2.2 I contratti swap
2.2.4 Il Credit Default Swap
I CDS appartengono alla categoria dei derivati creditizi (credit derivatives) che
comprendono anche i Total Return Swaps e i Credit Linked Notes. Nel dettaglio, i CDS permettono a chi detiene obbligazioni di un ente privato o di uno Stato sovrano di proteggersi dal rischio di default (ma anche dal ritardato pagamento di cedole e/o interessi) del soggetto emittente, definito in dottrina reference entity. La tipologia più semplice e diffusa di questo derivato è il Single-name CDS o plain vanilla CDS in cui il
reference entity è unico ma esistono anche forme di Credit Default Swap molto più
complesse e articolate, come ad esempio:
Multi-name CDS: in questo caso esistono due o più reference entity collegate allo swap. Esempi in tal senso possono essere i basket CDS e i CDS indices. Exotic CDS: questa tipologia di Credit Default Swap comprende una vasta
gamma di strumenti finanziari con caratteristiche estremamente complesse e variegate. Rispetto ai Multi-name CDS, gli Exotic CDS sono molto più rischiosi per le parti che lo sottoscrivono e possono portare ad un aumento significativo del rischio sistemico.
39 Infatti, un calo dei tassi di interesse genera un aumento del prezzo delle obbligazioni
40 Gianluca Risaliti, Gli strumenti finanziari derivati nell’economia delle aziende: Risk management,
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A fianco a queste tre principali categorie di CDS, esistono tutta una serie di contratti finanziari potenzialmente collegabili ad essi, tra questi:
o Forward CDS: contratto a termine che obbliga una parte ad acquistare e l’altra a vendere un Credit Default Swap scritto su una specifica
reference entity ad una data prestabilita. Se prima di quella data la reference entity dovesse fallire, il contratto a termine cessa di esistere41. o CDS Options: sono opzioni che danno il diritto al suo possessore di
acquistare o vendere un Credit Default Swap su una specifica reference
entity ad una data prestabilita o entro tale data. Tale diritto sarà
esercitato, ovviamente, soltanto in presenza di condizioni favorevoli per il possessore dell’opzione42. Nel caso in cui la reference entity dovesse fallire prima della scadenza, le CDS Options cessano di esistere43. o Collateralized debt obligation (CDO): si tratta di prestiti obbligazionari
creati appositamente per contenere al loro interno un portafoglio di attività finanziarie diverse tra loro, tra cui Credit Default Swap.
D’ora in avanti, quando parleremo di “CDS” ci riferiremo esclusivamente ai Single-
name Credit Default Swap.
Con riferimento alle reference entities in un contratto CDS, normalmente a chi ci si riferisce? Il reference entity in genere è un’azienda industriale, una banca o uno Stato sovrano (sovereign CDS)44, mentre i principali venditori di Credit Default Swap sono banche, hedge funds e assicurazioni. In sostanza possiamo pensare al CDS come a un’assicurazione sull’insolvenza di un emittente.
Analizziamo nel dettaglio il funzionamento di questa tipologia di swap. Chi sottoscrive un Credit Default Swap dovrà corrispondere un premio fisso periodico (periodic fee)
41 John C. Hull, Emilio Barone (curatore), Fondamenti dei mercati di futures e opzioni, sesta edizione,
2008, p.494, PEARSON
42 Si pensi ad un investitore che acquista un opzione call con spread di esercizio di 300 bps con scadenza
tra 2 anni, scritta su un CDS la cui reference entity è la società X. Se a scadenza la quotazione del CDS spread sarà superiore a 300 bps, il possessore dell’opzione eserciterà la call altrimenti no, perdendo il premio precedentemente pagato per l’acquisto della call.
43 John C. Hull, Emilio Barone (curatore), Fondamenti dei mercati di futures e opzioni, sesta edizione,
2008, p.494, PEARSON
44 Paolo Tradati, Credit Default Swaps: Caratteristiche contrattuali, procedure gestionali e strategie
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alla società emittente lo swap. Se nel corso della durata dello swap si dovesse verificare il “credit event45” stabilito tra le parti, il protection seller (ovvero il soggetto che ha
venduto la protezione contro il rischio di default) dovrà onorare la sua obbligazione nei confronti del protection buyer (ossia di colui che ha acquistato la protezione). In genere i CDS hanno una validità di 5 anni (anche se, essendo negoziati in mercati OTC, le parti possono personalizzarne la durata) e il premio da corrispondere alla società emittente viene concordato tra le parti.
