Esauriti gli effetti della ripresa post-bellica, negli anni ‘60 l’economia americana entrò in una fase di peggioramento; nel 1973 gli accordi di Bretton Woods vennero abbandonati, e avvenne il passaggio da un sistema caratterizzato da tassi di cambio flessibili ad uno in cui i tassi variabili introdussero una maggior turbolenza.
Negli ultimi anni ’60, secondo un recente studio, la domanda di rating aumentò a causa dell’incremento nelle emissioni di debito da parte di società e amministrazioni locali;93 probabilmente anche la Guerra del Vietnam ebbe effetto sulla volatilità dei 90 FERRI GIOVANNI, LACITIGNOLA PUNZIANA, Le agenzie di rating. Tra crisi e rilancio della finanza
globale, cit, pagine 25–26.
91 WHITE, LAWRENCE J., Statement for the “Roundtable to Examine Oversight of Credit Rating
Agencies”, cit.
92 Vedi SYLLA, RICHARD, op. cit., pagina 8. Invece Giovanni Ferri e Punziana Lacitignola affermano il
contrario: “Dun & Bradstreet, un’agenzia di rating influente e indipendente fino al 1962, quando viene acquisita da Moody’s Investors Service”. Vedi FERRI GIOVANNI, LACITIGNOLA PUNZIANA, Le agenzie di rating. Tra crisi e rilancio della finanza globale, pagina 23.
93 JIANG, JOHN (XUEFENG), STANFORD, MARY HARRIS, XIE, YUAN, Does It Matter Who Pays for Bond
Ratings? Historical Evidence (20 Dicembre 2010), in Journal of Financial Economics, 2012 consultabile
prezzi delle obbligazioni.94
È degli anni ’70 il fondamentale passaggio da un sistema di tipo investor – pays ad uno issuer – pays: in origine erano gli investitori a pagare le agenzie in cambio di informazioni sugli emittenti, ora sono gli stessi emittenti ad assumere le agenzie perché queste diffondano informazioni sul loro conto, ma più che informazioni le agenzie offrono una certificazione; per gli emittenti avere un rating diventa importante anche per cercare di rassicurare il mercato sul proprio merito creditizio con una certificazione proveniente da un ente esterno, in seguito all’ondata di timore diffusa dal fallimento di Penn Central nel 1970.95
Questo modello comporta per sua natura la nascita di un conflitto di interessi: infatti l’agenzia è pagata per fornire una valutazione su un titolo prodotto dal suo cliente, che vorrebbe ottenere il giudizio migliore possibile e per questo può esser disposto anche ad aumentare il corrispettivo offerto all’agenzia di rating per influenzarla in suo favore. Gli investitori, destinatari finali della valutazione delle agenzie, sono esterni rispetto a questo scambio dialettico.
Invece quando i clienti delle imprese di rating erano gli investitori, tra queste due tipologie di soggetti ricorreva un rapporto riconducibile a quello di agenzia, in cui il principale era rappresentato dagli investitori e l’agente dall’impresa di rating, con la conseguenza che l’interesse dell’impresa di rating era quello di impegnarsi – cioè spendere risorse per indagare sulle prospettive economiche degli emittenti, fare investimenti in ricerca di modelli interpretativi sempre più raffinati – finché il costo marginale di queste attività non fosse pari al livello del corrispettivo ricevuto, e questo creava una spinta verso una maggiore terzietà nel giudizio rispetto al modello sopra esposto.
Tra i motivi del passaggio ad un sistema issuer – pays viene considerato da alcuni anche il cambiamento nella natura del bene “rating”, che prima era un bene privato,96 in quanto la valutazioni contenute nel manuale potevano esser certo
comunicate dall’acquirente ad altri – anche lo stesso manuale poteva esser rivenduto o prestato, ma la comunicazione rimaneva limitata ad un ristretto numero di persone – in
94 PARTNOY, FRANK, The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down for the Credit
Rating Agencies. cit., pagina 647.
95 WHITE, LAWRENCE J., Good Intentions Gone Awry: A Policy Analysis of the Sec’s Regulation of the
Bond Rating Industry, pagina 5.
