Poiché diversi studi hanno mostrato come il passaggio dal modello investor – pays a quello issuer – pays abbia ridotto l’affidabilità dei rating,187 è proprio sul sistema di
pagamento che sono state stati ipotizzati cambiamenti che potenzialmente potrebbero ottenere buoni risultati, dato l’effetto che potrebbe derivare immediatamente sul comportamento delle agenzie.
Un ritorno al precedente sistema remunerativo, benché auspicato da parte della dottrina, non sembra presentare in realtà margini di applicabilità, dato che la difficoltà nel tenere riservati i giudizi delle agenzie, presente negli anni ‘70, si è ormai trasformata quasi in impossibilità:188 se prima era necessario almeno il tempo materiale per la
riproduzione dei testi e la cessione delle fotocopie ad altri investitori, adesso, se i rating fossero venduti come allora su supporto cartaceo per limitarne la diffusione, basterebbe caricare in rete le foto fatte con un cellulare per renderle accessibili potenzialmente a tutte le persone dotate di collegamento ad internet, mentre se fossero ceduti dietro inserimento di una password sul sito dell’agenzia potrebbe esser reso disponibile al pubblico direttamente il documento; anche con i sistemi più qualificati di protezione il problema resterebbe lo stesso, perché un sottoscrittore del servizio, per quanto questo sia protetto, se intenzionato a cedere alla comunità le sue informazioni potrebbe farlo comunque agevolmente.189
Un’interessante proposta di una parte della dottrina, finalizzata al miglioramento dell’accuratezza dei rating, prevede che le agenzie ottengano come corrispettivo non un
187 “Something must be done to end the fundamentally corrupt nature of the the issuer-pays system”.
KRUGMAN, PAUL, Berating the raters, cit. Uno studio dimostra che, in presenza di conflitti di interessi,
Standard & Poor’s ha emesso giudizi più elevati di quelli di EJR, società di rating che non impiega il modello issuer – pays (attualmente è l’unica delle dieci NRSRO ad avere per clienti gli investitori). XIA
HAN, STROBL GÜNTER, The Issuer-Pays Rating Model and Ratings Inflation: Evidence from Corporate Credit Ratings (February 2012). consultabile su http://ssrn.com/abstract=2002186 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2002186.
188Di questo parere, tra gli altri, Paul Krugaman: “We can’t go back to the days when rating agencies
made their money by selling big books of statistics; information flows too freely in the Internet age, so nobody would buy the books”. KRUGMAN, PAUL, Berating the raters, cit.
189Il ragionamento è semplice: un messaggio cifrato, qualsiasi sia la tecnica impiegata, dev’esser
comunque leggibile dal destinatario, il quale, dopo averlo decriptato, ha la possibilità di fare ciò che vuole con il contenuto della comunicazione ricevuta.
pagamento in denaro ma una parte dell’emissione valutata;190 questa retribuzione
sarebbe inoltre distribuita lungo tutto il periodo di durata dell’emissione, per costringere le agenzie a mantenere il loro giudizio accurato fino alla maturità, senza che siano introdotti altri cambiamenti nella struttura della competizione tra le società di rating.
Per evitare che un’agenzia conceda una valutazione eccessivamente elevata ad un’emissione, a causa della collusione con il cliente, il prezzo ricevuto viene scontato facendo riferimento ad un gruppo di strumenti con termini e rating simili, ipotesi che implica l’esistenza di un mercato sufficientemente liquido per i titoli selezionati.191 In
questo modo vengono meno gli incentivi ad inflazionare il giudizio, perché la società di
rating riceverebbe un corrispettivo minore di quello ottenuto concedendo una
valutazione accurata: infatti il titolo meno rischioso ha un minor tasso di interesse e da questo discende una diminuzione del valore scontato del prezzo. Concedere un buon
rating ad uno strumento più rischioso, rispetto agli altri della sua categoria,
comporterebbe quindi per l’agenzia la riscossione di una quantità di titoli non sufficiente. La previsione dello scaglionamento nel tempo del corrispettivo serve ad evitare che l’agenzia inflazioni il giudizio per aumentare il valore dei titoli ricevuti in pagamento, in modo tale che essa sia obbligata a mantenerlo accurato: se infatti i titoli fossero ceduti in un’unica soluzione la società di rating potrebbe guadagnare rivendendoli ad un prezzo maggiore.
