3.1.1 La soluzione normativa
Dall’analisi storica sinora svolta si può evincere come il ricorso al rating effettuato del legislatore,150 prima statunitense e poi europeo, diventando un fenomeno così diffuso e
pervasivo da esser definito da alcuni un “outsourcing regolamentare”,151 abbia
incrementato il potere delle agenzie.152
In Europa uno dei casi più importanti di impiego del rating a fini regolamentari è stato realizzato in seguito al recepimento degli accordi di Basilea II effettuato tramite le direttive 2006/48/CE e 2006/49/CE, che hanno ampliato la portata delle norme anche “agli enti che operano su base nazionale”; in questo modo le valutazioni delle agenzie sono diventate un fattore importante per la scelta degli impieghi delle imprese bancarie.153
I rating presentano alcune caratteristiche che li rendono inidonei ad essere utilizzati per la regolamentazione; del resto sono stati ideati per fornire informazioni al mercato, e non già per regolarlo. È agevole intuire che un eventuale uso distorto dei
rating possa esser foriero di inefficienze.
150“I rating sono utilizzati anche a fini regolamentari. Essi costituiscono uno strumento semplice ed a
basso costo per monitorare il comportamento degli agenti e per indurli a comportarsi secondo regole precise”. FERRI GIOVANNI, LACITIGNOLA PUNZIANA, Concorrenza e agenzie di rating: il dibattito economico, cit., p. 300.
151Questa espressione è utilizzata in PARMEGGIANI, FEDERICO, I problemi regolatori del rating e la via
europea alla loro soluzione, cit., p. 459.
152In questo senso,“Put simply, credit ratings are important because regulations say they are”. PARTNOY,
FRANK, The Paradox of Credit Ratings, cit., p. 2 s. del dattiloscritto.
153ENRIQUES LUCA, GARGANTINI MATTEO, Regolamentazione dei mercati finanziari, rating e
Ad esempio sono caratterizzati da un trade–off tra accuratezza e tempestività: chi investe potrebbe esser interessato ad un rating in grado di indicare in ogni momento l'esatto merito creditizio di un soggetto o di un prodotto finanziario, ma una valutazione così variabile nel tempo produrrebbe anche un effetto distorsivo nei confronti del valutato: infatti nel caso di un peggioramento momentaneo il soggetto potrebbe ricevere un danno, che dovrebbe poi recuperare in seguito. Inoltre una perfetta variabilità del giudizio comporterebbe automaticamente una correlata diminuzione della precisione. Le agenzie di rating affermano di calibrare i loro giudizi per fornire una valutazione che sia indipendente dal ciclo economico, ma queste proteste non sembrano trovare riscontro nella realtà.
Secondo parte della dottrina, il motivo per cui le società di rating sono restie a rivedere i loro giudizi al ribasso è il fatto che questi siano impiegati a scopi regolamentari:154 mentre nel mercato dei CDS l'aggiustamento avviene in tempo
reale.155 Bisogna inoltre considerare il fatto che le agenzie sono pagate per la prima
valutazione, e le altre sono invece non sollecitate:156 quindi per la società di rating non
c’è incentivo a rivedere al ribasso i loro pareri, perché ciò comporterebbe l’ammettere di aver commesso un errore in precedenza e potrebbe minare le relazioni future con l’emittente.
Rimane ancora aperto il dibattito sulla presenza, nelle valutazioni delle CRA, di ulteriori informazioni rispetto a quelle già disponibili sul mercato. Per osservare se i giudizi delle agenzie davvero siano in grado di fornire ulteriori informazioni al mercato può esser fatto un confronto tra l'andamento del rating e del prezzo di borsa di un determinato titolo; se ci fosse una correlazione, alle variazioni del rating ne conseguirebbe una del prezzo. Tuttavia questo collegamento può indicare non un rapporto di causa effetto ma una semplice correlazione; e inoltre una variazione del giudizio verso il basso può produrre effetto non per le informazioni che contiene, ma
154In questo senso, PRESTI, GAETANO, op. cit., p. 73; HILL, CLAIRE A., Regulating the Rating Agencies,
cit., p. 69.
155Vedi WHITE, LAWRENCE J., Statement for the “Roundtable to Examine Oversight of Credit Rating
Agencies”, cit., p. 6 del dattiloscritto.
156In questo senso, John C. Coffee ha affermato “Ratings agencies are paid to issue a rating and to
consult with the issuer about the impact of possible transactions.They are not paid to update that rating. Hence, downgrades tend to be infrequent (because they antagonize the client while they earn no income for the agency). As a result, ratings are often stale, meaning that investors are relying on out of date ratings that the agency might not issue today, either because of changed facts or changed methodologies. COFFEE, JOHN. C. JR., Turmoil in U.S. Credit Markets: The Role of the Credit Rating Agencies,
perché un downgrade può avvicinare il titolo al grado di non investimento, cambiando così notevolmente le possibilità di chi detiene il titolo di rivenderlo o addirittura impedendone la detenzione.157 Questo dipenderebbe in larga parte, quindi, dall'uso del
rating per la concessione di licenze regolamentari, e non dalla sua capacità di ridurre le
asimmetrie informative.
