La normativa dell'equity crowdfunding negli Stati Uniti

3.2 La normativa dell'equity crowdfunding negli Stati Uniti

Gli Stati Uniti assieme all'Italia sono l'unico Paese ad aver adottato una normativa primaria in materia di equity crowdfunding e nel 2016 è stata varata la normativa secondaria .

Il “Jumpstart Our Business Startups Act”140 _{o JOBS Act, approvato dal Congresso} bipartisan di Democratici e Repubblicani, rappresenta il primo intervento legislativo in materia di crowdfunding a livello mondiale, adottato il 5 Aprile 2012.

L'approvazione del JOBS Act rientrava in un più ampio progetto di stimolo dell'economia americana da parte dell'amministrazione Obama, tramite l'agevolazione di start-up e piccole imprese nel reperimento di capitali, evitando gli stringenti standard imposti dalla legislazione americana, in particolare dal “Sarbanes-Oxley Act” e dal “Dodd-Frank Act”; in altre parole, la tanto temuta deregulation.

Prima di tale norma la diffusione dell'equity-based crowdfunding era rallentata dai vincoli imposti dalla disciplina in materia di offerte al pubblico di prodotti finanziari. La piattaforma ProFounder, nel Giugno 2011, cessò la propria attività in conseguenza del provvedimento con cui il California Department of Corporations, aveva vietato la cessione di strumenti finanziari attraverso il portale stesso, finché quest'ultimo non si fosse registrato come broker-dealer nell'apposito registro.141

Il Titolo III del JOBS Act, ribattezzato “Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act” o Crowdfund Act, è il cuore della normativa 142 sul crowdfunding. Dal punto di vista della tecnica legislativa, il Crowdfund Act ha previsto nuove deroghe ed esenzioni per gli emittenti e per gli intermediari. Per quanto riguarda i primi, il Titolo III apporta modifiche alla Sezione 4 del Securities Exchange Act del 1933, introducendo una nuova deroga per le offerte pubbliche di strumenti finanziari finanziati tramite il crowdfunding; nello specifico, le novità introdotte con il JOBS Act esonerano gli emittenti di strumenti finanziari dai requisiti di registrazione presso la SEC imposti dal Securities Exchange Act per le 140 www.sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml 141 U. PIATTELLI (2013), op cit 142

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offerte fino ad 1 milione di dollari, a condizione che l'ammontare aggregato di ogni singolo investimento non ecceda le seguenti soglie143:

• 2.000 dollari o il 5 % del reddito annuale dell'investitore (quale che sia il più elevato) se il reddito annuale è inferiore a 100.000 dollari;

• 10 % del reddito annuale qualora il massimo aggregato venduto non superi 100.000 dollari se il reddito di tale investitore è superiore a 100.000 dollari e a patto che l'emittente soddisfi determinate condizioni, molte delle quali sono state implementate con apposito regolamento della SEC.

Una fondamentale condizione è che gli emittenti utilizzino i servizi d'intermediazione di un broker o un funding portal registrati presso la SEC, seguendo le formalità e le procedure definite nel regolamento.

A differenza di quanto accade nel regime italiano, non si prevede che una quota minima dell'offerta sia riservata a investitori istituzionali.144

Per quanto invece concerne gli intermediari, il Titolo III, riguardante appunto il

crowdfunding aggiunge la nuova Sezione 3 al Securities Exchange Act del 1934

(legge che regola la commercializzazione di strumenti finanziari) che richiede alla SEC di esonerare, condizionatamente o incondizionatamente, un intermediario operante in un funding portal dai requisiti di registrazione presso la SEC. L'intermediario, tuttavia, dovrà registrarsi presso la SEC come funding portal e dovrà essere soggetto all'esame ed ai regolamenti dell SEC stessa.

Tale soggetto avrà inoltre l'obbligo di diventare membro di una delle national securities association, registrate anch'esse presso la SEC.

Un funding portal viene definito come un intermediario che145:  non presta consulenza in materia d'investimenti;

 non sollecita l'acquisto, la vendita o l'offerta alla sottoscrizione di strumenti finanziari offerti od esposti sul proprio sito o portale;

 non corrisponde un salario a dipendenti, agenti, o altre persone per tale sollecitazione;

 non possiede, gestisce o in qualsiasi modo detiene strumenti finanziari o fondi 143 www.crowd-funding.cloud/it/normativa-statunitense-del-crowdfunding-il-jobs-act-487.asp 144 P. ALVISI (2014), op cit 145 U. PIATTELLI (2013), op cit

83 di proprietà d'investitori;

 non intraprende le attività definite dalla SEC con apposito regolamento. Inoltre ad ogni portale di crowdfunding e ad ogni crowdfunding broker è proibito:  remunerare promotori, o terzi, per fornire all'intermediario stesso informazioni personali riguardanti gli investitori;

 consentire ai propri dirigenti, amministratori o soci di possedere un interesse economico in qualsiasi emittente che utilizzi i servizi di tale intermediario.

