La crisi dei mutui subprime: un breve excursus

Gli anni che precedono la crisi nanziaria, manifestatasi a partire dal 2007 negli Stati Uniti, erano stati caratterizzati da una crescita elevata e disinvolta dell'economia mondia- le, favorita in particolare da tassi di inazione alquanto contenuti e da tassi di interesse attestati su valori storicamente bassi.

Allo stesso modo, il forte incremento dei prezzi relativi alle attività reali e nanziarie e la crescita sostenuta del mercato immobiliare avevano contribuito ad accrescere in modo signicativo l'erogazione del credito (ad alto rischio) da parte del sistema bancario, ali- mentando di conseguenza i consumi delle famiglie.

Uno dei fattori rilevanti che aveva maggiormente stimolato l'espansione del credito è riconducibile alle opportunità oerte dalle operazioni di cartolarizzazione, utilizzate, tra l'altro, per incrementare il grado di leverage nel settore nanziario, al ne di ottenere ren- dimenti elevati nonostante uno scenario rappresentato da un basso costo del denaro.

A seguito dello sviluppo delle suddette tecniche, le banche iniziarono ben presto ad ab- bandonare il modello di business di tipo Originate And Hold7 _{(OTH) preferendo invece}

l'utilizzo di un nuovo approccio, denominato Originate And Distribution (OTD), che con- sentisse loro di trasferire i propri crediti erogati, una volta impacchettati in titoli (Asset Backed Securities  ABS), a soggetti terzi, per il tramite di istituzioni nanziarie create ad hoc (Special Purpose Vehicle  SPV).

Tale tecnica permetteva alle banche di trasformare i propri impieghi, per natura illiquidi, in attività liquide (es: titoli obbligazionari), attraverso la corresponsione, a loro favore, di una somma di denaro8 _{da parte delle società veicolo, in seguito all'acquisto dei mutui}

erogati.

Così facendo si dava la possibilità all'istituto di credito di rientrare in tempi molto brevi nella disponibilità del denaro prestato.

Tuttavia l'ente creditizio, denominato originator, si vedeva privato del diritto di ricevere il pagamento del capitale e degli interessi (corrisposto da coloro che avevano sottoscritto i mutui), quest'ultimo trasferito in capo alle SPV.

Le società veicolo, a loro volta, si impegnavano ad emettere dei titoli obbligazionari (le Mortgage Backed Securities nel caso dei mutui) sul mercato, al ne di nanziare l'acquisto dei crediti ceduti dall'originator.

In tal modo il rischio di credito (così come anche quello di liquidità) veniva ceduto agli investitori nali, in ragione della stretta correlazione che legava il pagamento del capitale e degli interessi da parte delle SPV, a fronte della emissione dei titoli cartolarizzati, con la riscossione dei mutui venduti in precedenza dalla banca.

Tradotto signica che le somme pagate dai mutuatari erano destinate a coprire il debito derivante dall'emissione di obbligazioni da parte delle Special Purpose Vehicle.

Tuttavia l'adozione della suddetta logica, se da una parte dava la possibilità alla banca di generare liquidità, liberandosi così apparentemente dal rischio di default della contro- parte debitrice, dall'altra non incentivava la corretta valutazione circa l'adabilità dei prenditori di fondi.

Alla luce di queste considerazioni è possibile notare come gli strumenti nanziari, inte- ressati da questo processo di trasformazione alquanto articolato, si caratterizzavano, in particolare, per la loro complessità e opacità.

A tali elementi di debolezza si accompagnavano poi la scarsa presenza di vincoli normativi (che avrebbero dovuto limitare e gestire la sempre più crescente proliferazione dei prodotti nanziari), la sottovalutazione dei rischi da parte degli investitori a seguito di giudizi posi- tivi delle agenzie di rating, i problemi di asimmetria informativa e l'innovazione nanziaria (progresso tecnologico); tutti ravvisabili come fattori scatenanti della crisi nanziaria mon-

7_{In base a questa logica gli impieghi rimangono registrati negli attivi bancari no alla data di scadenza.} 8_{Equivalente al valore dei mutui trasferiti dalla stessa banca alle società veicolo.}

diale.