Secondo alcuni i rating seguirebbero, evidenziandolo, l'andamento dei mercati, con un effetto prociclico, amplificando cioè le oscillazioni dell'economia; quando le prospettive economiche sono buone, infatti, le agenzie tendono ad innalzare i loro giudizi, mentre quando si scorgono segnali di crisi i downgrade causano un inasprimento della contrazione del credito e fanno scattare le clausole cosiddette “rating
trigger”, contribuendo ad aggravare situazioni di disagio finanziario.
Un’altra perplessità può derivare dalla lettura dei “disclaimer” riportati sui siti o sui prospetti cartacei, in cui le agenzie di rating affermano che il loro giudizio non è un’indicazione a vendere o comprare un titolo e dichiarano di esser soggette ad un’esclusione di responsabilità:158 com’è possibile che la legge demandi ad uno
strumento per cui non viene assunta responsabilità una funzione così importante? Solitamente i giudizi di terzi che vengono impiegati nei contratti implicano una responsabilità per l’esperto che li ha pronunciati.
Un ultima criticità proviene dalla modalità di utilizzo del rating: difatti secondo le norme di Basilea II il rating viene impiegato solo come stima del rischio di credito, ma è agevole osservare che il legislatore ha optato per una scelta più “approssimativa”, impiegando di fatto il rating come misura globale del rischio inteso in un’accezione più ampia.
Da notare inoltre che il rating era impiegato a fini regolamentari negli Stati Uniti senza alcun correttivo da parte del legislatore: erano cioè le agenzie a decretare cosa fosse investment grade o meno, in piena autonomia, decidendo cosa rientrasse nella
157Vedi supra cap. 2 e LINCIANO, NADIA, L’impatto sui prezzi azionari delle revisioni dei giudizi delle
agenzie di rating. Evidenza per il caso italiano, Quaderni di Finanza – Studi e Ricerche, n. 57, giugno
2004.
158Parte della dottrina ravvisa nella nullità di alcune clausole di limitazione della responsabilità un
esempio di utilizzo per scopi pubblici della tutela risarcitoria.“Chi considera tali clausole nulle considera la disciplina dell'illecito extracontrattuale come espressione di princìpi di ordine pubblico e, quindi, come norme inderogabili a contenuto sanzionatorio negativo: questa è la posizione prevalente in tutti i principali ordinamenti, Italia compresa”. Vedi, con indicazioni bibliografiche, GIUDICI, PAOLO, op.cit. , p.
definizione, con quale metodo accertarlo e procedendo esse stesse alla valutazione.159
Ultimamente è stato osservato come il mercato non abbia avuto reazioni agli annunci di downgrade effettuati dalle principali agenzie di rating:160 ciò parrebbe
dimostrare che il giudizio delle agenzie comporti non l’arrivo di nuove informazioni, ma solo di alcune già a conoscenza degli operatori, e che la fiducia degli operatori nelle agenzie si sia affievolita dopo la dimostrazione a livello globale della scarsa qualità dei
rating dei prodotti strutturati durante la crisi economica ancora in atto.
Sicuramente l’impiego del rating consente di evitare che le norme emanate siano soggette ad un precoce invecchiamento, visto che il mercato finanziario e l’iter di formazione di una legge161 sono caratterizzati da velocità notevolmente diversi; tuttavia
ha consentito che le agenzie ottenessero un potere quasi illimitato nel loro ambito. Questa attribuzione di poteri alle agenzie finisce per tradursi in una spoliazione delle attribuzioni proprie degli organi legislativi ed esecutivi e, quindi, in una violazione del potere degli elettori; per sanare la situazione sarebbe necessario eliminare, o almeno limitare, i casi in cui una norma faccia riferimento per la sua applicazione ad un dato livello di rating, delegando di fatto la definizione dei diversi livelli di rischio e dei requisiti patrimoniali alle agenzie.
In questo contesto si è resa sempre più evidente la necessità di interventi volti a
159CIFUENTES, ARTURO, Turmoil in U.S. Credit Markets:The Role of the Credit Rating Agencies,
testimonianza davanti al Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 22 Aprile 2008, p.4 s. “Regulators, in the U.S. and overseas, have taken these symbols as if they were absolute standards based on well-known (and identifiable) parameters and used them to enact rules. An example will clarify this problem. There is a regulation that states that an insurance company cannot hold on its books an asset whose rating is below investment grade (i.e. below BBB). It seems reasonable. Unfortunately, the regulator has not specified what BBB means. That power was given to an external agent: the rating agency. Not only that, the agency can change the BBB definition at will. This situation is conceptually untenable. Who, in his right mind, would enact a law stating—for example—that in Washington, D.C. you cannot build a “tall building,” and then, give a private company the right to specify what “tall building” means? A five-story building? A ten-story building? Who knows?
