Tipiche differenze dal Private Equity

La prassi nei fondi di PE è quella di ricevere un compenso solo al momento di exit da parte del gestore, e quindi non si riscontra un mercato secondario particolarmente liquido, viceversa per i titoli della SPAC essendo quotati sono più facilmente smobilizzabili sul mercato.

Nel mondo del PE quando il fondo ha deciso come e su chi impostare le proprie modalità di investimento, inizia il c.d. Drawdown dei fondi, cioè inizia a chiamare gli investitori ed a prelevare dai fondi; "i capitali sono stati già impegnati nel fondo, ma in questa fase avviene l’effettivo trasferimento del danaro, che viene impiegato a fini di investimento"125_{; nella SPAC invece l’investitore dovrà direttamente procedere} all’immissione delle proprie quote .

Ai gestori dei fondi di P.E. viene come già accennato, data la possibilità di exit dall’investimento, comportamento che difficilmente si potrà vedere da parte dei 122Da non confondere con il bonus shares tipico delle privatizzazioni anni ‘90 che veniva sempre concesso ai sottoscrittori che mantenevano in portafoglio le azioni prese durante l’IPO assegnandogli queste nuove azioni gratuitamente, al fine quindi di fidelizzare ulteriormente l’investitore retail piuttosto che quello professionale. Ricordiamo infatti che al 2014 tra le poche SPAC quotate su Borsa Italiana nessuna aveva lanciato una vera e propria sollecitazione all’investimento nei confronti di investitori al dettaglio.

123Per Track record si intendono i "risultati finanziari di un investitore istituzionale ottenuti nel corso delle sue operazioni passate e già concluse, e tesi ad avvalorarne la professionalità e lo standing in sede di nuovi investimenti".

Su veda: www.egeaonline.it/PDF/712022c6-3169-4614-8a67-0cdfa7ee6db3.aspx

124Ricordiamo che scambieranno le loro azioni speciali in ordinarie tramite un coefficiente moltiplicativo loro favorevole, e che quindi dopo tale passaggio i loro interessi nell’operazione andranno a

combaciare con quelli degli altri investitori.

promotori e management team di una SPAC, poiché potrebbe comportare non solo prima della business combination, ma sopratutto post fusione con la target, dei problemi di credibilità sul buon esito dell’Operazione Rilevante.

Nelle società nel quale un fondo di P.E. Entra, vengono imposte delle linee guida e i soci non hanno quel potere decisionale o non possono manifestare esplicitamente, come può invece avvenire all’interno della SPAC, se sono più o meno concordi con i piani aziendali126_{. In queste ultime si sceglie una target e su di essa si punta tutto il capitale per} la fusione, a differenza dei fondi di P.E. dove la caratteristiche tipica è quella della diversificazione degli investimenti in più società che necessitano di management fees in modo continuativo da far percepire ai gestori (nella SPAC invece il compenso di management team, intermediari che curano il collocamento, promotori è subordinato al buon esito dell’Operazione Rilevante).

Nella SPAC, infine, l’imprenditore fa una valutazione privata della società, con il management team e come è prassi in sede di IPO, prosegue con il collocamento di una minoranza, ma non viene sottoposto o vincolato come nei fondi di private equity ad un effetto di particolari patti parasociali come il drag along127_{, o da altri patti che} obblighino ad assumere determinati standard di corporate governance se non quelli imposti dai regolamenti di borsa.

Queste differenze, visto il periodo di crisi che l’Europa intera ha attraversato, e in particolar modo paesi mediterranei come l’Italia, possiamo augurarci che questo nuovo strumento possa rigettare il le basi affinché vengano ristabiliti degli equilibri tra interessi dei vari imprenditori, gestori, e investitori. L’impatto delle grande crisi si è fatto sentire anche sul mondo del private equity italiano, non a caso Matteo Carlotti sostenne che 126Spesso nella realtà del private equity viene nominato un advisory board, che viene incaricato dai partecipanti del fondo e che ha il compito di fornire consulenza in materia di investimenti o di svolgere determinate funzioni speciali in tema di autorizzazione ad operazioni correlate, che come spiegato sopra, imporrebbero invece per le SPAC, a causa della normativa Consob, essendo una società quotata, dei problemi relativi alla diffusione di informazioni privilegiate.

L’ advisory board in sostanza non è altro che un comitato consultivo; questi infatti "sono molto diffusi nelle aziende di piccole dimensioni. Si tratta di un organismo meno formale del CdA. Di norma, è costituito da persone nominate dai fondatori dell’impresa, che per esperienza, competenze ed influenza sono in grado di promuovere la crescita e lo sviluppo delle attività sociali. Il comitato si riunisce periodicamente ma non ha responsabilità legali nei confronti della società". Si veda:http://www.deacapital.it/IT/Glossario.aspx#tab-A.