Le turbolenze iniziali avevano interessato dapprima il segmento di mercato relativo ai cosiddetti mutui subprime9_{, a seguito di un drastico calo dei prezzi delle abitazioni e di un}

signicativo aumento dei tassi di interesse uciali10_.

A fronte di questo improvviso rallentamento, lo scenario che si andava delineando preve- deva, in particolare, mutui sempre più costosi, clienti incapaci di restituire il debito e una riduzione della domanda sul mercato immobiliare.

D'altro canto, il forte aumento dei tassi di default aveva comportato un'importante rialzo dei premi per il rischio sui prodotti di nanza strutturata11_{, emessi a seguito delle opera-}

zioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto mutui subprime, mentre il conseguente crollo delle quotazioni dei titoli suddetti aveva determinato il prosciugamento della loro liquidità. In questo clima di forte tensione le Special Purpose Vehicle furono costrette a chiedere fondi alle banche, che in precedenza avevano garantito loro delle linee di liquidità.

Ciò nonostante, molti di questi istituti creditizi si trovarono nell'impossibilità di reperire il denaro necessario al soddisfacimento delle richieste avanzate dalle istituzioni nanziarie suddette.

Le cause di questa dicoltà andavano ricercate, in particolar modo, nel cambiamento della percezione del rischio di controparte che aveva generato, in primis, un signicativo aumento dei tassi interbancari.

L'inaridimento del canale relativo alle tecniche di cartolarizzazione aveva pertanto da- to luogo ad una serie di problemi, in termini di liquidità, soprattutto con riferimento alle banche maggiormente coinvolte nell'erogazione dei mutui ad alto rischio.

La situazione, già alquanto critica, si complicò ulteriormente a seguito del fallimento della banca d'aari nota con il nome di Lehman Brothers nel settembre del 2008, il quale segnò l'inizio di una nuova fase di instabilità, soprattutto con riguardo al sistema interbancario. Infatti, il default del colosso bancario statunitense non aveva fatto altro che alimentare il forte clima di tensione e sducia tra gli operatori presenti sul mercato. L'ulteriore peggiora- mento della percezione relativa al rischio di controparte (e anche reputazionale) comportò una signicativa e preoccupante riduzione della liquidità sul mercato interbancario e il conseguente innalzamento dei tassi di interesse.

Nonostante le banche centrali decisero poi di intervenire con consistenti iniezioni di liquidi- tà, non si riuscì comunque a dare una svolta denitiva ad una situazione destinata oramai

9_{Con questo termine si designano tutti i prestiti, ad alto rischio, erogati dalle banche in favore di}

creditori poco solvibili, in quanto incapaci di orire idonee garanzie in un'ottica di adempimento degli obblighi contrattuali assunti.

10_{Decisione di politica economica presa dalla FED, in risposta alla ripresa dell'economia degli Stati Uniti.} 11_{Si pensi ad esempio ai prodotti CDO (collateralized debt obligations) e ai MBS (mortgage backed}

a peggiorare ulteriormente.

La crisi in breve tempo coinvolse l'intera economia reale attraverso una serie di mecca- nismi di contagio, così sintetizzati:

• credit crunch (stretta creditizia) nei confronti delle famiglie e imprese;

• eetti sul valore della ricchezza (mobiliare e immobiliare): il tracollo dei prezzi delle case e dei titoli azionari aveva generato una contrazione dei consumi delle famiglie e degli investimenti nell'attività edilizia;

• deterioramento delle aspettative delle famiglie e delle imprese (crisi di ducia con la conseguente riduzione dei consumi e degli investimenti);

• maggiore avversione al rischio: la tendenza, delle famiglie e imprese, a detenere liqui- dità, fece registrare un'ulteriore riduzione dei prezzi dei titoli (azioni e obbligazioni)12

e una diminuzione consistente della ricchezza relativa alle famiglie;

• eetti del moltiplicatore del reddito: all' aumento del reddito seguiva un incremento dei consumi, una diminuzione del numero degli occupati e un ulteriore crollo dei consumi.

• interdipendenze commerciali: diminuiva il reddito, si riducevano le importazioni, diminuivano le esportazioni e crollava nuovamente il reddito.