To sum up: regulators have given the rating agencies three powers. Let us use the BBB category as an example but the same holds for any other rating category.
• First, there is the power to define what a BBB-rating means and the ability to change that definition anytime.
• Second, the rating agency has the right to establish the method to determine if a given bond satisfies the BBB-rating definition; again, the agency can change this method at will.
• And third, they—and only they—have the right to use this method to decide if a bond meets the BBB- rating definition.
Triple-power seems like too much power”.
160Vedi, ad esempio, FESTA, CARLO, Le borse ignorano il downgrade dell’Italia, in Il Sole 24 Ore, 14
Luglio 2012.
161Ad esempio, nell’ordinamento italiano si potrebbe perseguire la medesima finalità attraverso la
definizione dei principi in una legge o atto avente forza di legge e la loro applicazione attraverso l’uso di decreti ministeriali, in modo tale da garantire un più rapido aggiornamento.
ridurre l’utilizzo dei rating, alcuni dei quali diretti addirittura all’eliminazione completa di ogni riferimento nei testi normativi,162 soluzione appoggiata da molti esponenti della
dottrina.163
Il Regolamento n 1060/2009, rilevato il ricorso ai rating e la loro importanza, con la criticità aggiuntiva che la maggior parte delle agenzie non ha sede in Europa e la mancanza di normativa nei singoli Stati, dopo aver favorito l’applicazione del codice IOSCO,164 introduce un sistema di avallo per i rating e la pubblicità alle metodologie
utilizzate per renderne l’utilizzo più consapevole e ridurre l’affidamento.
Viene inoltre introdotta la previsione dell’utilizzo a fini regolamentari solo dei
rating di agenzie autorizzate.165
Secondo parte della dottrina, la normativa europea in ambito finanziario sarebbe in gran parte derivata da quella statunitense:166un caso esemplare potrebbe essere quello
della disciplina delle società di valutazione del merito creditizio, emanata in seguito alle norme statunitensi.167
Del resto sono noti in dottrina i difetti ed i problemi derivanti dall’importazione asettica di discipline straniere: non sono da sottovalutarsi infatti le differenze tra gli ordinamenti, che possono portare a risultati diversi per norme testualmente sovrapponibili.
Le ultime norme emanate seguono in pieno l’obiettivo di ridurre l’affidamento sul rating: infatti secondo il Dodd-Frank Act si dovrebbe arrivare all’eliminazione completa di ogni riferimento al rating nella normativa, e anche il regolamento europeo si prefigge un simile obiettivo, da raggiungere entro il 2020. Bisognerà quindi aspettare ancora anni per vedere se e come la disciplina muterà. Nel frattempo è necessario
162“L’Unione sta rivedendo (…) tutti i riferimenti ai rating del credito per scopi regolamentari, con
l’obiettivo di eliminarli entro il 2020, a condizione che siano identificate e attuate alternative adeguate alla valutazione del rischio di credito”. Sesto considerando del Regolamento CE n. 462/2013. Vedi anche la Section 934A del Dodd – Frank Act.
163Ad esempio, in questo senso, LIZSTOKIN YAIR, TAIBLESON BENJAMIN, If You Misrate, Then You Lose:
Improving Credit Rating Accuracy Through Incentive Compensation, sezione III.D, e anche PARTNOY
FRANK, The Paradox of Credit Ratings, cit., p.
164Si tratta di un codice di autodisciplina.
165Vedi articolo 4, comma 1 del Regolamento CE n. 1060/2009.
166“Il diritto dei mercati finanziari è, nel suo complesso, un grande trapianto giuridico. Sia la disciplina
progressivamente disegnata dalle direttive comunitarie, sia la disciplina italiana hanno l’impronta della
securities regulation americana, da cui continuano ad essere fortemente influenzate anche per l’influsso
della letteratura giuseconomica”. GIUDICI, PAOLO, La responsabilità civile nel diritto dei mercati finanziari, Milano, 2008, p. XVII. Nell’opera l’Autore si dedica maggiormente alla parte sanzionatoria
più che a quella normativa, ma l’influsso è innegabile per entrambi gli ambiti.
167PARMEGGIANI FEDERICO, SACCO GINEVRI ANDREA, Quale rating assegnare alle nuove regole sulle
governare il fenomeno e cercare alternative (vedi infra).