96 I beni privati sono caratterizzati dalla rivalità nel consumo (solo un soggetto può goderne) e dalla
un bene pubblico con la diminuzione del costo delle fotocopie, che rendevano facile la diffusione dei rating senza fornire un corrispettivo all’impresa, causando così una copiosa riduzione dei ricavi per l’impresa.97
Nel 197598 la SEC promulgò la Rule 15c3-1, stabilendo che potessero esser
considerati sicuri solo i titoli che avessero ricevuto due rating sopra l’investment grade da parte di agenzie che erano state accreditate come NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization); in sé la previsione di una regolamentazione per lo svolgimento di una attività può non esser negativa, in quanto prevedendo requisiti minimi da soddisfare per poter operare in un certo settore si impongono requisiti qualitativi, si pensi ad esempio alle autorizzazioni sanitarie per l’apertura di un ristorante, che mirano a favorire un servizio più igienico. Purtroppo in questo caso la norma è stata portatrice di soli effetti negativi, perché introduceva di fatto una barriera all’ingresso nel mercato, ponendo requisiti poco chiari, che quindi non potevano esser raggiunti dagli aspiranti entranti perché questi non riuscivano neppure a venire a conoscenza degli adempimenti necessari per poter operare nel mercato,99 e oltretutto
richiedendo esplicitamente il “riconoscimento a livello nazionale” dell’agenzia. Questa previsione creò un circolo vizioso, perché senza il riconoscimento come NRSRO era difficile che un’impresa riuscisse ad ottenere incarichi dagli emittenti; di conseguenza essa sarebbe stata meno conosciuta rispetto a quelle già presenti sul mercato e non avrebbe soddisfatto il requisito della riconoscibilità negli U.S.A. .100
Inoltre prevedendo un riconoscimento normativo l’uso del rating nella disciplina subì un incremento; ormai lo “sdoganamento” era avvenuto e quindi aumentarono ulteriormente le norme che ad esso iniziarono a far riferimento. Come osservano alcuni “se già in precedenza il possesso di un rating elevato era consigliabile per garantire un migliore collocamento degli strumenti finanziari emessi sul mercato, dal momento in cui era divenuto legislativamente richiesto la sua assenza comportava la concreta
97 WHITE, LAWRENCE J., Good Intentions Gone Awry: A Policy Analysis of the Sec’s Regulation of the
Bond Rating Industry, pagina 5.
98 Frank Partnoy invece anticipa l’emanazione della norma al 1973. Vedi PARTNOY, FRANK, The Paradox
of Credit Ratings, cit., p. 13.
99 HILL, CLAIRE A., Regulating the Rating Agencies, in 82 Washington University Law Quarterly, 2004,
pp. 43-94, consultabile su http://ssrn.com/abstract=452022 e
http://digitalcommons.law.wustl.edu/lawreview/vol82/iss1/2/, p. 54 ss.
100Vedi, in tal senso,PRESTI, GAETANO, Le agenzie di rating: dalla protezione alla regolazione, in Jus, n 1,
2009, p. 74, JEON DOH-SHIN, LOVO STEFANO,Credit Rating Industry: a Helicopter Tour of Stylized Facts and Recent Theories, in International Journal of Industrial Organization, 2013.
impossibilità di negoziare e di detenere tale strumento in portafoglio, se non a gravose condizioni”.101 Di conseguenza la qualifica di NRSRO acquisì nel tempo sempre un
maggior valore102
Così sono state create le condizioni per un oligopolio103, o per meglio dire un
duopolio, visto che la percentuale di mercato di Fitch è molto più ridotta rispetto a quella di Moody’s e Standard & Poor’s; inizialmente vennero riconosciute come NRSRO solo 5 agenzie, in seguito la qualifica venne concessa anche ad altre ma fino ad oggi questo non ha comunque contribuito a creare un mercato di concorrenza perfetta.
