mantenuto a norma dell'articolo 4” dovrà prima attendere proprio i progetti tecnico normativi che competono come descritto sopra all'EBA, cui setta il compito di “precisare in maniera più particolareggiata l'obbligo di mantenimento del rischio” ai sensi del paragrafo 6 articolo 4.

mette a disposizione il formato mediante moduli standardizzati”[...]”presenta detti progetti di norme tecniche di attuazione alla Commissione entro tre mesi dall'entrata in vigore del regolamento sulle STS”289_.

Secondo Raffaele Zenti, uno dei fondatori di Advise Only, “Il programma di acquisto di ABS della BCE (ABSPP) è ambizioso e la sua realizzazione è tecnicamente complessa. La BCE spingerà la domanda su un segmento di mercato di piccole

dimensioni, che deve crescere; se le banche d’affari pregustano il croccante boccone

si vedranno molti nuovi ABS, il cui rating dovrà essere il più elevato possibile. Ma,

come abbiamo visto, il rating degli ABS è alquanto manipolabile. Il rischio che gli ABS possano finire in fondi comuni, polizze unit-linked ed ETF c’è – il che non è necessariamente un male, basta conoscere i rischi associati e accettarli…

Non penso che saranno necessariamente replicati gli errori commessi durante l’espansione dei mutui sub-prime, ma certo la BCE dovrà dimostrarsi attiva nel persuadere gli operatori a non intraprendere strade pericolose”290_.

Il problema però è che su questa faccenda la BCE non sembra aver particolari ruoli di spicco a differenza della Banking Union e del MVU (Meccanismo di Vigilanza Unico) dove assume un ruolo di “attore unico responsabile del progetto”. Qui invece il ruolo centrale è svolto dalla Commissione Europea che tuttavia “non svolge lo stesso ruolo di guida operativa e le competenze sono molto disperse tra i vari attori istituzionali coinvolti. Il progetto di nuova governance europea, soprattutto con il cosiddetto ‘Rapporto dei 5 Presidenti’, auspica il passaggio da un’integrazione basata su regole a un’integrazione basata su istituzioni”291_{; soprattutto sarebbe il caso che vi fosse davvero} un'istituzione con capacità operative e di responsabilità per portare avanti e completare questo progetto complesso entro il 2019.

Sicuramente con tutte queste Proposte regolamentari, l'intento del progetto sulla CMU è 289Anche in questo caso il fattore temporale non sembra frutto del caso. L'ESMA potrà elaborare i propri progetti di norme tecnico regolamentare, anche prima di quelli spettanti all'EBA sul mantenimento del rischio. Ciò perché probabilmente, pur se la notifica STS conterrà al suo interno le varie modalità di mantenimento del rischio (ai sensi dell'articolo 9), queste norme che verranno elaborate in modo più tempestivo dall'ESMA non andranno a metter il naso sul lavoro che toccherà svolgere all'EBA “in maniera più particolareggiata” sui fattori dalla lett. a) ed e) del paragrafo 6 art. 4, ma semplicemente andrà a progettare norme più specifiche sul “formato”, moduli standard, in cui si dovrà fornire la notifica STS.

290Si veda ZENTI R. in “Tutti i rischi del programma di acquisto di ABS di Draghi”; Advise only in

http://it.adviseonly.com/blog/investire/mercati-finanziari/draghi-lancia-il-programma-di-acquisto-di- abs-tutti-i-rischi/.

291 Si veda CODOGNO L. in “Capital Markets Union: una sintesi del processo, punti critici e prospettive”; 13 aprile 2016; FinRiskAlert (information provider di Thomson Reuters) in https://www.finriskalert.it/?tag=capital-market-union.

quello di favorire una convergenza e un coordinamento della sorveglianza tra le 3 ESAs. Tuttavia alla luce di questo nuovo progetto europeo, bisognerà capire come verranno delineate le nuove linee guida sulla governance e il finanziamento delle 3 ESAs, nel

White Paper on ESAs' funding and governance che dovrebbe esser pubblicato (come si

evince dall'allegato “List of actions: progress and next steps”) dalla Commissione entro la metà del 2016292_{. Probabilmente la futura gestione dei rischi che potrebbero derivare} da questo risveglio del settore delle cartolarizzazioni, dipenderà buona parte dalla qualità di questo Libro Bianco, sperando di arrivare ad una effettiva convergenza nei processi di sorveglianza che possa gettare le basi per la costituzione di una Super

Consob a livello europeo che possa assumere un ruolo di attore unico responsabile del

progetto al pari della BCE nel MVU.

Altra critica da lanciare al Piano di azione sulla CMU è sicuramente il fatto che sposta in avanti in modo graduale, le decisioni maggiormente delicate, attraverso il tentativo di armonizzare le regole esistenti. In tutto questo emerge a favore dei relatori del progetto, la scelta di proseguire attraverso Proposte di Regolamentazione nei vari settori/discipline da armonizzare, piuttosto che proseguire con l'emanazione di direttive che possono essere recepite dai vari Stati membri con talune modifiche che spesso vanificano i tentativi di creazione di quel level playing field a livello europeo. Tuttavia la motivazione di questo proseguire a piccoli passi, potrebbe un tentativo di temporeggiamento voluto appositamente dalla Commissione stessa, per cercare di evitare una sorta di conflitto di interessi col mercato della city londinese. E' risaputo che il mercato londinese è il più importante in questo momento in Europa per volumi di scambio e market cap (insieme all'FSE). Anche se (“il britannico”) Jonathan Hill, che è il Commissario responsabile per la Stabilità finanziaria, i servizi finanziari e l'Unione dei mercati dei capitali, il 30 settembre 2015 dichiarò col lancio dell'Action Plan “voglio

che la CMU offra alle imprese europee, in particolare alle nostre PMI una gamma più ampia di fonti di fonti di finanziamento, che offra ai consumatori maggiori possibilità di investimento, e la rimozione degli ostacoli alla libera circolazione dei capitali in tutti i 28 Stati membri”. Tutti buoni propositi, che sembrano non essere stati ascoltati dal

Regno Unito che probabilmente, temendo che da una maggiore integrazione a livello europeo, ne potesse derivare una diminuzione nei confronti delle attività del suo mercato, ha indetto un referendum sulla c.d. Brexit fissato per il 23 Giugno 2016.

292Si veda EUROPEAN COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT, in” Capital Markets Union: First Status Report”, SWD(2016) 147 final, Brussels, 25.4.2016 ; pag 12 in

Quindi sebbene come riportato dalle Keynote Address del Direttore Generale di Banca d'Italia, Salvatore Rossi, il progetto rimanga una assoluta priorità, e sebbene in un