Restano aperti i problemi del quantum del pagamento e dell’inflazione dei
rating dovuta al modello issuer – pays; inoltre questo modello potrebbe portare le
agenzie a concedere un giudizio più basso del dovuto, in modo tale da aumentare il proprio pagamento.192 Per rispondere a queste istanze è necessaria una versione più
elaborata del modello, che prevede la vendita, contestuale all’emissione del rating, di opzioni put e call da parte dell’agenzia ad una terza parte.193 Tramite le opzioni put,
strutturate con un prezzo di esercizio pari a quello medio della classe di giudizio
190LISTOKIN YAIR, TAIBLESON BENJAMIN, If You Misrate, Then You Lose: Improving Credit Rating
Accuracy Through Incentive Compensation, cit. , p. 104 ss. Nell’articolo viene fatto riferimento
all’economia statunitense, citando quindi la SEC come autorità deputata a stabilire la modalità di corresponsione del pagamento, ma questa ipotesi non si rivela indispensabile per il funzionamento del modello, che potrebbe quindi eventualmente esser applicato anche nell’Unione Europea.
191L’ipotesi, esplicitamente formulata dagli autori, esclude quindi l’applicabilità del modello per i titoli
particolarmente complessi.
192LISTOKIN YAIR, TAIBLESON BENJAMIN, If You Misrate, Then You Lose: Improving Credit Rating
Accuracy Through Incentive Compensation, cit. , p. 106 s.
193LISTOKIN YAIR, TAIBLESON BENJAMIN, If You Misrate, Then You Lose: Improving Credit Rating
dell’obbligazione, il compratore può chiedere all’agenzia di comprare un quantitativo di titoli; se il giudizio è inflazionato, il prezzo per la società di rating sarà eccessivo. Al contrario, per evitare che siano concessi giudizi che indichino una qualità inferiore dell’effettiva, possono essere utilizzate opzioni di tipo call.
Questa proposta obbliga le agenzie di rating a prendere in considerazione altri aspetti del titolo valutato oltre al semplice rischio di credito.194
Per evitare problemi di liquidità alle agenzie, un’alternativa semplificata potrebbe prevedere, al posto del pagamento in obbligazioni dilazionato nel tempo, un pagamento in contanti che segua una tempistica simile e che sia equivalente all’importo del pagamento con titoli.
Un sistema di questo tipo può ricordare i piani di stock option usati per allineare gli interessi di azionisti e vertici aziendali,195 anche se in questo caso si tratta di quote di
debito e non di parti del capitale sociale, e inoltre le agenzie non dovrebbero avere potere per incidere sugli andamenti dei prezzi delle emissioni valutate.196
Nella realtà tra gli effetti delle stock option sul comportamento dei manager è stato presente anche una concentrazione dell’attenzione sui risultati economici del breve termine197 e l’incentivare i manager non verso la massimizzazione del valore per
l’azionista ma piuttosto verso l’aumento del valore delle azioni quotate in modo tale da massimizzare il proprio vantaggio.
Anche le agenzie sono state “accusate” di aver spinto aziende o addirittura Stati verso alcune scelte che per loro sembravano preferibili, tuttavia, nonostante questa problematica, già presentatasi con un modello di remunerazione issuer – pays,198
questo sistema di pagamento potrebbe comunque spingere le agenzie ad una maggiore oculatezza nei loro giudizi.
Parte della dottrina ha invece avanzato l’ipotesi, per superare i conflitti di
194LISTOKIN YAIR, TAIBLESON BENJAMIN, op. cit., p. 110.
195Sui piani di stock options nell’ordinamento italiano, v. ZANARDO, ALESSANDRA, I piani di stock option
dall’esperienza anglosassone alla disciplina e diffusione nell’ordinamento italiano, in Giurisprudenza Commerciale, 2006, I, pp. 738–744.
196Gli assetti proprietari delle agenzie possono far nascere perplessità su questo aspetto, tuttavia sembra
plausibile che il top management abbia una maggiore influenza sulle scelte della società di quanto non potrebbero avere le agenzie di rating.
197Questa è una problematica che riguarda comunque tutti i titoli quotati in borsa, dove ogni minima
informazione influisce sul prezzo. Si pensi ad esempio all’incidenza di un risultato trimestrale meno brillante di quanto auspicato dal mercato, a causa di investimenti che potranno costruire un vantaggio nel lungo termine.
interessi posti dall’attuale sistema di pagamento, di un passaggio al modello platform –
pays:199 in questo caso, verrebbero evitati i contatti diretti tra emittente ed agenzia,
specificamente NRSRO, perché i rapporti sarebbero gestiti da una piattaforma creata ad
hoc.