In Europa le norme hanno inoltre comportato un notevole miglioramento consistente nell’obbligo per le agenzie di distinguere tra rating richiesti e non: l’investitore può così ponderare, nel caso di una valutazione richiesta dall’emittente, le probabilità che siano presenti informazioni private e che ci sia stata collusione tra richiedente e agenzia, o considerare, nel caso opposto, che il giudizio non incorpori nessun dato ulteriore rispetto a quelli già noti al mercato e che possa esser semplicemente uno strumento di ricatto.
3.1.2 Le “alternative” al giudizio di rating
Appurato che il giudizio di rating non può esser utilizzato sic et simpliciter per la valutazione degli attivi patrimoniali si rende necessaria la ricerca di possibili soluzioni ai problemi sottesi alla sua ideazione.
Queste esigenze possono esser suddivise in due categorie: la riduzione della mancanza di informazioni sul mercato e la regolamentazione dei rischi assunti da importanti attori finanziari.
L’informazione presente sul mercato tende ad essere prodotta in misura minore alla quantità ottimale perché si tratta di un bene pubblico, e dunque una soluzione potrebbe consistere nell’affidare affidare ad enti pubblici la ricerca, elaborazione e divulgazione di dati e giudizi che possono essere rilevanti per gli investitori; tuttavia è ben noto il problema delle prestazioni delle imprese pubbliche, che sono incentivate non a fornire al mercato le informazioni più accurate possibili ma a produrre quelle necessarie per ricevere finanziamenti.168 Inoltre questo tipo di soggetti si troverebbe in
una grave situazione di conflitto di interessi nel caso di valutazione di emissioni di natura pubblica; tuttavia questo rilievo è probabilmente sopravvalutato: infatti si tratta di strumenti più semplici e dopotutto meno rischiosi rispetto a quelli privati, che i sottoscrittori nel mercato primario potrebbero valutare in maniera autonoma, mentre gli acquirenti nel mercato secondario potrebbero giovarsi nella loro scelta dei dati disponibili e di quelli forniti da analisti finanziari ed altri. Rispetto alla difficoltà valutativa degli strumenti strutturati privati quindi il problema non sembra così
168In questo senso, LISTOKIN YAIR, TAIBLESON BENJAMIN, If You Misrate, Then You Lose: Improving
importante. Questa soluzione consentirebbe ancora agli emittenti di concedere informazioni private, utili per la valutazione, senza che queste vengano comunicate ai concorrenti.
Un metodo per superare il problema degli incentivi potrebbe esser quello di una supervisione statale sul metodo di aggregazione di informazioni: gruppi di esperti in materia finanziaria, economica e informatica potrebbero occuparsi della produzione di programmi informatici liberamente accessibili al pubblico e con piena disponibilità dei codici sorgente.
In questo modo sarebbe favorita anche una maggior conoscenza tra i cittadini del significato del rating.
Queste due soluzioni potrebbero inoltre esser combinate per rendere disponibili sul mercato informazioni alternative ai rating prodotti dalle agenzie, consentendo quindi un facile confronto.
Per quanto attiene invece l’assunzione dei rischi, per contenere il rischio sistemico, sarebbe utile limitare la possibilità di detenere strumenti finanziari particolarmente complessi solo a pochi attori del sistema economico.
Un’altra soluzione potrebbe consistere nel ricorso ai sistemi di rating c.d. “interno”, che presentano un meccanismo di autoregolazione: infatti chi sbaglia il proprio giudizio porta il peso delle conseguenze: una banca che non valuta adeguatamente la la solvibilità di un soggetto perde un’occasione di impiego, e un’impresa che concede pagamenti a dilazione a chi non lo merita si ritroverà infatti senza il suo corrispettivo. Un controllo sulle metodologie impiegate sarebbe necessario, ma l’impatto immediato sul rater di eventuali errori si configura come un potente incentivo all’accuratezza.
La semplice sostituzione dei rating con un’altra misura ricavabile dal mercato non risolverebbe tutti i problemi: diminuirebbe certamente l’attività delle agenzie pagate dagli emittenti, ma non porterebbe una maggior stabilità al sistema economico.
Sono state avanzate proposte sull’utilizzo dei credit default swap come approssimazione del livello di rischio.169 Questi strumenti sono negoziati attualmente su
mercati over the counter, cioè non regolamentati, e sono accusati di aumentare il rischio sistemico: si tratta infatti di scommesse sulla solvibilità o meno di altri strumenti, poste
169La soluzione è sostenuta in PARTNOY, FRANK, The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two
in essere non solo per finalità di copertura del rischio – ad esempio chi possiede un debito verso un soggetto può cedere i suoi pagamenti in cambio di un pagamento fisso – ma anche speculative: chi è convinto che un debitore sarà capace di adempiere ad i suoi obblighi si impegna a pagare nel caso opposto. Affidare quindi un ruolo così importante a questi strumenti presenta quindi margini di ambiguità, data l’opacità che è presente sul mercato e il pericolo di aumentarne la richiesta.170