Il Regolamento Consob n°18592/2013

Il 26 Giugno 2013 con delibera n. 18592 pubblicata sulla Gazzetta Ufficiale il 12 Luglio 2013, la CONSOB ha adottato il regolamento in materia di “Raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali online ai sensi dell'articolo 50- quinquies e dell'articolo 100 ter del TUF.

CONSOB osserva come la Legge 221 sia intervenuta per disciplinare il fenomeno conosciuto come crowdfunding, in quanto tale modalità di raccolta fondi, originariamente utilizzata per sostenere iniziative senza scopo di lucro (c.d donation), ha subito un crescente sviluppo ed è stata anche utilizzata per la realizzazione di iniziative imprenditoriali con il riconoscimento di un piccolo premio per i sostenitori (c.d reward based) sino ad arrivare allo svolgimento di vere e proprie offerte di capitali di rischio (c.d equity crowdfunding) finalizzate alla sottoscrizione di strumenti partecipativi.77

La scelta del legislatore è stata quindi quella di consentire lo svolgimento di una particolare modalità di prestazione di un'attività riconducibile nell'alveo dei servizi e delle attività d'investimento anche soggetti diversi dalle imprese a ciò autorizzate ampliando la dimensione potenziale del mercato dei gestori dei portali.

CONSOB ha rilevato come tale scelta richieda una profonda attenzione nella

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U. PIATTELLI (2013), op cit

76_{Il D.L.179/2012 utilizza una tecnica “a cascata”, che rimanda la disciplina a modifiche del TUF e all'emanazione del}

Regolamento CONSOB.

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www.consob.it/main/documenti/Regolamentazione/lavori_preparatori/consultazione_crowdfunding_20130329.html?hkeyw ords=&docid=0&page=0&hits=122#I.

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definizione delle regole attuative più idonee a fornire un adeguato livello di tutela dell'investitore non professionale, il quale deve poter assumere una decisione consapevole in relazione alle caratteristiche di rischiosità dell'investimento, posto che si consente l'utilizzo di questo meccanismo di raccolta con riferimento a strumenti finanziari particolarmente rischiosi.

Questo anche in considerazione del fatto che in assenza di disposizioni normative specifiche (siano esse nazionali o comunitarie) i portali online opererebbero secondo modalità differenti che, in molti casi, sono state preventivamente concordate con le autorità regolamentari di vigilanza nazionali, per rendere tale attività compatibile con il quadro regolamentare vigente.

Il Regolamento CONSOB è nato quindi con l'intento di bilanciare la disciplina di favore prevista per i gestori di portali online con quella vigente e applicabile ai gestori di diritto che operano in qualità di intermediari autorizzati, con l'obiettivo di tutelare gli investitori dal rischio di comportamenti opportunistici e conseguenti dalla carenza di informazioni relative all'investimento anche nel periodo successivo alla conclusione dell'offerta. Non sembra che l'autorità di vigilanza sia completamente riuscita nel predetto intento che non era certamente semplice da raggiungere.78

L'impianto del Regolamento CONSOB 18592 è suddiviso come segue:79

1. nella Parte I che norma le “Disposizioni generali” troviamo le fonti normative, le definizioni e le modalità per la comunicazione e la trasmissione alla CONSOB; 2. la Parte II che norma il “Registro e la disciplina dei gestori di portali” è suddivisa in quattro titoli: nel primo sono elencate le disposizioni che regolano l'istituzione del registro, nel secondo quelle che regolano l'iscrizione nel registro, nel terzo le regole di condotta gravanti sui gestori dei portali e nel quarto le sanzioni e i

provvedimenti cautelari applicabili ai predetti soggetti;

3. la Parte III norma la “Disciplina delle offerte tramite portali” e all'interno troviamo le condizioni relative alle offerte sul portale e la costituzione della provvista

e il diritto il revoca;

Completano il provvedimento l'Allegato 1, contenente le istruzioni per la

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U. PIATTELLI (2013), op cit

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presentazione della domanda d'autorizzazione per l'iscrizione nel registro dei gestori e per la comunicazione ai fini dell'annotazione nella sezione speciale, l'Allegato 2

inerente la relazione sull'attività d'impresa e sulla struttura organizzativa e l'Allegato 3 con i dettagli delle informazioni sulla singola offerta.

