Germania, Austria, Svizzera, Croazia e Repubblica Ceca

In Germania il Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) nel 2012 ha rilevato che le diverse modalità con cui può manifestarsi la sollecitazione al risparmio, effettuata tramite schemi di crowdfunding, condizioni direttamente l'individuazione delle disposizioni da applicare che vanno identificate volta per volta nei casi concreti, a seconda delle caratteristiche e delle modalità con cui l'offerta di strumenti finanziari si realizza tramite portali online.126

Il quadro di riferimento dell'ordinamento tedesco è al riguardo multiforme: le attività di crowdfunding potrebbero essere sottoposte sia al regime autorizzatorio del Kreditwesengesetz (KWG, la legge bancaria), sia al Zahlungsaiensteaufsichtsgesetz (ZAG) che riguarda la disciplina dei servizi di pagamento, fermo restando le previsioni del Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in materia di negoziazione di valori mobiliari; a ciò si aggiunga la possibilità che al superamento di determinate soglie le società emittenti siano tenute a pubblicare un prospetto ai sensi del Vermogensanlagengesetz, la legge sugli strumenti finanziari, se gli strumenti finanziari vengono offerti solamente sul territorio tedesco, o del WpHG, qualora l'offerta sia sovranazionale.

In base al KWG, l'esercizio dell'attività di servizi d'investimento richiede la previa autorizzazione dell'autorità di controllo, la BaFin.

In linea generale quindi, ogni volta che una piattaforma online facilita l'offerta di tali strumenti finanziari viene inquadrata come operante nell'ambito dell'esercizio di servizi d'investimento e quindi è soggetta al rilascio della licenza da parte della BaFin.

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Eccezioni vi possono però essere qualora non venga riscontrata alcuna sollecitazione, l'operazione sia contenuta entro i limiti per i quali non si applica l'obbligo di prospettazione e siano oggetto di offerta strumenti finanziari di nuova emissione diversi dalle azioni.

Nel 2014 sono state poi pubblicate le prime bozze di regolamento sul crowdfunding che hanno ricevuto fin da subito molte critiche da parte dell'ecosistema tedesco del crowdfunding, che le riteneva eccessivamente restrittive, tanto da essere potenzialmente in grado di ucciderne il crescente mercato.

Nel 2015 il regolamento è stato approvato e con sollievo di molti, la versione approvata è risultato essere più morbida di quella originale; in estrema sintesi ecco le principali regole previste dal regolamento e le modifiche rispetto alla prima bozza:127 • Limite d'investimento: mentre per gli investitori al dettaglio il limite d'investimento rimane di 10.000 € ( a condizione che dimostrino di poter sopportare il rischio di una perdita, compilando un prospetto MiFID, altrimenti l'investimento massimo per loro scende a 1000 €), gli investitori professionali sono esenti da ogni limite.

• Requisito del Prospetto Informativo: tutte le società che raccolgono fino a 2,5 milioni di € tramite crowdfunding sono esenti dalla pubblicazione del prospetto. In precedenza, il limite oltre il quale veniva applicato l'obbligo era di 1.000.000 €, il che era stato oggetto di pesanti critiche, poiché la produzione del documento è molto costosa e richiede molto tempo, in particolare per le piccole imprese.

• Informazioni sugli investimenti: nelle versioni precedenti del Regolamento, gli investitori dovevano firmare manualmente e inviare per posta elettronica alla piattaforma di crowdfunding il prospetto informativo dell'offerta. Adesso questa procedura può essere effettuata direttamente per via elettronica, cosa che dovrebbe rendere il processo d'investimento più facile e agevole per tutti gli investitori.

• Pubblicità: in origine, la legislazione proposta limitava la possibilità di pubblicizzare le campagne di crowdfunding sui soli media focalizzati su temi economici. Questo, naturalmente, sarebbe stato, un grosso ostacolo per il

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www.crowdfundingbuzz.it/il-parlamento-tedesco-approva-il-nuovo-regolamento-sul-crowdfunding-regole-piu-strette-ma- meno-di-quanto-si-temesse/

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crowdfunding, dato che è per sua natura fortemente legato ai social media e alle reti. La legge approvata elimina questo divieto e consente la pubblicità anche attraverso altri canali, come i social media, a condizione che la comunicazione comprenda adeguate avvertenze sui rischi insiti nell'investimento.