Il valore che il mercato attribuisce al rischio di default del debitore è definito CDS
spread. Tale parametro è calcolato come “rapporto tra l’ammontare del pagamento su
base annua effettuato dal compratore di protezione e il capitale nozionale del CDS”46. Da sottolineare, inoltre, il ruolo fondamentale ricoperto dalle banche nel definire la quotazione del CDS spread, espressa in bps (basis points o punti base). Comportandosi da market makers, esse infatti provvedono a definire due prezzi: denaro (bid) e lettera (offer). Facciamo un esempio. Supponiamo di trovarci di fronte a un contratto sovereign
CDS con scadenza tra 5 anni e che la quotazione del CDS spread sia 350-450 bps.
Premesso che 100 basis points corrispondono a un punto percentuale, secondo questo esempio il market maker è disposto ad acquistare protezione dal rischio di default del debitore pagando annualmente un importo pari al 3,5% del capitale nozionale del derivato e dall’altra parte a vendere protezione ad una controparte (dal rischio di default dello stesso debitore) facendosi corrispondere ogni anno il 4,5% del capitale nozionale del CDS. Ovviamente, affinché tale operazione possa concludersi positivamente, è opportuno che il “prezzo” denaro sia sempre inferiore al “prezzo” lettera. La differenza tra questi due “prezzi” viene stabilita dall’operatore che effettua le quotazioni47.
La Figura 5, aggiornata a febbraio 2016, mostra la quotazione dei sovereign Credit
Default Swap. Come possiamo notare, maggiore è la quotazione del derivato creditizio
più alta è la probabilità di default dello Stato sovrano collegato al CDS. Possiamo notare quindi come i sovereign CDS sul debito del Venezuela, della Grecia e dell’Ucraina sono
45 Tra i principali esempi di “credit events” troviamo: -fallimento –insolvenza –downgrade –
disconoscimento del debito –ristrutturazione del debito
46 Andrea Ferrari, Elisabetta Gualandri, Andrea Landi, Valeria Venturelli, Paola Vezzani, Strumenti e
prodotti finanziari: bisogni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi, seconda
edizione, 2017, p.255, G. Giappichelli Editore
47 Andrea Ferrari, Elisabetta Gualandri, Andrea Landi, Valeria Venturelli, Paola Vezzani, Strumenti e
prodotti finanziari: bisogni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi, seconda
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tra i più alti al mondo, in particolar modo la probabilità di default del Venezuela che è poco inferiore al 60%, mentre i Paesi con l’economia più forte sono rappresentati dalla Svezia, Stati Uniti e Germania che presentano un rischio di default praticamente inesistente.
Figura 5. Fonte: sito Bank of America
Oltre ad essere negoziati in mercati non soggetti a regolamentazione e controllo da parte dell’autorità di vigilanza, prima del 2012 chiunque poteva sottoscrivere un sovereign
CDS senza detenere il relativo sottostante (ovvero i titoli di Stato). Con l’entrata in
vigore del Regolamento UE n. 236/2012, che analizzeremo nel dettaglio nel paragrafo successivo, è stato imposto il divieto di sottoscrizione dei cosiddetti “naked sovereign
Credit Default Swap”, considerandoli strumenti finanziari eccessivamente pericolosi,
utilizzati principalmente da operatori con chiare finalità speculative con lo scopo di danneggiare, in modo particolare, Paesi con economie deboli, non in grado di fronteggiare attacchi speculativi sul debito pubblico sovrano. Secondo Angelini, in merito ai naked CDS: “in questi contratti, quanto mai lontani dall’originaria funzione assicuratrice, la possibilità di vendere o comprare un’assicurazione contro il rischio di credito quando non si possiede il credito sottostante, crea inevitabilmente incentivi
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perversi che possono aumentare l’interesse di una parte dei partecipanti al mercato al dissesto del debitore e dunque rendere l’evento assicurato più probabile.”48
Inoltre, a sottolineare la natura speculativa di questi strumenti finanziari è il fatto che, a differenza delle altre tipologie di swap che abbiamo visto finora, il cui valore dipende da una variabile (tasso di interesse o da un tasso di cambio) sconosciuto dalle parti che sottoscrivono il contratto, le istituzioni finanziari che sottoscrivono un Credit Default
Swap spesso sono in possesso di informazioni che altri soggetti non hanno e ciò può
condizionare l’andamento del valore del CDS a favore di questi soggetti. Gli economisti in questi casi parlano di “informazioni asimmetriche”49.