In definitiva è possibile affermare che sono stati elaborati due blocchi di norme al fine di stabilire:

 i requisiti per operare come gestore di portali ed essere iscritti all'apposito albo e la decadenza degli stessi;

 le regole di condotta gravanti su tali soggetti.80

In merito al primo punto è indispensabile analizzare gli articoli 8 9 e 10 del Regolamento che trattano rispettivamente i “Requisiti di onorabilità dei soggetti che detengono il controllo”, i “Requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo” e “Effetti della perdita dei requisiti di onorabilità”.81

L'articolo 8 comma 1 esplica che ai fini dell'iscrizione nel registro e della permanenza nello stesso, coloro che detengono il controllo della società richiedente dichiarano sotto la propria responsabilità e con le modalità indicate nell'Allegato 1:

a) di non trovarsi in condizione di interdizione, inabilitazione ovvero di non aver subito una condanna ad una pena che comporti l'interdizione, anche temporanea, dai pubblici uffici, ovvero l'incapacità ad esercitare uffici direttivi;

b) di non essere stati sottoposti a misure di prevenzione disposte dall'autorità giudiziaria, salvi gli effetti della riabilitazione;

c) di non essere stati condannati con sentenza irrevocabile, salvi gli effetti della riabilitazione a pena detentiva per uno dei reati previsti dalle norme che disciplinano l'attività bancaria, finanziaria, mobiliare, assicurativa e dalle norme in materia di mercati, valori mobiliari e strumenti di pagamento, a pena detentiva per uno dei reati previsti nel titolo XI del libro V del codice civile e nel regio Decreto 16 marzo 1942, n. 267, alla reclusione per un tempo non inferiore a un anno per un delitto contro la pubblica amministrazione, contro la fede pubblica, contro il patrimonio, contro l'ordine

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U. PIATTELLI (2013), op cit

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pubblico, contro l’economia pubblica ovvero per un delitto in materia tributaria e alla reclusione per un tempo non inferiore a due anni per un qualunque delitto non colposo;

d) di non essere stati condannati a una delle pene indicate alla lettera c).

L'articolo 9 comma 1 del Regolamento invece dichiara che per quanto riguarda l'iscrizione nel registro e della permanenza nello stesso di coloro che svolgono le funzioni di amministrazione, direzione e controllo in una società richiedente, devono possedere i requisiti di onorabilità indicati dall'articolo 8 comma 1 lettera a), b), c), d). Secondo il comma 2 del medesimo articolo i soggetti sono scelti secondo criteri di professionalità e competenza fra persone che hanno maturato una comprovata esperienza di almeno un biennio nell'esercizio di:

a) attività di amministrazione o controllo ovvero compiti direttivi presso imprese; b) attività professionali in materie attinenti al settore creditizio, finanziario, mobiliare e assicurativo;

c) attività d'insegnamento universitario in materie giuridiche o economiche;

d) funzioni amministrative o dirigenziali presso enti privati, enti pubblici o pubbliche amministrazioni aventi attinenza con il settore creditizio, finanziario, mobiliare o assicurativo ovvero presso enti pubblici o pubbliche amministrazioni che non hanno attinenza con i predetti settori purché le funzioni comportino la gestione di risorse economico-finanziarie.

All'articolo 10 comma 1 si predispone che i soggetti i quali detengano il controllo e coloro che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo di un gestore comunichino senza indugio agli organi che svolgono funzioni di amministrazione e controllo la perdita dei requisiti di onorabilità agli articoli 8 e 9.

Il comma 2 aggiunge che il venir meno di tali requisiti, comporta la cancellazione del gestore dal registro, a meno che tali requisiti non siano ricostituiti entro il termine massimo di due mesi.

Il comma 3 conclude dicendo che durante questo periodo il gestore non può pubblicare nuove offerte e quelle in corso sono sospese dalla data in cui giunge la comunicazione prevista dal comma 1 e decadono alla scadenza del termine massimo di due mesi, ove non siano ricostituiti i requisiti prescritti.