In conclusione, in Germania il fenomeno risulta ampiamente regolato nell'ambito delle disposizioni in materia bancaria e finanziaria. Occorrerebbe un processo di liberalizzazione ad hoc da parte del legislatore, che al momento non risulta ancora avviato, per introdurre un regime più flessibile e dare un reale impulso al fenomeno del crowdfunding anche in Germania.

Come visto in Germania, anche in Austria vi è un generale complesso normativo in ambito bancario e finanziario in cui l'equity crowdfunding può ricadere o meno, in funzione delle modalità con cui si configura in concreto.

Buona parte delle piattaforme attive non richiedono alcuna licenza ai sensi della legge bancaria (Bankwesengesetz o BWG) e operano al di fuori del regime ordinario di prospettazione previsto dalle norme sul mercato dei capitali in quanto presentano i requisiti per l'esenzione:128

• si astengono dal rendere servizi finanziari;

• si limitano a presentare sul sito le operazioni offerte.

Vi sono poi piattaforme che agiscono con modalità che ricadono nell'ambito della prestazione di servizi finanziari e la cui operatività è pertanto soggetta a previa autorizzazione da parte dell'autorità di controllo competente, la Finanzmartksaufsicht (FMA) ai sensi del Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG).

Occorre poi tener presente la disciplina dei servizi di pagamento contenuta nel Zahlungsdienstegesetz (ZaDIG), che si rende applicabile ove lo schema operativo della piattaforma di crowdfunding implichi la corresponsione diretta dell'apporto dall'investitore alla piattaforma e da questa all'impresa i cui titoli sono oggetto di offerta. In alternativa, al fine di evitare l'onere di ottenere la licenza, la piattaforma può avvalersi di un terzo soggetto in possesso di autorizzazione, per l'effettuazione dei trasferimenti di fondi invece di agire direttamente come intermediario del pagamento. Riguardo le implicazioni della Direttiva AIFM, il gestore della piattaforma non

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dovrebbe essere qualificato come Alternative Investment Fund dato che non raccoglie capitali dagli investitori per la sua attività o a suo beneficio, né gestisce i capitali così raccolti online. Ugualmente al di fuori della categoria dovrebbero rimanere le società, specie le start-up, che finanziano i loro progetti tramite operazioni di equity crowdfunding.

Dal 1° Settembre 2015 è poi entrata in vigore la legge sul finanziamento alternativo (Alternativfinanzierungsgesetz), fondamento per una più ampia definizione di forme alternative di finanziamento, in particolare il crowdfunding.

Da quel momento in poi, l'obbligo di pubblicare un prospetto completo sul mercato dei capitali si applica a partire da un volume di emissione di 5 milioni di euro, mentre il prospetto semplificato ad un volume di emissione compreso tra 1,5 e 5 milioni di euro. È possibile investire fino a un massimo di 5.000 euro a progetto e questo limite può essere superato se l'investitore guadagna uno stipendio netto di oltre 2.500 euro mensili, caso in cui l'investitore è autorizzato ad investire il doppio dei suoi guadagni mensili netti.

Infine considerando che in questo sistema gli investimenti vengono effettuati tramite piattaforme di crowdfunding quest'ultime devono inoltre fornire alcune informazioni relative ai soggetti emittenti (ad esempio la natura del business, come sono stati selezionati per la partecipazione alla piattaforma e qualsiasi commissione o remunerazione ricevuta dagli emittenti o dagli investitori).129

In Svizzera invece, dove il ricorso al crowdfunding è già notevolmente diffuso, con oltre 550 piattaforme a metà 2013, è invece decisamente più contenuto il numero di portali specializzati in equity-based crowdfunding in quanto non vi sono ancora norme specifiche a riguardo.