127"Letteralmente diritto di trascinamento. Nel momento in cui decide di vendere la sua partecipazione, esercitando il diritto di trascinamento, l’investitore professionale può richiedere che tutti gli altri azionisti seguano alle medesime condizioni. In questo modo viene garantita la possibilità di vendere il 100 per cento di una società ovvero, in caso di dismissione parziale, di mantenere il medesimo rapporto tra azionisti storici (anti-diluition clause)".

"mai si era avvicinato altrettanto a uno stadio di semi declino. Con gli investitori, improvvisamente colpiti dal crollo dei relativi net asset value, oramai riottosi a impegnarsi in committment decennali, a fronte di un mercato secondario sostanzialmente inesistente (a meno che non si voglia definire mercato quello che paga con sconti medi del 50% sui net asset value!); a riconoscere management fee nell’ordine del 2% annuo; ad accettare di non aver voce in capitolo nelle singole scelte di investimento....E con gli operatori di private equity, anche anche quelli di più lunga tradizione e miglior performance storiche, costretti spesso allo stop delle attività"128_. Viste le differenze dal private equity possiamo definire quali sono i possibili vantaggi della SPAC:

 abbiamo già accennato alle management fees che vengono elargite ai promotori solo in caso di buon esito e buone performance derivanti dalla business combination.

 La facoltà di recedere ai sensi del codice civile, ottenendo così un rimborso totale dell’investimento, ma avendo la possibilità di trattenere in ogni caso i warrants.

 I tempi di investimento sono ridotti rispetto al P.E. dove si necessita di almeno di 10/12 anni prima di procedere al disinvestimento/exit, mentre nella SPAC passati i 24 mesi, sperando in una business combination già avvenuta, che dia la possibilità di poter smobilizzare le proprie quote essendo la nuova società quotata su un mercato borsistico. Dando in ogni caso la possibilità di riottenere l’investimento in caso di mancata fusione con la target entro i termini stabiliti da Statuto. O qualora anche se dovesse avvenire la fusione, sarà possibile disinvestire anche in prossimità dell’operazione potrà farlo "al limite accettando uno sconto di mercato sul valore della sua cassa depositata"129_{. Un esempio ci} viene dato dalla Made in Italy S.p.A. Il cui titolo azionario non appena avviene la fusione inizia una costante risalita anche se inizialmente fino alla sua permanenza sull’MTF per le PMI il numero degli scambi non è elevato, segnale 128Si veda M. Fumagalli, M.Carlotti in "Lo sviluppo della SPAC (Special Purpose Acquisition Company)

in Italia. Un nuovo modo di fare private equity e di quotare le imprese in Borsa", Egea, pag 132 129Un esempio in tal senso, di quest’ultima fattispecie ci viene proprio fornita dalla società di cui fu CEO

e co-fondatore lo stesso Matteo Carlotti, la Made in Italy 1 S.p.A., SPAC generalista, di diritto italiano, che inizialmente quotata su AIM Italia, dopo la fusione avvenuta con la SeSa S.p.A. Il 30/01/2013, ha visto un susseguirsi di cessioni di quote da parte degli investitori originari, lasciando la partecipazione nella nuova società a investitori maggiormente interessati ai nuovi progetti societari. Da notare anche il 22/10/2013 il passaggio sull’MTA di Borsa Italiana, con delle ripercussioni positive come si evince dal grafico ; il passaggio sul mercato principale era già una condizione posta nell’assemblea convocata in sede ordinaria nella quale si deliberava in merito all’autorizzazione del CdA di portare a compimento la business combination.

che ancora fino al 2014 non era una trading venue abbastanza affermata come invece lo era già l’MTA, al momento del suo passaggio in tale listino nell’ottobre del 2013. Del resto già al 2013 l’indice FTSE MIB registrava uno dei tassi più elevati di concentrazione poiché le società che lo componevano rappresentavano circa l’80% della capitalizzazione di borsa e oltre il 90% degli scambi. Le units però sono composte anche da warrants, che durante il primo periodo di quotazione della SPAC, e quindi ad Operazione Rilevante ancora incerta è come se fossero delle opzioni su un altra opzione e quindi in caso di insuccesso e prima della business combination il suo valore tenderà a essere nullo (vedere grafico seguente estratto da Borsa Italiana S.p.A. sul titolo azionario e sul relativo andamento dei volumi di scambio della SESA S.p.A pre e post bc).

Grafico 6: Andamento SESA S.p.A.

Viceversa questo altro grafico, che compara lo stesso titolo SESA con l’andamento dell’indice del mercato AIM, ci può far notare con maggior chiarezza quanto, la realizzazione della business combination e il conseguente approdo sul mercato principale, siano state determinanti per la crescita repentina del titolo in borsa.

GRAFICO 7: Comparazione andamento SESA S.p.A. Vs AIM Italia

Fonte: Borsa Italiana S.p.A. 2016 (elaborazione personale)