Nel gioco di Bertrand anche con la presenza di due sole imprese il risultato è un prezzo per il cliente pari a quello di concorrenza perfetta; infatti questo è l’unico mezzo per “strappare” clienti al concorrente e poiché ad una piccola variazione di questo consegue un grande incremento della domanda ricevuta si verifica una serie di ribassi consecutivi che assicurano la stabilità del prezzo a quello di concorrenza perfetta, da cui derivano profitti variabili pari a zero per le due imprese.104
Nel caso delle agenzie di rating si può osservare come questo duopolio evidentemente non segua le regole del gioco di Bertrand, perché le due imprese hanno alti margini di profitto; si può ipotizzare che queste si preoccupino (non già di farsi guerra sul prezzo, ma) di spartirsi in armonia la maggior quantità possibile di profitti, aiutate anche dalla regola non scritta del “doppio rating”,105 che le rende quindi più
simili a monopoliste: chi pensa di dover avere due certificazioni sul proprio prodotto finanziario infatti non considera perfetti sostituti106 i due “beni” rating di Moody’s e 101PARMEGGIANI, FEDERICO, I problemi regolatori del rating e la via europea alla loro soluzione, in
Banca Impresa Società, 2010, pagina 463.
102“Notwithstanding its use in various statutes and regulations, the term NRSRO has not been officially
defined, nor have criteria for NRSRO designation been formally adopted”. HILL, CLAIRE A., Regulating the Rating Agencies, cit, p. 55.
103Lawrence J.White spiega con la presenza di economie di scala e soprattutto con la reputazione il
numero limitato di agenzie di rating anche prima del cambiamento normativo. Cfr WHITE, LAWRENCE J., The credit rating industry: an industrial organization analysis, cit, sezione II, paragrafo C.
104SALVADORI NERI, D’ALESSANDRO SIMONE, FANELLI DOMENICO, Elementi di Economia Industriale,
Torino, 2012, pp. 15–24. Si può notare come l’assunzione di imprese sufficientemente grandi, cioè capaci di rispondere a tutta la domanda presente al prezzo di concorrenza perfetta, ossia pari al costo marginale, solitamente poco plausibile, in questo caso specifico potrebbe esser valida.
105In alcuni casi è la regolamentazione a prevedere espressamente la richiesta di due rating, in altri
invece il doppio rating deriva dalla volontà dell’emittente di certificare ulteriormente il proprio merito creditizio; quest’uso ha un forte effetto imitativo, perché gli investitori potrebbero considerare meno affidabili gli emittenti provvisti di una sola certificazione. Vedi FERRI GIOVANNI, LACITIGNOLA PUNZIANA, Le agenzie di rating. Tra crisi e rilancio della finanza globale, cit., pagina 108.
Non esiste concordanza di opinioni sul valore informativo aggiunto dal secondo rating rispetto al primo.
106In economia politica un bene è considerato sostituibile ad un altro quando la derivata della sua
Standard & Poor’s, ma piuttosto li considera beni complementari,107 perché con due può
ottenere la “coppia” di rating necessaria.
Altra differenza con il modello di Bertrand è il fatto che il prezzo pagato dall’emittente non è solo il corrispettivo ricevuto dall’agenzia, ma anche la riduzione del tasso di interesse da pagare agli investitori, che può derivare, in parte, anche dalla reputazione dell’agenzia di rating.
Il cambiamento nel modello comportò un aumento generalizzato nel livello dei
rating; dall’analisi dei rating di Standard & Poor rispetto a quelli di Moody’s, che aveva
iniziato a ricorrere all’investor – pays già nel 1971, prima e dopo il cambiamento di paradigma della prima effettuato nel 1974, si evince infatti che in seguito a questo i
rating, soprattutto quelli caratterizzati da un alto conflitto di interessi, ebbero un
aumento.108
Probabilmente le agenzie di rating, trovandosi in cattive condizioni economiche, riuscirono ad approfittare dei cambiamenti normativi e dell’incremento della domanda, abbandonando un modello di business ormai non più profittevole per uno per loro più redditizio.
Il peggiorare delle condizioni economiche infatti riassegnò potere contrattuale alle agenzie di rating, il mercato venne sostanzialmente chiuso a nuovi entranti e diventò più redditizio, poiché grazie al modello issuer – pays le agenzie poterono usufruire di una contrattazione più diretta: anziché dover stabilire un prezzo di mercato per i propri manuali rispetto a svariati compratori, divenne possibile rivolgersi direttamente ad un singolo acquirente per volta, per un compenso inoltre molto più elevato.