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(Titolo III Regolamento CONSOB) è opportuno andare a visionare gli articoli 13, 17, 18, 19, 20 e 21 del Regolamento che trattano rispettivamente gli “Obblighi del gestore”, gli “Obblighi relativi alla gestione degli ordini di adesione degli investitori”, gli “Obblighi di tutela degli investitori connessi ai rischi operativi”, gli “Obblighi di riservatezza”, “Obblighi di conservazione della documentazione” e “Comunicazioni alla CONSOB”.82

Secondo l'articolo 13 comma 1 “Il gestore deve operare con diligenza, correttezza e trasparenza evitando che gli eventuali conflitti d'interesse che potrebbero insorgere nello svolgimento dell’attività di gestione di portali, incidano negativamente sugli interessi degli investitori e degli emittenti, assicurando la parità di trattamento dei destinatari delle offerte che si trovino in identiche condizioni”. La norma introduce un generico obbligo di diligenza83, correttezza e trasparenza e uno specifico obbligo di gestione dei conflitti d'interesse che, in tutti i casi in cui il gestore sia remunerato dalla società emittente con una commissione calcolata in percentuale sulla raccolta effettuata (come fanno quasi tutte le piattaforme di questo tipo), si debbono ritenere, ovviamente, potenzialmente presenti.

Di seguito il comma 284 dice che il gestore debba rendere disponibili agli investitori, in maniera dettagliata, corretta, chiara, non fuorviante e senza omissioni, tutte le informazioni riguardanti l’offerta che sono fornite dall’emittente affinché gli stessi possano ragionevolmente e compiutamente comprendere la natura dell’investimento, il tipo di strumenti finanziari offerti e i rischi ad essi connessi e prendere le decisioni in materia di investimenti in modo consapevole.

Questa disposizione è una delle più rilevanti dell'intero Regolamento CONSOB e certamente foriera di conseguenze per l'attività del gestore di portali. Considerando probabile che sarà la reputazione, che ciascuna piattaforma saprà creare con il tempo, a determinare il rapporto di fiducia necessario perchè il singolo investitore decida di aderire all'offerta, ci si chiede cosa si debba intendere in relazione all'obbligo di fornire “informazioni corrette, non fuorvianti e senza omissioni”.

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CONSOB (2013), Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line, op cit

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In particolare appare probabile che la diligenza richiesta sia quella “qualificata” ai sensi dell'articolo 1176 c.c che, al comma 2, stabilisce: “nell'adempimento delle obbligazioni inerenti all'esercizio di un'attività professionale, la diligenza

deve valutarsi con riguardo alla natura dell'attività esercitata”. 84

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Significa quindi che spetta al gestore compiere una preventiva due diligence sulle informazioni rese disponibili da ogni impresa innovativa e che lo stesso si assume la responsabilità della loro correttezza nei confronti degli investitori?

Se la risposta è affermativa, il predetto obbligo potrebbe rendere molto complicato lo svolgimento di quest'attività da parte del gestore che risulterebbe, in ultima analisi, essere sempre responsabile della mancata correttezza delle informazioni messe a disposizione degli investitori e non potrebbe esimersi dallo svolgimento di un'accurata due diligence (per lo meno di natura contabile, legale, fiscale, e anche sul business) sui dati, le informazioni e i documenti inerenti ad ogni offerta promossa, con un aumento dei costi connessi alla gestione del portale che potrebbero finire per ripercuotersi sull'impresa innovativa (se non anche sulle commissioni richieste agli investitori).85 D'altra parte sembra difficile poter definire i termini di tale “obbligo di correttezza e completezza (senza omissioni)” in assenza di una minima attività di verifica da parte del gestore, il quale non potrebbe infatti attestare alcunchè in merito alla completezza di quanto ricevuto, ovvero alla sua correttezza né prima della raccolta, né dopo la stessa, in caso di contestazioni del suo operato.

Ma anche ove il gestore decidesse di procedere come sopra ipotizzato, e considerato che trattandosi di imprese innovative, le stesse non dovrebbero essere società particolarmente complesse o con una lunga storia alle spalle, sarà sempre difficile stabilire a priori se l'operato del gestore è stato supportato da un'attività di analisi e verifica sufficiente, in tutti quei casi in cui l'investimento si trasformi in una perdita finanziaria per gli investitori e questi ultimi ritengano che il gestore sia responsabile di tale perdita, per aver diffuso informazioni fuorvianti, incomplete o incorrette, considerando che la principale fonte di remunerazione del gestore sarà costituita dalla commissione applicata sull'ammontare della raccolta di fondi ottenuta alla società emittente e quindi in una situazione di potenziale conflitto d'interessi.