Questo ente intermedio si occuperebbe di riscuotere il compenso prima della concessione del rating, attribuire l’incarico ad una o più agenzie e ripartire tra queste le somme ricevute, in maniera indipendente dalla valutazione emessa; gli incarichi sarebbero distribuiti tra le agenzie in base all’accuratezza dei giudizi espressi in precedenza, e sarebbe prevista una possibile revoca delle licenze se le valutazioni si dimostrassero poco accurate.
Probabilmente questa proposta presenta margini di applicabilità minori della precedente, anche se meriterebbe studi più approfonditi, soprattutto sull’effettiva capacità di separare domanda ed offerta di rating: il conflitto di interessi finirebbe per essere tra piattaforma ed emittente. Tuttavia, rendere più complessa la della ricerca di una collusione tra le parti potrebbe portare ad un diminuzione del fenomeno dell’inflazione dei giudizi.
3.5 La responsabilità
Come affermato in precedenza, la previsione di un regime di responsabilità non può essere l’unica risposta al problema.200 Oltre alle motivazioni già esposte, assume
importanza la semplice constatazione della minor efficienza di un controllo ex post rispetto ad uno ex ante, perché interviene dopo che l’illecito si è già verificato, parallelamente a quanto accade nell’industria dove un controllo sulle caratteristiche dei prodotti finiti conduce a minori risultati di quello effettuato sulle fasi di lavorazione.201 199Questo modello è proposto in MATHIS, JÉRÔME, MCANDREWS, JAMES, ROCHET, JEAN-CHARLES, Rating
the raters: Are reputation concerns powerful enough to discipline rating agencies?, in 56 Journal of Monetay Economics 2009, pp 657– 674, p. 669.
200In questo senso si esprime anche Paul Krugman: “The bill now before the Senate tries to do something
about the rating agencies, but all in all it’s pretty weak on the subject. The only provision that might have teeth is one that would make it easier to sue rating agencies if they engaged in “knowing or reckless failure” to do the right thing. But that surely isn’t enough, given the money at stake — and the fact that Wall Street can afford to hire very, very good lawyers”. Vedi KRUGMAN, PAUL, Berating the raters, cit.
201In particolare un controllo effettuato prima della messa in vendita degli articoli porta allo spreco di
tutto il valore aggiunto che i pezzi difettosi hanno acquisito attraverso le varie attività, mentre un controllo su come vengono svolte le attività riesce a limitarlo.
Parallelamente un controllo sull’agere delle agenzie dopo che si è già verificato un danno comporta, oltre alla perdita per i soggetti che l’hanno subito, anche tutti i costi dovuti al dibattimento, compreso, oltre al
Tuttavia un regime di responsabilità ben calibrato può portare anche un effetto preventivo; se si aggiunge alla sommatoria dei costi dell’illecito un nuovo addendo, per quanto questo debba esser ponderato per la probabilità di perdita della causa, può darsi che ci sia una riduzione dei benefici derivanti da una condotta sanzionabile.
Da sottolineare inoltre che non è accettabile che esista un soggetto le cui azioni non possano esser sottoposte a giudizio.
La legislazione europea presenta al riguardo una grave lacuna, lasciando alla discipline dei singoli stati la previsione del regime di responsabilità delle agenzie di
rating; attualmente solo in Francia la materia è regolata dalla legge 1249/2010,202 e ciò
rende ancora più difficile l’ottenimento del risarcimento.
Il regolamento CE n. 462/2013 presenta tuttavia un aspetto positivo per l’accertamento della responsabilità: tramite l’introduzione203 del titolo III bis,
“Responsabilità civile delle agenzie di rating del credito”, che stabilisce linee guida per la disciplina, prima rimessa totalmente alle normative dei singoli Stati, sono stati previsti obblighi comportamentali per le agenzie, che possono esser considerati il livello di diligenza richiesto alle stesse, e quindi, se violati, possono costituire per l’attore una semplificazione nella dimostrazione della colpa dell’agenzia stessa.