Fra le altre cose, il JOBS Act impone ai broker e ai funding portal obblighi informativi nei confronti degli investitori così da ridurre il rischio di frode, ed assicurare che gli stessi e gli emittenti soddisfino i requisiti di cui al Titolo III del JOBS Act. Questi obblighi possono riassumersi in:146

 fornire ai sottoscrittori di strumenti finanziari quelle informazioni che la SEC riterrà appropriate, inclusi i rischi connessi alle transazioni e al materiale informativo per l'investitore;

 assicurarsi che ogni investitore prenda visione del materiale informativo, dichiari apertamente di aver compreso il rischio di perdere completamente il proprio investimento, di poter sostenere tale perdita e risponda ad un questionario che possa dimostrare che lo stesso abbia capito il livello di rischio generalmente applicabile alle start-up, alle imprese emergenti e ai piccoli emittenti;

 adottare le dovute misure per proteggere le informazioni raccolte dagli investitori;

 adottare misure tali da ridurre il rischio di frode rispetto alle operazioni e alle transazioni, così come stabilito dal regolamento della SEC, incluso il controllo del curriculum vitae di ogni dirigente, amministratore e persona in possesso di più del 20 % del capitale sociale di ogni società emittente, i cui strumenti finanziari sono offerti da quella persona;

 mettere a disposizione degli investitori e della SEC, almeno 21 giorni prima di ogni vendita, una dichiarazione fornita dall'emittente;

 impegnarsi a fare si che nessun investitore abbia, in un periodo di 12 mesi, acquistato strumenti finanziari che, nell'insieme, eccedano i limiti d'investimento di cui

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84 al Titolo III;

 determinare ogni altro requisito che la SEC ritenga opportuno.

Si noti altresì che prima della pubblicazione di questa legge, la Sezione 12 imponeva obblighi di registrazione ed informativa per le società che avessero emesso una classe di securities detenuta da più di 500 soggetti (limite ora elevato a 2000) e che disponessero di asset per un ammontare superiore ad euro 1 milione di dollari (importo successivamente modificato in 10 milioni di dollari).

Il JOBS Act infine, prevedeva che la SEC dovesse adottare il regolamento per l'implementazione del Titolo III entro 270 giorni dalla promulgazione del JOBS Act; . L'entrata in vigore del regolamento, nel 2015 ha portato poi a una rilevante modifica di un requisito della Securities and Exchange Commission, secondo il quale gli investitori che investono in aziende private devono essere “accreditati”, cioè devono guadagnare almeno 200.000 dollari l'anno e avere un patrimonio netto di almeno 1 milione di dollari (escluso il patrimonio immobiliare).

Il regolamento è poi riuscito a rendere possibile l'investimento attraverso l'equity crowdfunding indipendentemente dalla ricchezza o dal reddito di chi investe a condizione che i fondatori dell'impresa presentino relazioni finanziarie annuali alla SEC; in cambio, le aziende potranno raccogliere fino a 1 milione di dollari.

Il nuovo regolamento, implementato come parte del Titolo III del JOBS Act, ha richiesto quattro anni di lavoro ed è il risultato dell'attività di lobbying dell'industria per rendere il processo di emanazione il più democratico possibile.

Dalla lettura delle suddette disposizioni si evince come il Congresso abbia solo definito le linee guida della nuova disciplina, lasciando ampia discrezionalità alla SEC nel determinare l'ambito d'applicazione del JOBS Act e gli effetti dello stesso sugli emittenti e gli intermediari, in maniera similare a quanto accaduto in Italia con la Legge 221.

Ad oggi, possiamo affermare che qualora un soggetto voglia operare quale intermediario di crowdfunding, avrà l'obbligo di registrarsi presso la SEC o come funding portal o come broker; tuttavia, fino all'emanazione del regolamento della SEC non era consentito operare come intermediario di crowdfunding nemmeno se si era un broker in quanto non erano ancora state definite le modalità e le procedure per tale

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registrazione; identico discorso per la registrazione come funding portal.

La soluzione americana e quella italiana si differenziano, tuttavia, sotto altri profili: in particolare, per le diverse scelte di politica legislativa che hanno portato l’ordinamento statunitense a regolamentare l’equity crowdfunding quale fenomeno di portata generale, destinato prevalentemente a piccole imprese, senza contemplare quasi alcuna limitazione di carattere soggettivo rispetto alla tipologia di emittenti che possono sfruttare tale canale per offrire i propri strumenti finanziari. Nella normativa USA non è necessario che l’emittente soddisfi alcun requisito a livello tipologico, nel senso che non è richiesto che la società sia costituita secondo un determinato tipo, debba essere attiva in un determinato settore, presenti determinate caratteristiche: l’accesso all’equity crowdfunding, come disciplinato nel JOBS Act, è infatti sostanzialmente precluso solo agli intermediari finanziari, alle società quotate su mercati regolamentati, agli emittenti che abbiano in precedenza effettuato offerte al pubblico sottoposte a prospetto e pertanto siano registrati presso la SEC.147 Non vi è invece traccia di riserva a favore di start-up sorte per dar corso a iniziative imprenditoriali innovative, come invece, con visione molto più circoscritta, è avvenuto in Italia.148