Per completare l'analisi della previsione di cui al comma 2 dell'articolo 13 del Regolamento CONSOB è utile richiamare, al fine di un confronto, le norme introdotte dal legislatore per disciplinare la responsabilità da prospetto, che sembrerebbero aver

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ispirato l'autorità regolamentare nella stesura di questa disposizione.86

Il testo dell'articolo 94, comma 8 del TUF87 stabilisce che: “L'emittente, l'offerente e l'eventuale garante, a seconda dei casi, nonché le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto rispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria competenza, dei danni subiti all'investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso”.

I soggetti indicati nella prima parte dell'articolo, per essere esenti da responsabilità, dovranno quindi provare di aver agito alla stregua dei doveri inerenti lo svolgimento dell'attività professionale esercitata, conformemente al parametro della diligenza professionale di cui all'articolo 1176 comma 2 del c.c, con la conseguenza che la fattispecie non potrà che essere inquadrata nell'ambito dello schema della responsabilità professionale.88

Così il responsabile del collocamento, per essere esente da responsabilità, non potrebbe limitarsi a provare di aver fatto affidamento sulle informazioni ricevute dall'emittente, ma dovrà dimostrare di averle puntualmente controllate, verificandone l'attendibilità89 e il medesimo principio potrebbe essere ritenuto applicabile a seguito dell'entrata in vigore del citato articolo 13 comma 2 del Regolamento CONSOB. Secondo il comma 3 il gestore ha il compito di richiamare l'attenzione degli investitori non professionali sul fatto che gli investimenti in attività finanziarie ad alto rischio siano adeguatamente rapportati alle proprie disponibilità finanziarie. Il gestore non diffonde notizie che non siano coerenti con le informazioni pubblicate sul portale e si astiene dal formulare raccomandazioni riguardanti gli strumenti finanziari oggetto delle singole offerte atte ad influenzare l'andamento delle adesioni.

Il gestore, inoltre, deve assicurare che le informazioni fornite tramite il portale siano aggiornate e accessibili almeno per i dodici mesi successivi alla chiusura delle offerte e

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U. PIATTELLI (2013), op cit

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Decreto legislativo 24 Febbraio 1998, n.58 (Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria)

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F.SARTORI, La responsabilità da prospetto informativo, in “Rivista Diritto Bancario”, 8/2011.

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G.FERRARINI, Sollecitazione del risparmio e quotazione in borsa, in G.E. Colombo-G.B. Portale, Trattato delle società per azioni, vol.10, Utet, 1993.

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rese disponibili agli interessati che ne facciano richiesta per un periodo di cinque anni dalla data di chiusura dell'offerta come stabilito dall'articolo 13 comma 4; infine come desunto dal comma 5 del medesimo articolo assicura agli investitori diversi dagli investitori professionali il diritto di recedere dall'ordine di adesione, senza spese, tramite comunicazione rivolta al gestore medesimo, entro 7 giorni decorrenti dalla data dell'ordine.90

Continuando la nostra analisi vediamo l'articolo 17 del Regolamento CONSOB: al comma 1 prevede che gli obblighi appena visti siano trattati in maniera rapida corretta ed efficiente, registrati in modo pronto ed accurato e infine trasmessi secondo la sequenza temporale con la quale sono stati ricevuti; il comma 2 invece prevede che le Banche e le imprese d'investimento debbano curare il perfezionamento degli ordini che ricevono dal gestore e tenere informato quest'ultimo del relativo esito.

La prima disposizione non appare chiarissima e sembra porre sul gestore un obbligo di comunicazione tempestiva degli ordini ricevuti all'intermediario autorizzato garantendo la parità di trattamento a tutti gli investitori; risulta difficile capire come il gestore possa influenzare l'attività di raccolta e la registrazione degli ordini da parte dell'intermediario autorizzato tramite il quale avrà deciso di collaborare.