3.5.1 La funzione general – preventiva della tutela risarcitoria
Negli ordinamenti europei di civil law è presente una netta distinzione tra le finalità del diritto privato e quelle del diritto privato,204 da cui deriva una diversità tra gli interessi
tutelati e gli strumenti utilizzati dalle due tipologie di diritto; non è quindi accettato da larga parte della dottrina il ricorso a strumenti propri del diritto privato, come l’azione risarcitoria, per il raggiungimento di un fine pubblico quale la trasparenza e
tempo e al denaro impiegati da attori e convocati, anche il rallentamento della giustizia subito da terzi che avrebbero potuto ricevere un “servizio giudiziario” più celere se non fosse stata citata in tribunale l’agenzia di rating.
Sul controllo di processo vedi DE RISI PIERO, I costi della qualità, in MIOLO VITALI, PAOLA (a cura di), Strumenti per l’analisi dei costi. Volume III. Percorsi di Cost Management, Torino, 20093, pp. 173-196. 202Vedi SANNA, PAOLO, La responsabilità civile delle agenzie di rating nei confronti degli investitori,
Napoli, 2011, p. 64.
203Vedi articolo 1, comma 22 del Regolamento.
204Si può affermare che il diritto pubblico mira a proteggere gli interessi generali mentre il diritto privato
si occupa di quelli dei singoli cittadini, solitamente disponibili attraverso transazioni effettuate su un livello di parità.
l’informazione ai mercati.205 Sono presenti tuttavia voci dissenzienti.206
Si può comunque obiettare che, nella realtà, la distinzione non sia così netta, perché anche alcuni istituti di diritto privato contribuiscono ad interessi generali attraverso la tutela dei diritti individuali:207 si pensi alle azioni per la tutela del diritto di
proprietà, che anche se poste in essere da un singolo contribuiscono al garantire un più diffuso interesse alla difesa dello stato di diritto e alla conservazione dei beni dei cittadini.
Al contrario, nell’ordinamento americano le norme che assolvono alla funzione general – preventiva per i mercati finanziari risalgono indietro nel tempo,208ovvero
all’introduzione della Section 11 del Securities Act,209 che secondo i commentatori
aveva una finalità intimidatoria.210
Nel nostro ordinamento sono presenti diverse linee di opposizione alla possibilità di concepire una funzione general- preventiva alla tutela risarcitoria.211
Alcuni ritengono infatti che poiché il diritto al risarcimento sia in capo solo al danneggiato non possa essere considerato un prezzo da pagare per l’illecito, in quanto in questo caso non dovrebbe esserci un soggetto specifico da ristorare. Questa teoria viene confutata con la constatazione che il soggetto danneggiato è colui che ha il maggiore incentivo a richiedere il sanzionamento della condotta lesiva e può assumere precauzioni contro l’evento dannoso.
È stato osservato inoltre come la tutela risarcitoria operi solo ex post e non sia orientata piuttosto alla prevenzione, ma questo è spiegabile con i minori costi che questa tipologia di intervento comporta.
Da ultimo viene invocato il fatto che sia possibile di assicurarsi contro la
205Considerando però che il diritto dei mercati finanziari europeo deve molto a quello statunitense, il
problema diventa molto più importante, dato che si tratta di un trapianto tra due ordinamenti molto diversi al riguardo.
206Di questo avviso, parte della dottrina secondo cui “il tema della responsabilità civile presenta
intrinsecamente (…) margini di opinabilità e discrezionalità. (…) Il tema richiederebbe, è ovvio, più analitica argomentazione ma ne sia consentita l’evocazione al solo fine della rivalutazione dello strumento civilistico come tecnica di prevenzione, oltreché di sanzione, dell’illecito: la diffusione della cultura finanziaria, l’attivismo degli investitori istituzionali, la introduzione diffusa di innovativi strumenti processuali di tutela, quali la class action, inducono a ritenere che l’istituto della responsabilità civile, se , come dirò poco oltre, adeguatamente rafforzato da regole speciali, possa rivelarsi, in generale e nella materia che ci occupa, strumento adeguato allo scopo”; così, MONTALENTI, PAOLO, Le agenzie di
rating: appunti, in Giurisprudenza Commerciale, 2013, I, pp. 511–519, p. 514.
207In questo senso, SARTORI, FILIPPO, Informazione economica e responsabilità civile, CEDAM, 2011, p. 208Vedi Giudici Paolo,op.cit., pagina XIX.