Ad oggi si applica principalmente la legge bancaria: l'attività del gestore della piattaforma potrebbe ricadere nell'attività soggetta a licenza ai sensi del Bankengesetz, qualora accetti e gestisca depositi dal pubblico su base professionale, e del Borsengesetz, qualora il suo modo di operare venga qualificato come attività di broker/dealer o se si configura come sollecitazione all'investimento, o include anche la prestazione di consulenza sugli investimenti. Al di fuori di tali ipotesi, non dovrebbe

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essere necessario per la piattaforma l'ottenimento di previa autorizzazione da parte dell'Autorità Federale di vigilanza su mercati finanziari (FINMA)130, al cui controllo di conseguenza verrebbe assoggettata.

La FINMA da un lato ha ritenuto che lo svolgimento dell'attività di equity crowdfunding da parte dei gestori dei portali sia già sufficientemente coperta dalla legislazione in tema d'intermediazione finanziaria, che esenta le piattaforme dall'ottenimento dell'autorizzazione all'esercizio dell'attività purchè non impieghino i capitali così raccolti per proprie finalità; dall'altro lato, ha emanato linee guida volte a tutelare gli investitori non qualificati.

In caso di frode, la materia ricade nell'ambito della normativa penale e non nel corpus di sanzioni amministrative della FINMA.131

Recentemente la FINMA e il sostegno della politica hanno inoltre incoraggiato l'innovazione e la competitività nel mercato finanziario svizzero creando un ambiente favorevole e riducendone i principali ostacoli.

In Croazia132 non ci sono ostacoli giuridici per quanto riguarda la donazione e la sponsorizzazione da parte della folla. La regolamentazione è rigorosa e prevista dalla legge sui mercati di capitali; questo rende l'intera procedura complicata e costosa. Il pensiero delle autorità pubbliche è che il modello previsto non possa essere utilizzato per qualsiasi tipo di progetto.

Il crowdinvesting è possibile come forma d'investimento in cambio di azioni nelle società a responsabilità limitata, per una partecipazione in una cooperativa o nello scambio di una quota di partecipazione nell'utile delle società alla ricerca di fondi. Nel primo caso la quota di capitale corrisponderà alla proporzione d'investimento nel capitale sociale registrato dalla società.

Nel secondo caso, indipendentemente dalla dimensione dell'investimento, tutti i membri della cooperativa avranno uguali diritti di voto e dovranno partecipare al suo funzionamento, ottenere profitto attraverso essa e partecipare al raggiungimento dei suoi obiettivi.

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È un ente regolatore i cui obiettivi sono descritti nell'articolo 5 della Legge sulla vigilanza dei mercati finanziari (LFINMA). La FINMA si occupa di vigilare sui mercati finanziari, tutelare i creditori, gli investitori e gli assicurati e

salvaguardare il corretto funzionamento dei mercati finanziari. Contribuisce quindi a rafforzare la reputazione e la

concorrenzialità del mercato finanziario in Svizzera.

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P. ALVISI (2014), op cit

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Nella Repubblica Ceca133 il crowdfunding non è coperto dal punto di vista legislativo; mentre il mercato sta crescendo, sembra improbabile che i regolamenti specifici sul crowdfunding saranno adeguati di pari passo, ma poiché nessun atto specifico regola il crowdfunding, il regolamento rimane per questo motivo abbastanza vago.

Tuttavia, in caso di fondi basati sulla presenza di titoli azionari, emerge un considerevole onere normativo, in quanto rimane piuttosto problematico offrire investimenti in società a responsabilità limitata ad una folla di investitori che opera in un ambiente in linea con quello dei mercati di crowdfunding.

Al fine di gestire una piattaforma di equity-crowdfunding l'impresa che fornisce la piattaforma potrebbe essere una società d'investimento che rispetta tutti i requisiti e soddisfa ulteriori condizioni come ad esempio la titolarità d'esecuzione degli ordini sugli strumenti d'investimento sul conto del cliente.

Il corrispettivo totale degli strumenti di partecipazione offerti dalla piattaforma per ogni singola società deve essere inferiore a 1.000.000 €, altrimenti il soggetto regolatore dovrà approvare e produrre un prospetto informativo.