Al comma 3 si specifica poi che le Banche e le imprese d'investimento che ricevono gli ordini debbono operare nei confronti degli investitori nel rispetto delle disposizioni di cui alla Parte II del TUF, mentre il comma 4 stabilisce che la stessa disciplina non è applicabile nel caso in cui il gestore verifichi direttamente che:

 l'ordine provenga da una persona fisica e abbia un controvalore inferiore ad euro 500, ovvero ad euro 1.000 considerando gli ordini complessivi nel corso dell'anno;  l'ordine provenga da una persona giuridica e abbia un controvalore inferiore ad euro 5.000, ovvero ad euro 10.000 considerando gli ordini complessivi nel corso dell'anno. Spetta al gestore acquisire e conservare una dichiarazione dell'investitore che attesti il mancato superamento della relativa soglia annuale (anche tramite ordini operati su altri portali).91

L'articolo in questione introduce una semplificazione delle procedure a carico delle

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CONSOB (2013), Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line, op cit

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Banche e degli intermediari finanziari, per investimenti di importo singolo o complessivo, limitato ai suddetti importi; l'idea di semplificare le procedure in questi casi sembra assolutamente condivisibile, peccato che l'autorità regolamentare abbia semplificato solo l'attività di coloro, Banche e imprese d'investimento, che restano comunque soggetti alla disciplina della Parte II del TUF, in considerazione della loro normale attività e non abbia invece previsto alcun tipo di semplificazione in relazione alle procedure da adottarsi da parte dei gestori di portali online, cioè delle regole di condotta gravanti sugli stessi.

Tale esenzione è certamente apprezzabile, ma sarebbe stato più utile semplificare anche “la vita” del gestore della piattaforma, in quei casi che rientrano nella fattispecie degli investimenti di importo limitato o comunque ritenuti di minore rilevanza da parte dell'autorità.

Altra novità introdotta dalla disposizione in esame attraverso il comma 6 è quella dell'obbligo, posto a carico del gestore, di assicurare che per ciascuna offerta la provvista necessaria al perfezionamento degli ordini sia costituita in un conto indisponibile destinato all'offerente e aperto presso le Banche e le imprese d'investimento a cui sono trasmessi gli ordini.

Questa modifica appare di notevole rilevanza in quanto chiaramente diretta a tutelare gli investitori e a consentire che il modello di raccolta dei fondi operi in modo tale da consentire la salvaguardia delle somme versate fino al momento nel quale non saranno divenute esigibili da parte della società emittente; come già rilevato, forse, si sarebbe potuto fare di più, consentendo anche ai soggetti che sono autorizzati all'emissione di moneta elettronica di curare la raccolta di fondi e il loro rilascio a favore dell'emittente, visto il positivo apporto che forniscono, in generale, a tutte le piattaforme di crowdfunding nel mondo.92

L'articolo 18 invece ci dice che il gestore deve assicurare l'integrità delle informazioni ricevute e pubblicate dotandosi di sistemi operativi affidabili e sicuri e individuare le fonti di rischio operativo e le gestisce predisponendo procedure e controlli adeguati nonché predisporre appositi dispositivi di backup mentre l'articolo 19 prevede che assicuri la riservatezza delle informazioni acquisite dagli investitori, salvo che nei

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confronti dell'emittente e per le finalità connesse con il perfezionamento dell'offerta.93 L'articolo 20 descrive il modo in cui la documentazione deve essere conservata: il gestore è tenuto a conservare per almeno 5 anni, in formato elettronico ovvero cartaceo, copia della corrispondenza e della documentazione contrattuale connessa alla gestione del portale, ivi inclusa la ricezione degli ordini di adesione alle offerte e l'esercizio dei diritti di recesso e di revoca, la trasmissione degli ordini alle Banche e alle imprese d'investimento ai fini della sottoscrizione degli strumenti finanziari oggetto dell'offerta e la ricezione delle conferme dell'avvenuta sottoscrizione degli strumenti finanziari oggetto d'offerta.

Le disposizioni previste dall'articolo 21 del Regolamento, ci dicono infine al comma 1 che il gestore dovrà riferire, in relazione alla società emittente, se sono intervenute variazioni dello statuto sociale, ovvero relativamente agli assetti proprietari dei soggetti che detengono il controllo, con l'indicazione delle rispettive quote di partecipazione in valore assoluto e in termini percentuali e alle variazioni riguardanti i soggetti che svolgono le funzioni di amministrazione, direzione e controllo, con l'indicazione dei relativi poteri e delle eventuali deleghe assegnate.94

Soffermandosi solamente su questi oneri, e tralasciando le ulteriori informazioni di cui alle lettere d) ed e) del comma 1, pare che il gestore abbia raccolto su di sé un notevole onere informativo che comporterà un rilevante dispendio di energie, dovendo comunicare alla CONSOB qualsiasi modifica degli assetti di gestione (ad esempio una