209È doveroso notare come le agenzie di rating fossero escluse dall’applicazione di questa norma. 210Vedi GIUDICI,PAOLO,op.cit., pagina XX.
responsabilità civile, eventualità invece esclusa per la responsabilità penale, da cui viene dedotto che le diverse fattispecie derivino dalla presenza solo per il diritto penale di una funzione di deterrenza; non si può tuttavia escludere che l’ordinamento miri, più che alla prevenzione, alla non trasferibilità della punizione.
3.5.2 Profili critici della tutela risarcitoria
Come già osservato, il risarcimento oscilla tra pericoli di sovra-stima e sottostima:212 in
entrambi i casi l’obiettivo di deterrenza viene mancato.
L’altro aspetto più rilevante in tutti i casi è quello dei parametri di diligenza con cui confrontare l’operato delle agenzie, che addirittura parte della dottrina non considera configurabili.213
Certamente il fatto che le valutazioni delle agenzie comprendano sia dati quantitativi sia qualitativi e che i pesi impiegati nelle stime debbano esser soggetti a revisioni frequenti rende più complesso il lavoro di ricostruzione dell’iter valutativo effettivamente seguito.
Un’altra criticità è legata alla legge applicabile: le agenzie operano nell’Unione Europea attraverso società controllate, ma è plausibile che i processi di valutazione siano svolti presso la casa madre al di fuori dell’Unione, che è anche dotata di maggiori risorse economiche che rendono quindi la sua aggressione più appetibile per il danneggiato; potrebbe inoltre rilevare lo Stato in cui l’emittente ha sede, “in cui è tenuto il registro in cui è iscritto il conto dell’investitore presso l’intermediario che ha negoziato il titolo”, “in cui ha sede l’intermediario di cui l’investitore può essersi avvalso per effettuare l’operazione”, “la cui legge sia stata scelta per disciplinare il contratto che eventualmente regola i rapporti tra l’agenzia ed il fruitore del rating o le cui corti siano state designate per la risoluzione di controversie da questo derivanti”.214
Nella realtà possono quindi presentarsi diversi tipi di conflitti tra giurisdizioni e leggi, che il nuovo articolo 35 bis del Regolamento CE non disciplina: viene infatti fatto
212“La responsabilità civile è tuttavia uno strumento delicato, sospeso tra il rischio di inefficienza e
quello di overshooting”. MONTALENTI, PAOLO,op. cit., p. 515.
213Vedi PROSPERETTI, LUIGI, La possibile responsabilità civile delle società di rating: alcune riflessioni in
chiave economica, in Analisi giuridica dell’economia, n. 2, 2012, p. 461. “Un livello di diligenza dovuta
non mi appare definibile neppure con riferimento al processo produttivo complessivo che porta all’assegnazione di un rating, tranne quando si accerti che una CRA non ha considerato dati rilevanti”.
214BENEDETTELLI, MASSIMO V., La responsabilità civile delle agenzie di rating tra conflitti di leggi e
riferimento all’“organo giurisdizionale competente” senza dettare i criteri per renderne possibile la determinazione, limitandosi cioè a richiamare le “pertinenti norme di diritto privato internazionale”.215
3.5.3 Le fattispecie di responsabilità
i) La responsabilità contrattuale nei confronti dell’emittente
Il caso in cui l’emittente abbia commissionato ad un’agenzia la valutazione del merito creditizio proprio o di un suo strumento finanziario e ritenga che questo giudizio non corrisponda alla realtà e perciò decida di richiedere i danni all’agenzia non è in realtà così frequente.
Infatti, l’emittente è prima venuto a conoscenza delle metodologie di valutazione impiegate e in seguito ha avuto un periodo di trattativa con l’agenzia durante il quale ha potuto concedere informazioni sensibili e venire a conoscenza del giudizio dell’agenzia, per poi decidere se accettarlo o meno e diffonderlo presso il pubblico.216
In questa fattispecie ricorre l’ipotesi di una responsabilità di tipo contrattuale;217
il danneggiato godrà quindi di un regime probatorio semplificato. Sarà suo onere dimostrare l’inadempimento dell’agenzia, ovverosia la violazione degli obblighi di diligenza; nel caso in cui questa fosse stata causata da informazioni inesatte o fuorvianti fornite dall’emittente la responsabilità dell’agenzia è esclusa.218
L’obbligazione dell’agenzia può esser qualificata come obbligazione di mezzi, in