2.2.4.1 Regolamento UE n. 236/2012
La crisi finanziaria del 2008 ha portato le autorità di vigilanza di diversi Stati membri a regolamentare la vendita allo scoperto (short selling) di molte tipologie di titoli e a ridurre i rischi potenziali derivanti da un utilizzo speculativo generato dai derivati creditizi. Lo scopo principale del Regolamento UE del 14 marzo 2012 (entrato in vigore il 1° novembre 2012) è stato innanzitutto quello di frenare o addirittura proibire le operazioni speculative sui naked CDS degli Stati membri in un momento di estrema fragilità economica e dall’altro di regolamentare le shorts selling che sino a quel momento mancavano di uno specifico quadro normativo a livello comunitario. Proprio con riferimento alle vendite allo scoperto, lo stesso Regolamento UE al punto (5), cerca di porre dei limiti a tale regolamentazione considerando tuttavia tali operazioni
necessarie per il corretto funzionamento dei mercati finanziari, “in particolare con riferimento alla liquidità di mercato e ad una formazione efficiente dei prezzi”. Le vendite allo scoperto di uno strumento di debito emesso da uno Stato sovrano rientrano nella categoria delle posizione corte sullo stesso debito sovrano; ciò significa che acquistando un sovereign CDS senza avere una posizione lunga nel debito sovrano sottostante o in altre posizioni, equivale ad avere una posizione corta sul debito sovrano. Avere una posizione lunga sul debito sovrano significa, invece, detenere un titolo di
48 Eliana Angelini, Il credit default swap nella gestione del rischio di credito: Dinamiche e determinanti dei
CDS spread, p. 52, 2013, G. Giappichelli Editore
49 John C.Hull, Emilio Barone (curatore), Fondamenti dei mercati di futures e opzioni, sesta edizione,
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debito emesso dallo Stato sovrano. L’art.3 paragrafo 5 del Regolamento UE n. 236/2012 definisce una posizione corta netta come: “la posizione che rimane dopo aver dedotto ogni posizione lunga che una persona fisica o giuridica detenga con riferimento al debito sovrano emesso (…) da ogni posizione corta detenuta da tale persona fisica o giuridica con riferimento allo stesso debito sovrano”. L’art. 7 obbliga la persona fisica o giuridica che detiene una posizione corta netta sul debito di uno Stato sovrano, a
comunicarlo all’autorità competente, ma soltanto nel caso in cui tale valore sia al di sotto o al di sopra delle soglie di notifica stabilite direttamente dall’ente sovrano. L’autorità competente avrà poi la responsabilità di comunicare tale valore all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (Aesfm) i cui poteri sono stati ampliati con l’entrata in vigore del suddetto Regolamento UE. In aggiunta, le autorità competenti dovranno comunicare all’Aesfm eventuali posizioni scoperte relative a sovereign Credit
Default Swap. Si ha una posizione scoperta in un sovereign CDS quando il CDS non
serve a coprire dal rischio di inadempimento dello Stato emittente oppure il derivato creditizio non serve a coprire dal rischio di deprezzamento del debito sovrano.
In conclusione, il Regolamento UE n. 236/2012 impone tutta una serie di obblighi nei confronti di degli operatori che sottoscrivono sovereign Credit Default Swap. Tale obblighi riguardano:
-la comunicazione delle posizioni corte nette qualora queste presentino un importo consistente;
-restrizioni alle vendite allo scoperto di un debito sovrano in assenza della disponibilità dei titoli (casi particolari in cui non si applicano le restrizioni sono previste dal
paragrafo 2 dell’art.13).
Regole più permissive, con riferimento alle operazioni in titoli di Stato, sono previste soltanto per alcuni market makers, indicati in un apposito elenco pubblicato sul sito Internet dell’Aesfem (art.17 paragrafo 13).
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