Molte sono state le critiche mosse nei confronti del JOBS Act: c'è chi crede che deregolamentare la materia degli investimenti finanziari in questo modo, rischi di dare vita a nuove bolle finanziarie simili a quella delle società informatiche sviluppatesi all'inizio del 2000. Inoltre i detrattori della norma sostengono che il JOBS Act non protegga a sufficienza gli investitori da frodi e comportamenti poco trasparenti da parte delle imprese.

Gli investitori istituzionali, infatti, dovendo puntare le loro risorse su un'impresa neonata, sono molto attenti ed esigenti: lo fanno solo dopo aver avuto accesso a tutte le informazioni e i documenti rilevanti e dopo un incontro in prima persona con il soggetto da finanziare; con l'equity-based crowdfunding, invece, i tanti piccoli investitori non possono difendersi dalla possibilità che il denaro sia usato in maniera diversa da quanto annunciato e non hanno o avranno alcun controllo sulla gestione della società.149

147

L. TREMOLADA, Crowdfunding, ma non per tutti, da www.ilsole24ore.com, 2012

148

P. ALVISI (2014), op cit

149

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In ogni caso queste argomentazioni non hanno convinto la maggior parte del mondo politico: i repubblicani non potevano opporsi ad una norma che prometteva deregolamentazione ed Obama, ai tempi in corsa per la rielezione alla Casa Bianca, voleva dimostrare di essere un Presidente, vicino alle esigenze delle imprese e orientato a favorirne lo sviluppo. Insomma, il JOBS Act rappresenta una grande opportunità per le nuove imprese bisognose di finanziamenti, anche se il dibattito si è incentrato sulla necessità di imporre maggiore trasparenza e di tutelare gli investitori che potrebbero essere vittime di frodi.

Non è quindi un caso che la SEC non abbia rispettato, temporeggiando, il termine di 270 giorni per l'emanazione del regolamento. Se da un lato la SEC ha riformato una materia alquanto complicata e il JOBS Act rappresenta il più profondo tentativo di deregulation dai tempi della crisi del 1929, dall'altro appare evidente come l'autorità di vigilanza americana abbia operato con estrema cautela nell'allentare le protezioni poste a tutela degli investitori dopo la crisi del '29, ma soprattutto dopo lo scandalo Enron e la crisi dei mutui subprime.

La SEC il 13 Luglio 2013 ha comunque implementato la sezione 201 del JOBS Act eliminando il divieto della sollecitazione al grande pubblico e permettendo alle start- up, ai venture capitalist e agli hedge funds di pubblicizzare raccolte di capitale per offerte pubbliche di acquisto ed agevolare il finanziamento di società emergenti.

L'autorità di vigilanza americana ha quindi dovuto bilanciare due interessi opposti: la reperibilità del capitale da immettere nel mercato delle start-up a fronte di asimmetrie informative a danno degli investitori.

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CAPITOLO IV. ANALISI QUALI-QUANTITATIVA

DELL'EQUITY CROWDFUNDING

4.1 Profili quantitativi a livello internazionale

Per misurare la portata complessiva del mercato e dei flussi finanziari legati al crowdfunding nel mondo è essenziale il Massolution Report. Esso è stilato dal gruppo di Crowdsourcing.org150 composto dai ricercatori di Massolution, una società di consulenza, ricerca in soluzioni di crowdsourcing e crowdfunding per le imprese private, pubbliche e sociali.

Si tratta di un documento, fino al 2015 redatto con cadenza annuale, che contiene tutti i dati disponibili sulle cifre e i numeri del crowdfunding a livello globale e consente di desumere i trend del settore. Nel 2011 tale documento riportava una raccolta di 1,5 miliardi di dollari mentre nel 2012 segnalava un rilevante sviluppo del mercato del crowdfunding, per la precisione si registrava una crescita dell’80% rispetto al 2011, con una raccolta a livello globale pari a 2,7 miliardi di dollari con 1,1 milioni di campagne finanziate con successo.

I risultati dell'ultimo rapporto di Massolution, raccolti sulla base di 1250 piattaforme attive a livello mondiale, di cui 600 solo in Europa e 375 in Nord America, e su ulteriori ricerche di approfondimento, rilevano che a fine 2014 le CFP (Crowd Funding Platforms) hanno raccolto 16,2 miliardi di $ nel 2014, un incremento del 167% rispetto ai 6,1 miliardi di $ del 2013.151

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http://reports.crowdsourcing.org/

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